11月底，本來都是各家中概股公司三季報集中發布的日子，但拼多多一個雙增長的盈利財報發出，卻引發了美股市場山崩海嘯一樣的反應，讓人始料不及。 

11月26日晚間美股開盤前夕，拼多多披露了2021年第三季度財報。這個季度總營收為人民幣215.058億元（約33.376億美元），同比增長51%；歸母凈利潤為人民幣16.4億元（約合2.545億美元），而上年同期凈虧損人民幣7.847億元。 

據財報顯示，截止今年三季度末，拼多多的年度買家數達到8.67億，凈增約1700萬；第三季度平均月活躍用戶為7.415億人，較去年同期的6.434億人增長15%。 

然而，這一數據表現良好的財報卻迅速引發市場悲觀情緒，11月26日美股開盤后，拼多多股價閃崩，盤中最大跌幅一度接近20%。截止當日收盤，全天跌幅高達15.86%，再度刷新2021年以來的最低點，單日市值蒸發超161.6億美元（約合人民幣1034億元） 

這幾乎讓拼多多的股票大傷元氣。三季報出來之后，拼多多的股價一直在58-62美元之間徘徊。截止12月9日美股收盤，拼多多股價報收62.18美元，總市值比10月30號的時候已經損失近30%。 

去年同期處于虧損狀態的拼多多卻反而到了大批投資人的追捧，如今已經實現盈利，向好的財報數據卻引發投資人拋售股票。 

這背后意味著什么？

#01

低氣壓的增長潛力難撐市場信心

根據美國證監會要求上市企業公布的機構投資人的持股數據能看出，在去年四季度規模增持拼多多股票的機構投資者，包括高瓴、景林、高毅、橋水、喜馬拉雅等等，此外，還有大量中國公募基金的海外資產配置中都包含了拼多多的倉位。

數據顯示這些投資機構都是在去年四季度進行了規模巨大的加倉動作。

原因特別簡單。

2020年拼多多用戶數量快速擴展至7.884億人，市值迅猛上漲了370%，而且拼多多的拼團購模式和低價優勢，天然能夠吸引海量用戶，尤其適應下沉市場的電商生態，并已經在下沉市場形成優勢，這讓很多機構投資人認定拼多多有挑戰淘寶的底氣。

但實際上當時這種超越一切的發展速度背后，已經埋下了未來苦澀的地雷。

2020年年報顯示，全年拼多多的營業成本增加了204.14%，換來了營業收入97.37%的增長。而第四季度拼多多成本投入同比增長465.72%，僅換來收入145.98%的增長。并且這種投入與回報2:1，甚至超出這個比例的情況在整個2021年都有持續。

此外，拼多多第一季度營收221.67億元、第二季度230.46億元，同比增速分別為238.89%和89.01%。三季度，拼多多實現營收215.06億元，同比增長51.34%。此前雅虎分析師預期拼多多三季度營收266億元，彭博也給出264.7億元的預期，拼多多的戰績與市場預期顯然差距巨大。

增速本身放緩，再加上營收的總額與分析師預估的數據差距較大，這就讓所有機構投資人感到有些不妙。

關鍵在新增用戶方面，2020年第四季度拼多多年度活躍用戶新增還有5710萬，為拼多多上市以來最高，此后連續三個季度下降。2021年第一到第三季度，單季新增用戶分別為3580萬、2160萬和1740萬。

尤其第三季度拼多多年度活躍用戶同比增長僅為18.6%，增速創拼多多歷史新低。

所有投資人都清楚，用戶才是一個電商平臺的根本，而用戶增速逐漸見頂，增速緩慢，雖然實現了盈利，那也是壓縮控制成本和提升部分服務性欄目的收入帶來，這到底意味著什么，不言而喻。

當一個企業失去增長的生命力，那些注重控制風險的長期投資人紛紛割肉退出，也是順理成章的事。

#02

重點轉移的可持續發展

值得一提的是，陳磊上臺之后，拼多多的經營策略和方向有了一定的轉變。而這期財報，在某種意義上恰恰是陳磊交出的一份答卷。 

一方面，陳磊非常注重成本控制，尤其是他把黃崢時代不惜一切代價拼發展，拼用戶和銷售額增速的企業目標扭了過來。在陳磊看來，因為中國互聯網用戶增速逐漸放緩，電商平臺發展也遇到了瓶頸期，這時候恰恰是拼多多需要練內功的時候，而不是去追求虛高的發展速度。

盡管營收和活躍買家的增速都在大幅下滑，但拼多多三季報實現了16.4億元的歸母凈利潤，這已經是繼今年第二季度以來，連續兩個季度實現該指標盈利。

陳磊在電話會議指出其中的原因，那就是“拼多多過去兩個季度獲利，主要在于銷售和營銷支出帶來的杠桿作用。”

實際上，高增長時代的拼多多非常舍得砸錢“收買”用戶，以至于營銷費用率居高不下。2020年第一季度，拼多多銷售費用率高達111.56%，達到上市以來最高，此后至今逐漸呈下降趨勢。2021年第三季度，拼多多銷售費用率降至46.74%，去年同期為70.88%。

這意味著黃錚時代的拼多多，更多關注營銷費用的支出能帶來多少用戶數量和營收的增長。而陳磊則關注這些營銷費用能帶來多少盈利。或者可以說陳磊正在不斷擠出拼多多發展數據中的水分。

另一方面，CTO出生的陳磊極度關注技術研發，他已經給拼多多找到了下一個重點發展區域，那就是農業科技和供應鏈產業化。

財報顯示，拼多多Q3總成本65.586億元，同比增長了101%，主要來自于支付處理費、云服務費以及交付和存儲費的成本增加。其中研發費用為18.515億元，同比增長了29.96%，主要原因是雇傭了更多的專業研發人才及經驗豐富的研發人員，以加強公司的技術優勢。

實際上，陳磊上來之后，拼多多已經成為中國最大的農產品上行平臺，通過產地直發取代層層分銷的模式，重塑了農產品的流通鏈條。

2021年8月，拼多多又設立了“百億農研”專項，致力于推動農業科技的進步。該專項由董事長兼CEO陳磊擔任一號位。該專項不以商業價值和盈利為目的，致力于推動農業科技進步，以農業科技工作者和勞動者進一步有動力和獲得感為目標。

根據相關的報告顯示，百億農研專項的投資重點領域主要有三個，糧食安全、食品安全以及農業生產的相關科技。

“拼多多從農產品起家，滿足用戶日常性需求，我們希望為用戶提供柴米油鹽醬醋茶的服務，這與現有的、新興的電商企業存在差別。”陳磊在回答投資者提問時表示，以消費者為導向，贏得用戶信任并為社會創造價值是公司的核心策略。

這個戰略背后恰恰包含著拼多多轉型的野心。

#03

農業投入的AB面

黃崢拍板決定拼多多進入農業領域，陳磊繼續加強了這個趨勢，實現自身社會價值之外，更多的是拼多多需要尋找支撐這個平臺發展的第二條曲線。

從拼多多的邏輯上來說，本身他們是一家下沉到三四線乃至農村的電商平臺，那么如何讓所有的農民參與其中來做生意，不光可以為自己提供大量有貨源的賣家，同時還能培養有消費能力的買家。

這是一石多鳥的好想法。陳磊干脆想把百億補貼全部扔到農業上，期望通過技術和直接的資金帶動農產品的生產和在線銷售習慣的形成。

具體來看，他們在農業上投入一部分是冷鏈，一部分是標準，還有一部分是品種選育。

冷鏈運輸是生鮮最核心的基礎，目前與極兔達成深度合作的拼多多，具有了跟京東一樣在運輸領域投資并建立自己冷鏈體系的能力。而強大的冷鏈運輸能力才是生鮮產品，通過拼多多迅速賣到全國各地，并能為農民獲得一個好收入的前提。

另外，企業發展到一定階段，參與和推動行業標準的制定，把高品質的產品標準推廣開，用良幣驅逐劣幣，從而帶動行業共同發展，才是企業保持長期健康發展的戰略核心。因為僅僅靠被動的管控，有時候并不能保證100%高質量生鮮產品的輸送。如果上游的供給端不做改變，只是在收貨環節去做校驗，其實生鮮行業也進步不了。

所以最近半年多以來，拼多多不停的跟各方溝通，在幫助很多細分農產品行業做自己的產品標準。

第三就是品種選育，這也是陳磊最希望拼多多能下功夫做到的，也是未來拼多多區別其他生鮮電商平臺的殺手锏。

因為拼多多投資農業還有一個核心的想法，是通過大規模的投資與農民建立深度的業務捆綁，利用這種方式保證未來拼多多農產品供應鏈的安全。而向農民提供高品質的種子，是這種供應鏈最核心的一種保險方式。

但是和硬幣具有兩面一樣，供應鏈前景向好的背面，農業領域總歸不夠“性感”，且需要長期的投入，十分考驗一家企業的耐性。農業能否讓拼多多重回高增長時代，以及為拼多多帶來更多的用戶，需要打一個大大的問號。

況且當下越來越多的電商平臺已經意識到生鮮生產供應鏈的重要性，都紛紛投入巨資來搭建自己的供應鏈生產體系。一旦進入這個行業的平臺多了，那么拼多多面對的競爭也會越激烈，后期為了達到目標他所付出的成本不可避免起高，未來對業績的拉動就會越小。

誠然，只有持續性的投入，才能在農業這種基礎領域才能帶來顯性的效果。關鍵要看拼多多在農業上投入的決心到底有多大，能不能在一年兩年都看不到效果的基礎上還能堅持投入。正如黃崢所言：“如果要確保10年后的高速高質量發展，那么有些探索現在已經是正當其時了。”

#04

看不懂商業模式卻抄底拼多多

也許正因為看好拼多多投資農業的前景，此次拼多多股價崩盤時，被譽為拼多多教父的段永平再一次出手抄底。

12月6日段永平“官宣”，自己通過賣出7000份看跌期權的方式來看漲拼多多。效果立竿見影。第二天拼多多股價在中概股的反彈行情中領漲，兩天之內股價漲幅超過了15%。

所謂“賣出put”，指賣出看跌期權，即交易對手方付給段永平一定的期權費用，從而在約定日期，擁有將拼多多股票以約定價格賣給段永平的權力。

具體到本次交易，根據段永平披露的交易截圖可知，每股期權費用為4.9美元，行權日期為2022年1月22日，約定每股交易價格為50美元，段永平共賣出7000張put，一張put包含100股拼多多期權，即本次交易共343萬美元，段永平鎖定了70萬股拼多多股票，潛在交易金額約為3500萬美元。

這種操作背后實際上意味著段永平認為拼多多的股價會跌到50美元左右，因為高于50美元這個數字，期權所有方不會選擇行權，段永平拿到了一個期權基本費用；而股價低于50美元，則期權所有方會行權，段永平就必須用50美元的價格購買到拼多多的股票。但如果最終的股價在45美元之上，段永平加上現在出售期權所獲取的費用還有賺頭，反之則沒有。

當然某種意義上說，未來如果拼多多股價繼續下跌，那么段永平的將進場接盤，持股數量增多。如果拼多多股價維持穩定，或者未來上漲，那么段永平就不需要買入拼多多股票，而且還掙了一筆賣出期權的收益。

從這一點上，其實段永平還是非常聰明的，即保證了自己的利益，也提供了幫助拼多多穩定其底部股價的一種方式。

段永平看不懂拼多多的商業模式，但覺得他們對農產品的投入意義重大，所以再次風投。往更深了說，曾經，段永平說自己和黃崢是很熟的好朋友，黃崢公開說段永平是自己人生路上的導師，之后段永平回復說：“有黃崢這樣的弟子我很開心。”

所以，現在拼多多正好處在一個發展的分水嶺上，段永平此時的馳援不光雪中送炭，還對整個投資界表達了自己的態度。

這或許也是老人對自己學生最大的支持？