本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

近來，上海貴酒股份有限公司（600696.SH，簡稱 巖石股份）喜憂交加。

喜的是在與洋河股份（002304.SZ）控股的貴州貴酒集團(tuán)有限公司有關(guān)“貴酒”商標(biāo)的訴訟再贏一局。憂的是上海證券交易所發(fā)來問詢函，對其經(jīng)營業(yè)績提出靈魂八問。

上交所提出的問題包括：立案調(diào)查的進(jìn)展、業(yè)績大幅波動、收入確認(rèn)依據(jù)及銷售返利、經(jīng)銷商大幅變動、團(tuán)購客戶、銷售費(fèi)用大幅增長、流動性風(fēng)險、存貨增長等問題。說白了，交易所對這家公司的財報數(shù)據(jù)抱有深深疑慮。

目前，上海貴酒及其聘用的中興財光華會計(jì)師事務(wù)所已對上交所問詢函做了回復(fù)，公司研究室仔細(xì)閱讀了他們的回復(fù)，感覺有些回答令人難疑惑不解。

01、為何不敢正視年度營收增速？

2022年8家可比公司平均增速9.45%，上海貴酒增速80.9%，但公司回復(fù)上交所稱：營業(yè)收入增長水平基本處于同行業(yè)可比公司平均水平。

財報顯示，自2019年以后，上海貴酒主業(yè)轉(zhuǎn)型做白酒，幾乎是從零開始，因此，從同比增速而言，頭幾年可謂爆發(fā)性增長。道理很簡單，前期基數(shù)太小。問題是，2021年上海貴酒營收達(dá)到6.03億元；2022年，在此基礎(chǔ)上，公司營收再度增長80.90%。

對此，上交所從品種、渠道、前五大客戶、關(guān)聯(lián)公司等角度，提出7個問題，要求上海貴酒回復(fù)。

在對上交所的回復(fù)中，為了說明公司營收增長的合理性，上海貴酒特地將其認(rèn)為可做對比的8家上市酒企的營收增長數(shù)據(jù)，與自己做了對比。。

數(shù)據(jù)顯示，2021年這8家公司中，舍得酒業(yè)（600702.SH）業(yè)績增長83.8%，湘酒鬼（000799.SZ）業(yè)績增長86.97%，水井坊(600779.SH)業(yè)績增長54.1%。同期，巖石股份同比增長656.81%。

2022年，舍得酒業(yè)增速為21.86%，酒鬼酒為18.63%，降為常規(guī)增速；水井坊為0.88%，幾乎沒有增長；而巖石股份卻保持著高達(dá)80.90%的增速。

對此，上海貴酒解釋稱：2021年可比公司的營業(yè)收入都呈現(xiàn)了一定增長。 公司營業(yè)收入增長量低于同行業(yè)可比公司平均水平，增長率較高，系公司 2020 年?duì)I業(yè)收入基數(shù)較低。2022 年除伊力特外，可比公司的營業(yè)收入均繼續(xù)保持增長，公司營業(yè)收入增長水平基本處于同行業(yè)可比公司平均水平。

顯然，上海貴酒意圖更多地強(qiáng)調(diào)，公司2022年?duì)I收增量不過是4.8807億，可比公司增量在0.4088億-10.86億之間，平均值為4.166億元，因此，公司覺得自身增量在這一范圍內(nèi)，與行業(yè)可比均值相比，屬于正常增長。

不過，這種分析，卻嚴(yán)重忽視了一個現(xiàn)實(shí)，各家公司頭一年的營收基數(shù)差別很大，必須結(jié)合增速大小，才能得出合適結(jié)論。

財報數(shù)據(jù)顯示，2022年可比公司平均增速9.45%，上海貴酒增速是80.9%，差的不是一點(diǎn)半點(diǎn)。那么，上海貴酒回復(fù)上交所問詢函里稱：公司營業(yè)收入增長水平基本處于同行業(yè)可比公司平均水平。這個結(jié)論究竟是如何得出來的？

回復(fù)函發(fā)布后，有投資者一直感覺匪夷所思：9.45%與80.9%的增速，怎么會基本相同呢？即使再四舍五入，恐怕也得不出上述結(jié)論。

一位白酒分析師坦言，上海貴酒進(jìn)入白酒行業(yè)遲，起步晚，基數(shù)小，前期營收增速快一些，也不是不可以理解。“但公司對2022年?duì)I收增長水平的比較分析，只提增量，不提增長率，確實(shí)有些過分了。他們可能認(rèn)為，天下人都不懂算術(shù)，只往自己有利的方向說，也不清楚，究竟是在糊弄誰？”

02、銷售費(fèi)用究竟高不高？

無論是銷售費(fèi)率還是廣告宣傳費(fèi)占比，上海貴酒與8家可比公司相比，都是排名第一，但公司回復(fù)上交所稱：2022 年公司廣告宣傳費(fèi)及活動展示費(fèi)的支出合計(jì)27055.25 萬元，與同行業(yè)可比公司的平均水平 44352.37 萬元相比并不高。

財報顯示，上海貴酒2022年酒業(yè)收入 10.87億元，同比增長86%，銷售費(fèi)用 4.54 億，同比增加222%，遠(yuǎn)超酒類銷售收入增長速度。對此，上交所要求公司回答4個疑問。

對此，上海貴酒在回復(fù)中，還是將自己與8家業(yè)內(nèi)可比公司的銷售費(fèi)用進(jìn)行對比。最后，這家公司得出的結(jié)論是：2022 年公司廣告宣傳費(fèi)及活動展示費(fèi)的支出合計(jì)27055.25 萬元，與同行業(yè)可比公司的平均水平 44352.37 萬元相比并不高。

在這里，上海貴酒依舊只談花銷費(fèi)用絕對值之間的比較，卻不提銷售費(fèi)用占比。

一位業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，“真搞不清上海貴酒為何一定要這樣說，因?yàn)椋杂谐ＷR的人都清楚，不能這樣比較。”

他舉例說，人家花5億打廣告，年度營收50億；你花2.7億打廣告，年度營收卻只有10.87億，兩相對比，人家的廣告費(fèi)率是10%，你的卻接近25%，你還敢說你的廣告宣傳費(fèi)不高嗎？

就以上海貴酒所列8家可比企業(yè)而言，公司研究室將其相關(guān)數(shù)據(jù)列出來，做了個簡單對比，無論是從其回復(fù)函中列舉的2022年廣告宣傳費(fèi)占比，還是當(dāng)年銷售費(fèi)用占比，上海貴酒在9家企業(yè)中，費(fèi)率都是排在第一。

與這9家公司兩項(xiàng)費(fèi)率的平均值相比，上海貴酒幾乎都是平均值的2倍；如果以上海貴酒與另8家可比公司費(fèi)率的均值相比，那懸殊更大。

2022年，上海貴酒的廣告費(fèi)率24.89%，8家可比公司均值為10.71%；同期，上海貴酒的銷售費(fèi)率為41.77%，8家可比公司均值為19.45%。

上述人士坦言，作為一家后起品牌，廣告宣傳費(fèi)以及銷售費(fèi)用花銷多一些，完全在情理之中 。他困惑的是，上海貴酒為何一定要強(qiáng)調(diào)自家的廣告宣傳費(fèi)及銷售費(fèi)用，與同行業(yè)可比公司的平均水平相比并不高 。

“這樣說，有意思嗎？哪家廣告做得猛，哪家宣傳效果一般，圈里人心里都有一本賬。再說，財報數(shù)據(jù)擺在那里，蒙誰呢！”

實(shí)際上，在回復(fù)函中，上海貴酒列出了不同品類在不同銷售渠道的銷售費(fèi)率，其中有些數(shù)據(jù)可謂觸目驚心。比如，在貴酒匠經(jīng)銷店渠道，2022年銷售費(fèi)率51.91%；在線上直營店，上海貴酒的銷售費(fèi)率為64.4%。

針對上海貴酒這種燒錢營銷模式，白酒行業(yè)分析師、知趣咨詢總經(jīng)理蔡學(xué)飛對公司研究室坦言：“中國酒行業(yè)是一個重投資長周期的事業(yè)，考慮到巖石股份特殊的直銷模式，特別是其產(chǎn)品定位于高端市場，本身在缺乏品牌支撐與市場組織支持的情況下，一旦遇到市場動蕩就會承壓較大。過高的銷售費(fèi)用不符合聚焦產(chǎn)品品質(zhì)的品類核心，也不是行業(yè)主流，應(yīng)該說，較差的業(yè)績表現(xiàn)會進(jìn)一步稀釋品牌價值，導(dǎo)致市場信心減弱，對于企業(yè)的長期發(fā)展非常不利。”

此外，上海貴酒財報及其對上交所的回復(fù)函中，還暴露了兩個比較嚴(yán)重的問題：一是產(chǎn)能嚴(yán)重不足，相當(dāng)一部分產(chǎn)品屬于貼牌生產(chǎn)；二是公司經(jīng)營現(xiàn)金流表現(xiàn)一般，目前流動性主要靠實(shí)控人及其關(guān)聯(lián)公司借錢支撐。