出品｜派財經

文｜陳慶之  編｜派公子

在線音頻龍頭喜馬拉雅，上市之路又模糊了起來。

日前，喜馬拉雅控股-W（下稱“喜馬拉雅”）港股上市申請材料顯示已“失效”，從2021年9月份至今剛好半年時間，這代表著，喜馬拉雅首次沖刺港交所上市已然失利。而在此之前，喜馬拉雅已經歷時6年、先后三次折戟于A股和美股。

作為在線音頻賽道的絕對霸主，喜馬拉雅曾為投資人講述了許多性感故事，廣告、會員訂閱、直播……而且就經營數據來看，喜馬拉雅的成長性和潛力，的確有理由得到投資人的青睞。

但故事歸故事，現實歸現實，創業10年、融資9輪、估值300億元的喜馬拉雅，始終沒有踢好資本市場的臨門一腳。究竟，時也？命也？

01一半火焰一半海水

在線音頻并非巴菲特口中雪厚坡長的理想賽道，但喜馬拉雅卻是絕對的龍頭。

按灼識咨詢的數據，就2021年上半年用戶移動端總收聽時長和在線音頻總收入而言，喜馬拉雅是中國最大的在線音頻平臺，與之相對應，上半年“喜馬拉雅”移動端主應用程序平均月活躍用戶在中國在線音頻應用程序中排名第一；2021年第二季度，其移動端平均月活躍用戶亦在所有中國在線音頻平臺中位列第一。

喜馬拉雅港股招股書顯示，截至2021年上半年，喜馬拉雅平均總月活躍用戶達到2.62億，其中包括1.11億移動端平均月活躍用戶和1.51億通過物聯網及其他開放平臺收聽喜馬拉雅音頻內容的平均月活躍用戶。

優秀的用戶數據，帶來的自然是營收的快速增長。招股書顯示，2018年、2019年、2020年三個財政年度和2021年上半年，喜馬拉雅的營業收入分別為 14.81億元、26.98億元、40.76億元和 25.14億元。

然而，按照灼識咨詢的觀點，即便如此飛速的增長，喜馬拉雅仍然擁有著相當廣闊的發展空間。灼識咨詢調研顯示，2020年在線音頻行業移動端平均月活躍用戶1.86億人，物聯網及車載月活用戶0.65億人，而到2025年這兩個數字分別預計為4.7億人和4.23億人。

從市場規模來看，2020年在線音頻市場規模達到131億元，到2025年預計為1038億元。其中，喜馬拉雅又是絕對的龍頭，根據其招股書上的“中國在線音頻行業的競爭格局表”顯示，從移動端收聽時長和收入來看，喜馬拉雅的營收和收聽時長基本可以做到1V5。

伴隨著公司的發展壯大，天使輪證大之外的資本也開始下注喜馬拉雅。自2014年5月1150萬美元的A輪融資，到2018年騰訊、春華資本領投金額達40億元的E輪融資，喜馬拉雅估值正式站上240億元人民幣。

但是，喜馬拉雅激情似火的財報數據和商業前景的另一面，則是冰冷的海水。

先不論喜馬拉雅斥資80萬，請灼識咨詢做的中國在線音頻市場的調查分析報告是否精準，單就目前公司糟糕的盈利情況就夠喜馬拉雅頭疼了。據招股書，喜馬拉雅2018-2020年及2021上半年，經調整虧損分別為7.56億元、7.48億元、5.39億元、3.24億元，三年半累計虧損逾23億元。其經調整凈虧損率分別為51.1%、27.7%、13.2%、12.9%；雖然同比收窄，但公司仍未實現盈利。

再來看用戶數據，根據招股書，喜馬拉雅的MAU從2020上半年的2.08億，增長至2021上半年的2.62億，同比增長26%。但與此同時，喜馬拉雅也付出了巨大的營銷成本，2020年公司營銷費用達到16.8億元，同比增長28.6%；2021年上半年，營銷費用更是增加95%，至12.3億元。

不過即便如此，這一數據的質量卻仍有待商榷。招股書顯示，在2021年上半年2.62億用戶中，有1.51億為物聯網及其他開放平臺，例如小度智能音箱，喜馬拉雅成功成為其內容提供商，但同時小度也對其它在線音頻APP開放，車載市場的情況也類似。

也就是說，雖然用戶安裝、使用了喜馬拉雅，但智能音箱、車載市場等并不依賴于獨立APP，喜馬拉雅更像內容服務商的角色，沒有喜馬拉雅，這些智能設備照樣有其他工具填坑。

另外就是用戶使用時長，根據2021年H1財報，喜馬拉雅2.62億用戶，平均用戶收聽時長達146分鐘，約占中國所有在線音頻平臺移動端用戶收聽總時長的70.9%，市場份額是毫無爭議的第一。然而，在2018年這一數據為123分鐘，2020年為141分鐘，也就是說，在瘋狂的營銷投入之下，用戶雖有增長，但用戶收聽時長增長放緩卻已成為不爭的事實。

因此，就喜馬拉雅的經營現狀而言，似乎已經陷入了增支、增收、增用戶，但唯獨不增利的怪圈，而且用戶增長速度和用戶使用時長等關鍵數據都已經觸碰到了天花板，再往前一步只能付出更多的代價。

02利潤去哪了？

營收年年高增長，用戶、收聽時長也未見衰退，然而喜馬拉雅卻三年半累計虧損逾23億元，錢到底去哪了？原因，創始人余建軍和聯席CEO陳小雨當然心知肚明。但巨頭和競爭者就在眼前，為了備足彈藥，余建軍的態度不得不原地掉頭，從一開始對上市“否認三連”，到身體開始誠實了起來。

細究起來，喜馬拉雅的虧損似乎從一開始就刻在了基因里。

余建軍，福建浦城人，也承襲了福建人“愛拼才會贏”的特質，在西安交通大學求學期間就已經開始創業，而且是連續創業，讀碩期間，他做了一個名為“模擬中國”的創業項目。此后，一發不可收拾的創立了杰圖軟件、街景地圖“城市吧City8”、虛擬世界項目“那里世界”。

其中，創辦“那里世界”項目，獲得了證大公司掌舵人戴志康2000萬天使資金，兩年后錢燒完了，余建軍才發現自己走了錯誤的創業方向，公司80人的團隊，最后僅剩下7個人。但是，余建軍和陳小雨并未就此消沉，而是產生了創建喜馬拉雅FM想法，隨后又“厚著臉皮”去找了戴志康，在場的某高管甚至痛斥其“又來騙錢了”。

最終，兩人還是如愿以償地再次獲得了1000萬投資，戴志康的證大也因此成為了喜馬拉雅的大股東。值得一提的是，后來證大和戴志康的“撈財寶”事件爆發，喜馬拉雅也頗受影響。

當然，音頻創業項目最重要的仍是內容。在調研當時的音頻行業之后，余建軍直接把市面上有的幾乎所有品類的內容都放在了平臺上，最終形成了包括有聲小說、音樂、培訓講座在內的19個品類。

2013年喜馬拉雅移動端上線不久，粉絲數就迅速突破了1000萬。

大量的粉絲涌入讓余建軍開始有了發展正規軍的自信與念頭。2014年，喜馬拉雅正式與德云社開始合作，年底粉絲數破億；2015年，閱文集團宣布與喜馬拉雅開始合作布局有聲業務，至此，喜馬拉雅在娛樂音頻的內容端徹底站穩了腳跟；2016年，知識付費開啟風口時代，馬東和“奇葩天團”帶來的《好好說話》作為首個付費精品內容上線，單日銷售額突破500萬。

彼時，知識付費曾經讓喜馬拉雅看到過盈利的曙光，但也僅僅是曙光而已。喜馬拉雅造出了國內首個內容消費節“123知識狂歡節”之后，帶著“知識付費”招牌攬客的喜馬拉雅，在2020 年40.76 億元綜合營收中，訂閱收入達到20.07億元，占比高達49.2％，到了2021上半年，喜馬拉雅的訂閱收入為13.72億元，占比高達54.6%。

之所以訂閱收入能夠快速成長，一個最重要的原因就在于喜馬拉雅的內容構成。從余建軍發展正規軍開始，喜馬拉雅就將重點放在了專業內容生產上，當然，其他內容喜馬拉雅也并未放棄。招股書顯示，喜馬拉雅目前通過PGC（專業生產內容）、PUGC（專業用戶生產內容）、UGC（用戶生產內容）三種模式，形成金字塔型的內容供給模型。

根據喜馬拉雅的內容收聽時長在總收聽時長占比：PGC從2018年的5.2%增加至2020年的15%，PUGC從2018年的29.8%微增至2020年的33.1%；UGC則從2018年的65%下降至2020年的51.9%。

也就是說，在喜馬拉雅的主要收入中，依然依靠高質量的 PGC 內容來拉新、留存和刺激用戶付費，這一現狀為喜馬拉雅的虧損帶來了隱患。

作為平臺，喜馬拉雅并不具有IP優勢，這意味著所有的高質量內容基本都得靠買。喜馬拉雅曾邀請過易中天、于丹、余秋雨、王蒙等一大批文化名人開設收費專輯，但高昂的版權費，讓其有苦說不出。

截至2020年末，喜馬拉雅以PGC內容已與超過140家出版商建立版權授權關系，包括中信出版社、晉江文學城以及閱文集團等；常駐喜馬拉雅的KOL包括德云社、吳曉波等，同時也是喜馬拉雅主要的IP版權供應商。

這么多的IP購買，自然需要大量的真金白銀。招股書顯示喜馬拉雅的收入分成費用在2018年為4.62億元，在營業成本中占比31.2%，2020年這一比例為31.7%，2021年上半年，為26.4%。

更令喜馬拉雅難受的是，音頻類收費專輯銷量完全不夠看。據業內人士透露，一份收費專輯能賣出10萬份已屬“超級爆款”，銷售百萬份的根本沒有，這與動輒上千億播放量的視頻節目顯然不可同日而語。

因此，無法靠廣告存活的喜馬拉雅，再次來到了尷尬的境地——巨額投入購買IP卻無法帶來更多的收入，減少投入無疑又將陷入低質量UGC內容的包圍，平臺格調和收入都將無法得到保證，何去何從實難抉擇。

03出路在哪兒？

雖然PGC內容讓人又愛又恨，但這仍是喜馬拉雅最主要的收入來源。

因此，在招股書中，喜馬拉雅明確了內容路徑選擇：重點押注PGC和PUGC。喜馬拉雅形容PGC使用的詞匯是“戰略性聚焦”；對于PUGC則是“獨一無二”；UGC僅是well-established“得到確定”。

但招股書顯示，到2020年底，喜馬拉雅上的PGC和PUGC專輯加在一起，占比僅有0.3%，而UGC內容在整個平臺收聽時長中占了52%。源源不斷的UGC內容出現，同時專業內容占比上不去，若要像招股書所說的那樣“戰略性聚焦”，喜馬拉雅只能維持越來越高的投入。

然而，這并不現實。喜馬拉雅不可能在版權方面無窮無盡地投入，因此，其只能在用戶流失與放任“用戶侵權”之間左右為難，因此近年來，多位作家、音樂人均曾公開指出喜馬拉雅上出現侵權行為。派財經查詢天眼查顯示，僅在3月份，喜馬拉雅因“侵害作品信息網絡傳播權糾紛”就有13次被法院開庭審理。

另一方面，雖然UGC內容質量相對更低，但卻是喜馬拉雅平臺保持繁榮的重要手段，余建軍2019年底在一次采訪中表明了喜馬拉雅對免費內容的態度：主流內容免費是一個長期生態，他透露當時喜馬拉雅有95%以上內容免費，5%內容付費。也就是說，免費UGC內容還承擔著教育用戶使用習慣的重任，這也是為什么喜馬拉雅的VIP熱播榜，目前幾乎完全被“爽文”占據。

無論是從哪一頭來看，喜馬拉雅都很難有改變內容現狀的可能，作為平臺，它必須既要以免費內容保持生態穩定繁榮，同時又要有足夠多的收費內容保證收入，這樣的平衡顯然難以掌握。這一現狀帶來的直接后果就是內容質量參差不齊、付費內容占比低，喜馬拉雅要想實現收入提升，可謂難上加難。

如此看來，喜馬拉雅提升收入就只剩下增加用戶付費率這一條路可行了，國外音樂流媒體巨頭Spotify，2020Q3的付費訂閱用戶增長至1.44億，付費率在45%左右。反觀喜馬拉雅，2021年H1其用戶付費率僅為12.8%，與行業平均的10%付費率差別不大。

然而，看起來潛力不小，但喜馬拉雅與Spotify可比性依然不大。在歐美市場，自駕開車是主要通勤方式，家庭做飯也是生活日常，因此早在收音機時期，廣播電臺市場就極其發達，直到現在依然有數萬個私人廣播電臺運營。

從收音機到數字音頻播客，對用戶體驗是一種提升，在歐美市場做到了平滑過渡。

但在中國，公共交通依然是最主要的交通工具，做飯對于快節奏的年輕人而言更是低頻，音頻用戶們實際上并沒有特別多的使用場景。另一方面，短視頻的異軍突起，也讓公眾從圖文時代跳過音頻時代，直接進入了視頻時代。

這就導致了用戶們對音頻內容沒有消費習慣，喜馬拉雅們只能從頭開始教育用戶。然而，一邊教育一邊收費，顯然無法贏得用戶的好感。因此，近幾年“知識付費”熱度減退，果殼的“在行”已經不行了，字節跳動也關閉了旗下的知識付費產品“好好學習”，“得物”也并沒有想象的那樣前景美麗。

實際上，內容之外喜馬拉雅也曾嘗試在智能音箱上有所作為，但快進快出之下并未激起多少浪花，反而目前更多依賴于第三方的智能硬件產品。這對于自身用戶粘性而言，絕非好兆頭。

就在喜馬拉雅還在為盈利反復嘗試之時，外部互聯網巨頭為尋找新的發展空間，開始進入音頻賽道。據不完全統計，從2020年起，騰訊音樂、網易云音樂、字節跳動、快手、B站等新玩家，通過不同方式涌入在線音頻賽道，且已威脅到喜馬拉雅早期建立的護城河。

其中，騰訊音樂以產品矩陣大舉攻城：推出酷我暢聽、并購懶人聽書，在QQ音樂APP添加播客一級入口; 網易云音樂上線“有聲劇場”欄目、增加“播客”入口；短視頻見長的字節跳動、快手，則分別推出番茄暢聽APP、皮艇APP；B站10億元全資收購的二次元音頻社區貓耳FM。

顯然，喜馬拉雅又要開始打硬仗了，而上市無疑是補充彈藥的絕佳選擇，但久未盈利的龍頭又該如何說服投資者呢？多年前，余建軍曾經寫給自己一句話：夢未盡，心未死。為了喜馬拉雅這個夢，余建軍不斷激勵自己，并公開表示，“沒有制定任何盈利的時間表”，目標就是“做一個用戶量上億，有巨大影響力的互聯網平臺”。

但這樣的難以盈利的“夢”，還能有多少機會和時間呢？