當你在招股書中看到下述內容之后，是否會產生一種直覺：有一家房地產公司要上市了？

“于往績記錄期間，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米。

自2019年起，就我們向我們管理的基金及投資工具出售的38個項目而言，我們已確認出售所得款項總額為人民幣228億元，相當于占土地收購及建設成本之和近50%的總開發收益。

我們的絕大部分現代化基礎設施資產（以單層或兩層物流倉庫為典型）自收購土地至項目落成通常需要約14至22個月?！?

要上市的不是房地產公司，而是京東產發，它們對自己的定位是“中國和亞洲領先、增長最快的現代化基礎設施開發及管理平臺，聚焦物流基礎設施并布局多元產業園區。”

乍一看，這其中也有一些房地產的屬性，但似乎將京東產發定位成房地產公司也并不妥當，畢竟房地產公司多數是賣房的，況且京東產發的毛利率已經達70%以上，哪個房地產公司能有這么高的毛利率。

但在讀懂數字財經眼中，京東產發就是一家房地產公司，只不過它經營的是商業地產，核心收益不是靠賣房，而是收租，所以其盈利能力與投資性房地產的資產規模強相關，這與一些以商業房地為核心的上市公司如恒隆集團、太古地產類似，實際上它們的毛利率也十分接近，都在70%左右。

不同的是，上述兩家公司都已經進入成熟期，雖然營收沒有太多增長的想象力，但資產負債率較低，而京東產發處于高速發展期，卻是負“重債”前行。

1、  為什么認為京東產發是一家房地產公司？

京東產發高速發展的關鍵詞就是“建、建、建”或者說蓋“房子”，當然這里的房子是商用的“物流基礎設施”、“多元化產業園區”等。

截至2022年12月31日，京東產發資產管理規?？傤~人民幣937億元，總建筑面積為23.3百萬平方米，按建筑面積計，在亞洲排名第三，在中國排名第二。于往績記錄期間，其獲得的收入最主要來自基礎設施解決方案，截至2022年末，該收入占比已經達到了93.2%，而基礎設施解決方案所得收入主要包括資產負債表資產的租金收入，占總收入的比重達91.3%。

這也是為何讀懂君將恒隆集團、太古地產作為京東產發的參照物，因為它們的的核心收入都來自于收租，只不過提供的服務和收租的對象不同，而二者都是房地產公司，京東產發又如何能逃脫這個定位？

于2020年、2021年及2022年，京東產發的毛利率分別為39.4%、64.3%及70.6%。

京東產發2022年的毛利率水平甚至已經比肩五糧液，但二者的區別在于：五糧液要高速增長，只需要考慮如何把價格和銷量提上去，而京東產發則需要不斷地投入大量資金蓋“房子”。

據招股書：“于往績記錄期，我們每年土地收購的建筑面積平均約為2.8百萬平方米，每年新開工的建筑面積平均約為3.5百萬平方米，每年竣工的建筑面積平均約為2.4百萬平方米。”

為何不斷地建“房子”，京東產發還能實現70%以上的毛利率？蓋房不用花錢嗎？

當然要花，只不過京東產發花的錢變成了用來收租金的固定資產，按照會計制度，蓋“房子”花的錢并不會作為成本被記錄到利潤表中降低利潤，而是變成了資產負債表中的“投資物業”。（這是合法合規且合理的，讀者請勿YY。）

如果上面這段話你無法理解，可以記一個結論：京東產發的毛利率雖然很高，但實現高毛利率的基礎是不斷投入龐大資金去“建、建、建”，也就是說京東產發的商業模式很重，極重！

原因很簡單，京東產發建的都是“投資物業”，是用來收租的，回報周期必然比直接買賣長很多，“回本”需要曠日持久的經營，要保持收入的高速增長，就需要不斷投入大量資金。

那么，京東產發的錢從哪里來？

2、錢來自何處？京東產發的時間窗口

有人將京東產發IPO看做一種潮流，畢竟阿里巴巴與京東幾乎同時喊話將旗下業務分拆上市，但實際上，京東產發幾乎已經到了非上市不可的地步。

雖然毛利率高達70%以上，但京東產發依然是一家“重”到極致的公司，它的收入基礎來自于“投資性房地產”，且收入會隨投資性房地產的增加而增加。

如何增加投資性房地產？其實就是建、建、建，這需要花錢，很多的錢，從現金流量表可以看到，京東產發2020~2022各年投資活動所用現金凈額高達345億元，而其經營活動所得現金凈額不過才30億元，差額資金來資源哪里？當然是融資。

在債權融資方面，截至2022年末，京東產發的銀行及其他借款已經高達258億元，這還沒有算應付賬款之類的；當然，京東產發有能力獲得更多的債權融資，截至2022年12月31日，其無抵押資產占據資產總額的70%以上，這意味著會有大量的金融機構愿意做它的“乙方爸爸”，但問題是利息太高了。

2022年，京東產發的融資成本已經達到了10.59億元，這已經吞噬了2022年大半的經營現金流，再借下去，京東產發賺的錢可能連利息都還不起，債務風險也會提升。

在股權融資方面，京東產發分別于2021年、2022年完成6億美元、7億美元的融資，并且在2021年、2022年通過股份發行獲得104億元、90億元。

雖然債權、股權融資金額都很大，但是京東產發是真的沒錢。

京東產發的2020~2022年的利潤表有一個奇怪的現象：過去三年的稅前利潤比收入還高。這個現象產生的主要原因是“投資物業的公允價值變動”，其實就是蓋的房子漲價了，但這部分利潤只是紙面上的數字，只要不賣就不會變成現金。

由于經營所得的現金太少，即使大力融資2022年京東產發的現金及現金等價物依然減少約16億元，賬上只剩下11億元，沒辦法，花費實在太大了，尤其是蓋“房子”的花費。

于2022年，京東產發投資活動所用現金凈額為人民幣221億元，除了收購子公司花費的115億元之外，還有添置投資物業115億元；投資物業一直是京東產發花錢的大頭，于2021年及2020年，其添置投資物業支出73億元和61億元。

你能否想象這是什么概念？賬上只有11億現金、一年經營現金流就17億的京東產發，要花100多億去搞工程，而且未來的花費可能還更大。

而且添置投資物業是京東產發必須要做的事情，一方面如果想要保持高速發展，必須依賴不斷增加的物業做增量，另一方面業內的競爭激烈，如果添置物業實際是增加行業競爭力，如果停止了，保不齊以后自己就被“馬太效應”了。

讀懂君并不懷疑京東產發尚有融資的余力，但是2022年的京東產業已經頗具規模，如果想要繼續保持高增長，勢必需要更大規模的融資，要知道當前京東產發的融資規模就是百億級的。

如果更大的融資主要來自于債權，更多的融資意味著更高的利息，更高的利息意味著更高的財務風險；如果主要來自于股權，一級市場接得住嗎？于是，上市就成了當下最好的解決方案。

此外，讀懂君認為，京東產發于此時上市還有另一番考慮，如上文：其已經頗具規模，如果想要繼續保持高增長，勢必需要更大規模的融資，如果無法靠債權和一級市場拿到足夠的融資，那么京東產發幾年后的各項財務增速勢必沒有當前好看，又如何獲得資本市場的青睞呢？

綜上，選擇這個時間點IPO對于京東產發而言恰到好處，也可以說：必須上市的時間窗口。

3、  你會對京東產發失望嗎？

既然京東產發的主要收入來自于租金，那么影響京東產發收入增長的因素就變得十分簡單：出租率、租金以及建筑面積。

據招股書：截至2022年12月31日，京東產發的已竣工現代化基礎設施資產平均出租率超過90%；京東產發租金通常于租期內每年上漲3.0%至5.0%。

從上述信息來看，出租率接近天花板、租金上漲幅度有限，單靠二者難以為京東產發獲得收入的高增長，那么最靠譜的增長方式還是“建、建、建”，自2018年初至2022年底，京東產發總建筑面積擴大的年平均復合增長率超過40%。

如果未來京東產發可以保持40%總建筑面積增速，收入的高增長自然水到渠成，但這明顯不是京東產發產生的經營現金流可以支持的，二者的資金缺口已經無法用小馬拉大車開形容了，簡直就是把五菱宏光的發動機放到坦克上驅動，全靠融資在后面“推”。

也就是說，京東產發繼續保持高速發展的前提是上市后獲得足夠的融資，多少算是足夠？僅2022年，不計其他支出，僅僅是投資物業（也就是建、建、建）就花了115億元，為近三年來最大值，即便如此，2022年京東產發買地、新開工和新竣工的建筑面積均較同比2021年有所下降。

還是那句話：模式太重了，太費錢了，不過京東產發的生意是典型的“苦盡甘來”。

京東產發這種收租型的商業地產與交易型地產相比，雖然回報周期長，但好處在于它是一個累加的生意，多數的建設項目不會賣掉，而是長期貢獻收益，雖然上述三類建筑面積有所降低，但只要有不斷地新竣工項目，每年的收入就會源源不斷的增長，故而可以把就京東產發看做一個“下金蛋的雞”，把它養大很費錢，但只要它足夠大了，就能源源不斷的產生現金流，正如同王健林對萬達集團租金收入的評價：“任憑風浪起，穩坐釣魚船?！?/strong>