出品｜公司研究室酒業組

文｜淮上月

10月21日晚間， A股白酒板塊首份三季報出爐，舍得酒業（600702.SH）正式披露業績。季報顯示，前三季度公司實現營業收入36.07億元，同比增長104.54%，歸屬于上市公司股東凈利潤9.7億元，同比增長211.92%。公司研究室注意到，三季報業績披露前，舍得酒業提前發布了辟謠公告，駁斥了外界有關公司12噸老酒優質基酒不實、品質不好的傳聞。

進入三季報披露期，市場圍繞白酒板塊的爭議也開始增多，舍得酒業的老酒戰略也受到媒體質疑。10月18日，受白酒消費稅等利空影響，A股白酒板塊跳空大跌，舍得酒業盤中跌停。不過，三季報業績公布后，當天多空博弈激烈，截至收盤舍得酒業微跌0.01%。與此同時，白酒頭部公司TOP5茅五洋瀘汾的股價則全部翻紅。

“優質基酒不實”辟謠公告在前

三季報業績發布在后

2020年最后一天，復星系正式入主舍得酒業。借助這個利好，進入2021年后，舍得酒業的股價大幅飆升，股價一度超過五糧液。截至10月22日收盤，舍得酒業股價年內大漲129.71%，遠遠超過A股白酒板塊12.46%的漲幅。

支撐舍得酒業股價飆升的動力，當然不止復星系入主這一個利好，營收、利潤大幅上漲的一季報、半年報也是重要原因。不過，業內人士認為，支撐舍得酒業股價強勢表現的最大動力，其實是藏在財報數字背后的“老酒戰略”。

早在4月份，安信證券就發布研報稱，“品質之上是老酒”成為現實商業邏輯，老酒儲備將成為酒企差異化競爭和降維打擊的利器。公司坐擁12萬噸基酒儲備，率先提出“濃香老酒屬舍得”搶占市場先機，以老酒儲備構建品質壁壘，以藝術文化進行營銷賦能，以大商優商戰略強化市場布局，“舍得=老酒”定位漸入人心，老酒價值重估可期。

可是，舍得酒業的12萬噸優質基酒和老酒戰略最近遭到質疑。

歸納起來，媒體報道中的核心質疑是：舍得酒業的老酒基酒貯存以不銹鋼容器為主，高達9.6-12.6萬噸，陶罐貯存能力僅兩萬噸左右。而根據行業常識，優質的基酒，需要陶壇貯存，而這部分基酒，只有2萬噸左右。該報道質疑舍得酒業的老酒戰略，稱其所謂的老酒，只是基酒大規模滯銷的產物。

對此，10月20日晚間，舍得酒業發布了澄清公告，明確表示：公司老酒儲量真實，擁有12萬余噸老酒；考慮陶壇“過氣不過液”的特性，一直使用陶壇將導致芳香物質和有益元素揮發損失較大，舍得酒業會對每批陶壇持續監測，待基酒在陶壇內老熟到相應質量要求后，分批轉入不銹鋼罐繼續儲存。此外，還就老酒品質、存銷平衡、窖池質量等做了說明。

有關辟謠公告發布一天后，舍得酒業發布了2021年三季報。顯然，這樣的信披先后順序，舍得酒業做了縝密考慮。老酒戰略是舍得酒業業績成長的根本，如果老酒戰略遭到質疑，那么，三季報再好的業績也不會引起投資者的興趣。

三季報數據喜憂參半

回款環增4.8億毛利率下降1.91%

作為2021年A股白酒板塊首份三季報，舍得酒業三季報公布后，引起市場各方高度關注，相關數據受到全面審視。公司研究室注意到，除了常規的營收、利潤同比、環比增長比較外，多家券商與機構還深度解讀了一些其他比較關鍵的細節與相關數據。

安信證券研報稱，舍得酒業21Q3 實現銷售回款 17.24 億元，收現比高達 141.8%，主因預收款增長較多；Q3 期末合同負債 8.5 億，為近年來最高水平，同比/環比增加 5.6/4.8 億，預計主要與舍得停貨有關。公司自 9 月下旬暫停舍得發貨，并于10 月中旬落實品味舍得提價。安信證券認為，舍得酒業報告期內市場發育均衡，全渠道實現突破，2021 年前三季度公司省內、省外市場分別同比增長 167.8%、107.8%。2021 年前三季度公司電商渠道銷售同比增長 191.1%，公司銷售穩步推進全渠道突破。

國金證券在季報點評中認為，舍得酒業三季度的收入“基本符合預期”，但“利潤低于預期”。這家機構表示，受結構下行+費率擾動影響，公司21Q3凈利率同比-1.14pct至19.79%，其中：1)毛利率同比-1.91pct，主因產品結構降級所致；2)銷售費率/管理費率同比+2.02/+0.51pct，預計疫情后廣告費用投放恢復，外加單季度計提1億人員遣散費；3)營業稅金及附加占比同比+1.07pct，主要系高稅負的低檔產品占比提升。

中國品牌研究院研究員朱丹蓬對媒體表示，在復星系的加持之下，舍得酒業實現了產品、營銷體系和渠道的升級換代，全國化進程也可圈可點，整體表現或超過了公司自身的預期。

知名牛散一路增持成第二大股東

國內公募持股家數從156變成2

舍得酒業三季報公布后，與機構關注營銷細節不同，普通投資者更重視股東變化情況。三季報顯示，舍得酒業股東人數大幅減少，從二季度末的13.35萬下降到10.42萬，環比下降21.95%。

公司研究室發現，對于舍得酒業的持股，國內公募與個人大戶的表現幾乎截然相反。

在個人大戶中，知名牛散范社彬從2020年9月30日出現在前十大股東名單后，一年來一路增持，截至報告期末，持有公司2.72%股份，已成為舍得酒業第二大股東。另一名新進的牛散方德基也位居舍得酒業前十大股東，3季度末持股占比0.37%。與此同時，另一名與范社彬幾乎同時進入的牛散李輝則選擇了減持，三季度末其所持舍得酒業股份由二季度末的0.78%降至0.37%，期內減持138.30萬股。之前的第二季度，李輝也曾減持舍得酒業52.52萬股。

與此同時，舍得酒業股東里的公募基金則是全面大撤退，從2021年半年報時的156家變成3季度末的2家。

不過，公司研究室也注意到，3季度撤退的156家公募，二季度末持有舍得酒業的全部股份僅有890萬股，占總股本比例為2.65%；新進的2家公募都是匯添富旗下基金，合計持股300萬股，再加上另一家新進的QFII機構 JPMORGAN CHASE BANK，這3家機構合計持股占比1.78%，比之前的那156家撤退的公募基金持股也沒少多少。

業內人士認為，這樣的持股結構變化表明，三季度以來，支撐舍得酒業股價保持高位震蕩的主要力量是民間牛散，而不是A股目前最大的主力公募基金。而三季報發布后舍得酒業股價當天的表現，其實也反映了市場對舍得酒業未來前景存在分歧。