出品/公司研究室

文/海川

11月4日晚，愛爾眼科醫院集團股份有限公司（以下簡稱“愛爾眼科”， 300015.SZ）與相關中介機構就深交所2021年7月16日下發的《關于愛爾眼科醫院集團股份有限公司申請向特定對象發行股票的審核問詢函》所列問題進行回復。

這份回復稱，本次發行募集資金總額不超過364,966.25萬元，用于長沙、沈陽、上海、南寧等4個遷址擴建項目以及湖北、安徽、貴州等3個新建項目。公開信息顯示，這是愛爾眼科4年來第3次增發，擬募資金額僅比前2次募資總額40.37億少3.87億。

近來，圍繞愛爾眼科頻繁定增、項目體外孵化、高溢價收購、高瓴資本高位套現等，市場內外議論紛紛，多空雙方各執一詞，這種爭議短時間估計很難見分曉。

不過，太陽底下沒有新鮮事，資本市場有時候會不斷重復驚人相似的一幕。公司研究室發現，A股歷史上有一家公司的商業模式與股本擴張歷程與眼下的愛爾眼科極為相似，那就是曾經的家電銷售連鎖集團公司——蘇寧易購（002024.SZ）。

這里不去討論蘇寧易購與愛爾眼科的行業差別以及公司目前所處生命周期，只從幾個角度簡單對比，至于大規模擴張后后者會不會重蹈前者覆轍，留給市場去做判斷。

股本瘋狂擴張：蘇寧易購上市后前6年64.8倍，愛爾眼科12年35.59倍

愛爾眼科與蘇寧易購上市后，成長路徑大同小異。

雖然行業不同，但二者有著相近的連鎖商業模式，主營業務均有過一段較長時期的快速發展，市場也將它們視為明星成長股。不同的是，蘇寧易購最初被視為家電消費浪潮的代表，與國美電器構成耀眼的“雙子星”，后來又被視為向電商轉型的先鋒；愛爾眼科則被視為民營醫療龍頭企業，近年更成為大健康產業消費升級的明星。

伴隨著業務的快速發展，愛爾眼科與蘇寧易購均通過分紅送股，迎來總股本的快速增長。

客觀地說，僅就分紅這個角度而言，愛爾眼科與蘇寧易購都算得上是A股市場的好學生。據WIND數據，上市18年來，蘇寧易購已實施現金分紅13次，累計金額68.5億，分紅率18.18%。愛爾眼科也當仁不讓，上市12年來實現了年年現金分紅，累計金額28.7億，分紅率32.1%。

不過，伴隨著現金分紅的同時，二者也持續不斷地派送紅股。

公開信息顯示，蘇寧易購送轉股集中在上市前6年，期間送轉股次數高達7次，股本較上市時擴張64.8倍；愛爾眼科上市12年間，送轉股9次，股本較上市時擴張35.59倍。

在滬深兩市，像蘇寧易購與愛爾眼科這樣上市初期就如此頻繁送轉股的公司，不能說沒有，但為數不多。尤其是管理層提倡現金分紅后，這樣頻繁送轉股的公司就更稀有了。

總股本快速擴張的好處是可以不斷稀釋股價，使每股價格看上去不是那么高不可攀，但當期總市值卻不受影響，符合國內投資者的恐高心理與缺口填權習慣。

瘋狂送轉股的時間，一般都發生在上市公司業務快速蘇增長階段，伴隨著股價的不斷填權，公司總市值也快速上升，蘇寧易購與愛爾眼科也不例外。

據東方財富數據，蘇寧易購2004年7月上市首日收盤價每股32.70元，2009年最后一次出臺送轉股方案，當年12月31日收盤價13.07元，但復權價格高達902.98元，較上市首日收盤價上漲2760%，總市值高達1216億；愛爾眼科2009年10月上市首日收盤價每股51.90元，2020年12月31日，公司收盤價57.65元，但復權價格高達2032.38元，較上市首日收盤價上漲3916%，總市值高達3116億。

這兩家公司在上市后總市值高達幾十倍的增長，除了行業紅利在連鎖商業模式下帶來的主營業務快速增長外，連續多年的送轉股帶來的總股本快速擴張，也起到了推波助瀾的作用。

定向增發：蘇寧10年6次募資406億，愛爾眼科4年3次募資或達76億

上市后，除了分紅送股帶來的股本擴張，蘇寧易購與愛爾眼科都善于利用資本市場，通過定向增發的方式，獲得產業擴張的巨額資金。

公開信息顯示，蘇寧易購2004年7月上市，自2006年開始增發募資，迄今先后6次增發，累計增發25.7億股，實際募資凈額高達403億。愛爾眼科2009年10月上市，自2017年開始增發募資，迄今實際增發2次，累計增發1.57億股，實際募資凈額40.37億。

看上去，愛爾眼科在上市10年后才開始增發募資，目前實際募資凈額也遠遠低于蘇寧易購。不過，公司研究室注意到，愛爾眼科的增發雖然開始的較晚，但頻度卻不亞于蘇寧易購，2017—2020年3年2次，2021年再次增發，擬募資高達36.5億，比前2次增發實際募資僅少3.87億，頗有些后發制人暴雨驟來的架勢。

值得注意的是，愛爾眼科采取的是與蘇寧易購一樣的連鎖經營模式，走的是同樣的依托資本市場推動產業并購的路線，

公司研究室發現，2014年前，愛爾眼科主要依靠自身積累滾動發展，每年新增醫院家數不多。2009年10月上市時愛爾眼科共有21家分、子公司，其中眼科醫院19家。2010年-2011年，愛爾眼科新增醫院17家，2012年到2014年，新增23家，但收購的只有8家，剩余均為新建。

2014年后，愛爾眼科開始以并購手段擴張，每年新增醫院家數大幅上升。2021年初，在回答投資者提問時，愛爾眼科公司稱：“截至2021年1月31日，公司及產業并購基金旗下的醫療機構共計648家，其中上市公司在境內234家、境外108家，產業并購基金306家。”

此外，公司將按照戰略規劃，加快全國分級連鎖網絡布局，以省區為單元，借力產業并購基金，通過新建或并購方式加快地級、縣級醫院的網點縱向布局，不斷完善國內分級連鎖體系，加大全國網絡的輻射區域。

毋庸諱言，愛爾眼科要完成上述產業布局，未來需要建設與收購的項目還有很多。而就公司目前的資本運作看，增發似乎已經成為最主要的募資手段。因此，可以預期，類似本次募資36.5億的增發，應該不會是以后一次。

商譽暴增：蘇寧易購2次跳增70億，愛爾眼科2次跳增近30億

最近四年來，愛爾眼科對外投資規模，累計已達百億元之巨。這么多并購中，不可能筆筆成功，因此，其財報上的商譽開始暴增。從這一點看，蘇寧易購與愛爾眼科可謂難兄難弟。

公開信息顯示，2010年前，蘇寧易購沒有商譽；這年年底，蘇寧易購的商譽僅61.60萬，2011年底上升到2.266億，2016年4.267億，2017年底暴增到23.95億，2018年持平，2019年再次暴增至74.78億。從相關經營情況看，這些商譽的增加，都是在阿里巴巴2016年6月投資近300億進入蘇寧以后暴露出來的。

上市當年的2009年底，愛爾眼科的商譽是459.6萬，第二年增加到9836萬，2014年底為2.49億；2015年底上升到4.48億，2016年持平，2017年暴增至21.22億，2019年26.38億，2020年再次暴增至38.78億。

對于這兩次商譽暴增，愛爾眼科的解釋是：2017年商譽增加，主要系公司2017年收購了西班牙ClínicaBaviera,S.A.、美國AWHealthcareManagement,LLC和非公開發行股票事項完成注入9家醫院；2020年三季報商譽增加，主要系公司于2020年7月完成發行股份購買資產注入30家醫院。

這表明，伴隨著不斷的增發并購，進入愛爾眼科上市公司報表的并不都是優質資產。

2021年8月20日，愛爾眼科補充公告擬3.27億元收購日照愛爾、威海愛爾、河源愛爾、江門新會愛爾和棗陽愛爾部分股權。公告發布后，不少投資者質疑，愛爾眼科為什么要用現金3367.5萬元，溢價高達501.6倍，收購2021上半年凈利潤虧損26.75萬元的凈資產僅8.95萬元的河源愛爾75%股權？

公司研究室注意到，愛爾眼科對此的解釋是沒有實質意義的官話，且沒有說明具體原因。

最新的三季報顯示，愛爾眼科的商譽已升至41.26億，占當期資產總額的18.90%。而蘇寧易購由于資產總額巨大，當期商譽雖然高達63.85億，但占比僅為3.05%。

事實上，經過近10年的折騰，張近東家族已逐步從蘇寧易購出局，公司之前存在的問題，這些年已基本暴露，因此，其商譽峰值或已出現。而愛爾眼科的對外收購似乎正方興未艾，隨著不斷增發收購，其商譽的繼續增加恐怕是難以避免的。

機構撤退：弘毅投資曾在蘇寧易購深陷泥潭，高瓴資本已退出愛爾眼科前十大股東

近年來，持續不斷的收購，讓愛爾眼科的營收、凈利潤維系了較快增長。不過，兩次暴增的商譽也引起機構的警惕，進入2021年以來，有部分機構開始退出愛爾眼科。

類似的現象早已在蘇寧易購身上發生。

曾幾何時，蘇寧易購上市后不到4年市值暴漲30倍，當時可謂公募基金的最愛，幾百家基金扎堆持股。伴隨著轉型電商不順，業績停滯，機構從蘇寧易購大撤退，截至2021年3季度，這家曾經的明星股已與公募基金幾乎絕緣。

其實，在蘇寧易購當年的定增中，也曾出現機構熱捧的現象。

2012年，蘇寧易購定增募資46億，弘毅投資一家就認購9876.54萬股，出資金額為12億元。當時的弘毅投資掌門人趙令歡，其實是在賭蘇寧轉型電商能夠成功。隨著蘇寧轉型陷入困境，公司股價大跌，這筆投資也成為國內風投最有爭議的案例之一，以至于8年后，趙令歡還在對外解釋“我為什么要投資蘇寧”？

這樣的戲碼同樣出現在愛爾眼科的定增上。

2018年1月份，高瓴資本斥資10.26億元參與愛爾眼科定增，獲配3718.18萬股，成本為27.6元/股。作為近年的風投明星，張磊所在的高瓴資本參投愛爾眼科，對公司股價無疑起到提振作用。

不過，與趙令歡的癡心不改不同，張磊沒有咬定青山不放松。最新的三季報顯示，高瓴資本已經不在愛爾眼科的前十大流通股東之中，而二季度末還持有8216萬股，因此，三季度至少套現6000萬股。

與高瓴資本一起退出愛爾眼科前十大流通股東的，還有基金明星張坤的易方達藍籌精選混合型證券投資基金。有消息稱，高瓴資本自2018年年初布局愛爾眼科以來，不到3年，累計收益很可能超過了43億元。

當然，個別明星機構的短期進出不代表上市公司前景出現重大變化，但負面影響在所難免。

對于愛爾眼科來說，這種用上市公司賺來的錢左手孵化項目，右手又用上市公司增發的資金去溢價收購，如此循環往復，就像依托資本平臺玩轉的攤大餅有戲，不斷融資，不斷攤餅，至于這個大餅的邊際究竟在哪里？大餅的含金量到底有多少？

在持續不斷的并購中，單靠交易所的問詢是很難擋住問題項目進入并購規劃的。眼下，愛爾眼科要繼續依靠并購才能拉動業績增長，但不少投資者擔心：假如并購資產經營不及預期，公司業績將何以為繼？會不會重蹈蘇寧易購的覆轍？

也許，有人會強調愛爾眼科所處的賽道、規模及品牌等等因素來論證公司前景無憂。這種話最好不要說得太滿，畢竟，就公司研究室目前所看到的愛爾眼科自身及各方論述的公司核心競爭力，似乎并沒有形成真正的護城河，無論是賽道門檻、核心技術以及品牌效應，愛爾眼科目前都不足以嚇退新進入者，更沒有什么特別手段能阻止競品趕超。至于行業政策變數等可能存在的風險就更不要說，誰也不知道哪天會有意外出現。