出品｜WEMONEY研究室

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近日，有志于爭(zhēng)奪“共享單車第一股”的哈啰出行更新了2021年一季度數(shù)據(jù)，哈啰依舊增收不增利。2021年一季度，哈啰收入14.15億，同比增長(zhǎng)104%，但凈虧損8.36億，同比擴(kuò)大39%。

去年同期，疫情導(dǎo)致的低基數(shù)收入讓哈啰收入的大幅增長(zhǎng)“失真”。更值得警惕的是，2021年一季度，哈啰銷售費(fèi)用高達(dá)6.53億，同比增長(zhǎng)319%，然而，3倍的營(yíng)銷投入只換來(lái)1倍的收入增長(zhǎng)。哈啰想靠營(yíng)銷、補(bǔ)貼維持市場(chǎng)地位的方法，或許難以走通。

另外，虧損再度擴(kuò)大，不禁讓人疑惑哈啰的商業(yè)模式，究竟是一家資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的租賃公司，還是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，兩者估值邏輯的差異，將導(dǎo)致哈啰的市場(chǎng)定價(jià)有天上地下之分。

兩輪車增長(zhǎng)乏力

毛利率異動(dòng)需警惕

近日，哈啰出行更新了包含2021年一季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的招股書。2021年一季度，哈啰實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.15億，同比增長(zhǎng)104%。哈啰出行將收入分為共享兩輪車（共享單車+共享電單車）、順風(fēng)車和其他業(yè)務(wù)三塊。其中，兩輪車是公司的主要營(yíng)收來(lái)源。

2021年一季度，哈啰兩輪車收入11.70億，同比大幅增長(zhǎng)89%，在總收入中占比由2018年的100%下降到83%。對(duì)于一直希望減少對(duì)兩輪車依賴的哈啰而言，一季報(bào)的這個(gè)數(shù)據(jù)有著積極的意義。但需要注意的是，由于疫情導(dǎo)致了2020年一季度收入基數(shù)較低，這也導(dǎo)致2021年一季度的高增長(zhǎng)參考價(jià)值下降。

2020年，哈啰兩輪車收入55.03億，同比增長(zhǎng)21%，較2019年115%的收入增速，下降了94個(gè)百分點(diǎn)。此外，2020年只有第三季度兩輪車收入增速高于20%，哈啰的兩輪車業(yè)務(wù)或許遇到了增長(zhǎng)瓶頸。

有行業(yè)人士分析，美團(tuán)和青桔的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻，導(dǎo)致哈啰單車業(yè)務(wù)萎縮，這是哈啰增長(zhǎng)乏力的主要原因。同時(shí)，由于哈啰沒有給出電單車的數(shù)據(jù)，無(wú)法驗(yàn)證電單車的高增長(zhǎng)是否屬實(shí)。

天眼查顯示，2016年到2019年，哈啰4年間共進(jìn)行過(guò)15輪融資，但2020年卻沒有公開融資的信息披露出來(lái)。反觀哈啰的對(duì)手，青桔單車在2020年4月完成了一筆10億美元融資，其中滴滴出資8.5億美元，軟銀和君聯(lián)資本共出資1.5億美元。面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)攻，哈啰在一級(jí)市場(chǎng)沒有做出有效回應(yīng)。

兩輪車毛利率的提升對(duì)哈啰而言有著重要意義，這表明隨著規(guī)模的擴(kuò)大，公司可以覆蓋成本，商業(yè)模式可以跑通。2018年到2020年，兩輪車毛利率分別為-35%、6.8%、7.2%。2019年兩輪車毛利率同比提高了41個(gè)百分點(diǎn)，但2020年卻僅提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，幾乎維持不變。

2019年毛利率大幅異動(dòng)的原因，是成本增速與收入增速不符。2019年兩輪車成本增速只有30.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于115%的收入；2020年成本增速20.7%，與21%的收入增速保持一致。

一位從事會(huì)計(jì)行業(yè)多年的人士分析，2019年哈啰毛利率變化過(guò)大，可能是當(dāng)年成本端出現(xiàn)了較大的結(jié)構(gòu)變化所致。在招股書中，哈啰卻沒有具體解釋，毛利率及成本大幅異動(dòng)的原因。哈啰是否有通過(guò)調(diào)節(jié)成本美化毛利率之嫌的行為，需要投資者注意。

順風(fēng)車難以領(lǐng)導(dǎo)市場(chǎng)

新業(yè)務(wù)想象空間不大

共享單車解決了公眾出行最后一公里便捷性問題，哈啰出行創(chuàng)始人楊磊曾說(shuō)，他發(fā)自內(nèi)心的認(rèn)為共享單車是一個(gè)好生意。但共享單車重資本投入、低客單價(jià)、回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，短時(shí)間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)盈利，對(duì)資本而言卻是不利的。

哈啰成立至今一直在虧損，2018年到2020年，哈啰出行分別虧損22.08億、15.05億、11.34億，三年累計(jì)虧損近50億。2021年一季度，哈啰單車虧損8.36億，較2020年同期虧損6.01億，虧損再度擴(kuò)大，盈利是哈啰需要解決的頭等難題。

兩輪車業(yè)務(wù)占比過(guò)高是哈啰的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。哈啰出行副總裁江濤曾表示，“我們上一個(gè)引擎是兩輪，它帶我們走向了一個(gè)臺(tái)階，再往上去我們需要一個(gè)新的引擎?！惫业男乱姹闶琼橈L(fēng)車。

2018年10月，哈啰出行開始布局順風(fēng)車業(yè)務(wù)。2020年，哈啰完成9450萬(wàn)次順風(fēng)車服務(wù)，總交易額69.7億，市占率38%，行業(yè)第二，僅次于嘀嗒出行。2020年，哈啰順風(fēng)車業(yè)務(wù)收入4.63億，同比大幅增長(zhǎng)131.2%；毛利率81.4%，較2019年增長(zhǎng)10.9個(gè)百分點(diǎn)。

順風(fēng)車高毛利的特點(diǎn)，不僅吸引了哈啰一個(gè)玩家，嘀嗒、滴滴、美團(tuán)、曹操、首汽約車、神州約車等公司，都有參與，這里也是一片紅海。哈啰在招股書中表示，“雖然旗下順風(fēng)車業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，但受制于政策監(jiān)管和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，短時(shí)間內(nèi)不足以占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位”。

哈啰在招股書中直言，在順風(fēng)車市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有比自己更強(qiáng)勢(shì)的財(cái)務(wù)、技術(shù)、營(yíng)銷，對(duì)手可能投入更多資源，同時(shí)提供更低的價(jià)格。哈啰自身在營(yíng)銷端的投入也不低，2021一季度哈啰投入銷售費(fèi)用6.53億，同比增長(zhǎng)了319%，導(dǎo)致一季度虧損同比擴(kuò)大39%。

出行之外，哈啰現(xiàn)在的業(yè)務(wù)還涵蓋了吃喝玩樂，招股書中哈啰給自己的定位是“本地出行及生活服務(wù)平臺(tái)”。然而，本地生活的市場(chǎng)早已被美團(tuán)、餓了么占領(lǐng)。行業(yè)老大可以享受到估值溢價(jià)，行業(yè)老二則很難，哈啰的本地生活市占率極小，且還處于孵化虧損階段，有投資人稱，哈啰的新業(yè)務(wù)估值最多就值40億。

2020年末，哈啰的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額19.22億，較2019年末下降18.5%，其中自由現(xiàn)金只有8.25億，較2019年末下降23.6%。2020年末，哈啰短期借款6.76億，較2019年末增長(zhǎng)5倍。

哈啰的現(xiàn)金流看似寬裕，實(shí)則緊張，新老業(yè)務(wù)都需要大量的資金投入，沒有資金續(xù)命，哈啰幾乎寸步難行。

300億美元市值要求嚴(yán)苛

哈啰淪為巨頭的流量工具？

上市或許是哈啰能找到的最佳的融資途徑，隨著招股書披露了股權(quán)結(jié)構(gòu)，哈啰的控制權(quán)歸誰(shuí)更讓外界好奇。

哈啰出行能成為共享單車大戰(zhàn)后的幸存者，離不開螞蟻集團(tuán)的扶持。自2017年哈啰與支付寶聯(lián)姻后，哈啰大部分流量都來(lái)自支付寶。QuestMobile報(bào)告顯示，2018年哈啰出行近6成流量來(lái)自支付寶小程序。螞蟻集團(tuán)和楊磊等創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，誰(shuí)是哈啰出行的話事人，一直都是外界關(guān)注的重點(diǎn)。

招股書顯示，通過(guò)多輪融資，螞蟻集團(tuán)旗下的Antfin ( Hong Kong ) Holding Limited已成為哈啰出行第一大股東，持股33.6%。而哈啰出行的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)僅持股22.0%，其中楊磊個(gè)人持股14.0%。從股權(quán)上，螞蟻集團(tuán)是毫無(wú)爭(zhēng)議的第一大股東。

盡管楊磊多次強(qiáng)調(diào)，哈啰是一家非常獨(dú)立的公司，“支付寶是我們的大股東，但并不是我們的控股股東，我們公司仍然是由哈啰的管理層擁有最多投票權(quán)的公司”。但招股書披露的數(shù)據(jù)，顯然與楊磊說(shuō)的不相符。

互聯(lián)網(wǎng)公司為了融資導(dǎo)致創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)股權(quán)被稀釋很常見。但美團(tuán)、京東等公司，為了保持發(fā)展的獨(dú)立性，引入投資人時(shí)會(huì)將股權(quán)與投票權(quán)相隔離，公司的投票權(quán)仍然在王興、劉強(qiáng)東等人手里。但哈啰的招股書，卻沒有給出投票權(quán)這般重要的數(shù)據(jù)。哈啰的獨(dú)立性，螞蟻集團(tuán)對(duì)哈啰重要決策的影響，對(duì)外界來(lái)說(shuō)仍然是謎。

招股書中披露的CEO獎(jiǎng)，是讓外界質(zhì)疑“哈啰已經(jīng)淪為互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭(zhēng)奪流量入口工具”的另一個(gè)因素。2021年4月30日，鑒于楊磊對(duì)公司發(fā)展做出的貢獻(xiàn)，楊磊得到了3599萬(wàn)普通股的獎(jiǎng)勵(lì)。楊磊獲得這筆獎(jiǎng)勵(lì)容易，想要變現(xiàn)卻有一定難度。

招股書中寫道，哈啰出行上市后，在總市值達(dá)到300億美元之前，楊磊都不能將這3599萬(wàn)股進(jìn)行出售、轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押。楊磊將自己的部分利益與公司未來(lái)發(fā)展綁定，這可以看成楊磊對(duì)哈啰站上300億美元市值有信心。

但如果哈啰在二級(jí)市場(chǎng)并不受歡迎，市值一直無(wú)法突破300億美元，楊磊所獲的CEO獎(jiǎng)就要面臨遲遲無(wú)法變現(xiàn)的問題。如果楊磊是公司的實(shí)際控制人，為何要給自己設(shè)置如此嚴(yán)苛的條件？300億市值是楊磊及哈啰有著重要意義，或者正是哈啰為資本講多元化故事，努力提高估值的原因。

然而，能否獲得高估值，既要看賽道，又要公司本身的經(jīng)營(yíng)狀況，共享單車的泡沫已經(jīng)在一級(jí)市場(chǎng)破裂了，二級(jí)市場(chǎng)也很難能給出偏高的估值。

此外，共享兩輪車業(yè)務(wù)的本質(zhì)是資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)及租賃業(yè)務(wù)，哈啰是一家重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司還是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，是存在爭(zhēng)議的，這兩種經(jīng)營(yíng)模式的估值邏輯是完全不一樣的，如果市場(chǎng)按租賃公司給哈啰定價(jià)，其估值將大幅降低。在美團(tuán)和滴滴的夾擊下，哈啰的收入增速在下降，依賴螞蟻集團(tuán)則自身獨(dú)立性不高，擺脫螞蟻則缺少了流量和資本的背書，這便是哈啰的兩難處境。