本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

8月23日晚間，港股首只白酒股珍酒李渡（06979.HK）公布了2023年上半年業績。公告顯示，報告期內，1-6月份，珍酒李渡營業收入35.2億元，同比增長15%；經調整凈利潤8.03億元，同比增長22%；毛利20.3億元，同比增長19.6%。

客觀地說，在2023年上半年白酒行業充滿挑戰的情況下，這份半年報業績超出了不少投資者的預料。24日早盤，珍酒李渡的股價一度大幅上沖，漲幅一度超過10%。不過，隨著盤中拋壓增大，股價逐步回落，當日股價反而微跌，報收9.03港元，公司總市值295.4億港元。

01、珍酒營收占比65.6%，湘窖每噸平均售價60.9萬元

公開信息顯示，珍酒李渡產品矩陣比較復雜，生產及銷售醬香型、兼香型及濃香型白酒，其中醬香型白酒是公司主要增長引擎。

珍酒李渡在半年報中稱，公司戰略性地聚焦于：(i)持續推進產品結構優化，包括增加高端白酒產品及在相同價格范圍內毛利率較高的白酒產品的收入貢獻；(ii)開發中端價格白酒產品，以相宜價格滿足市場對優質白酒產品的需求；(iii)投入資源加速推動渠道周轉和終端動銷；(iv)將經銷商持有的渠道庫存維持在健康水平；(v)優化經銷商群體。

這幾項因素共同導致與去年同期相比，公司收入取得增長，盈利水平得到提升。

中報顯示，生產次高端醬酒的珍酒收入由去年上半年的人民幣20.07億元增加 14.9%至2023年上半年的23.06 億元，營收占比65.5%。生產次高端及以上兼香型白酒為主的李渡，上半年營收4.89億，營收占比13.9%；生產次高端及高端白酒的湘窖，當期營收4.42億，營收占比12.6%；生產中端濃香型白酒的開口笑，營收占比僅6.3%。

由上表可以清晰看出，公司旗下四大品牌中，湘窖平均售價最高，每噸60.9萬元；李渡每噸46.46萬,珍酒每噸35.9萬；開口笑最低，每噸僅12.4萬元。

2023年上半年，珍酒李渡高端白酒收入由2022年同期的人民幣7.02億元增加32.0%至9.26億元，主要是由于珍酒高端產品（主要以珍三十標準版以及以珍三十?大金獎紀念酒及2012 真實年份酒等為代表的高端光瓶白酒）的收入激增。

上半年，公司次高端白酒收入為人民幣12.68億元，與去年同期大致相若。中端及以下的白酒收入由去年同期的人民幣10.88億，增加21.8%至13.25億元，主要是由于珍酒及李渡旗下中端白酒產品的收入增加。

公司稱，2023年上半年，除產品不斷高端化外，亦致力發展珍酒的中端白酒產品，以相宜價格滿足市場對優質白酒產品的需求，以逐漸擴闊李渡的產品組合，支持其規模擴張。

02、整體毛利率57.9%同增2.3%，第三方基酒使用減少讓珍酒毛利率增3%

伴隨著營收的增長，珍酒李渡毛利率、凈利率也有所增加，不過，沒有營收增長那么明顯。財報顯示，珍酒李渡2023年前6個月整體毛利率為57.9%，同比增加2.3%；經調整后凈利率22.8%，同比增加1.3%。

從銷售價格區間看，公司高端酒毛利率同比增長4.9%，達到70.3%；次高端酒毛利率增加1%，達到65.3%；中低端酒毛利率增加2.9%達到42.1%。整體毛利率則由去年上半年的55.6%，提高到今年同期的57.9%。

公司稱，隨著繼續實施品牌高端化計劃，亦專注于提升在相同價格范圍內毛利率較高的產品的收入貢獻，因此所有價格范圍產品的毛利率均有提升，尤其是高端白酒產品。

從珍酒李渡旗下具體品牌看， 珍酒上半年的毛利由去年同期的人民幣11.05億元增加 21.0%至13.37億元，毛利率由去年上半年的55.0%上升至58.0%。

公司稱，主要由于(i)高端白酒產品的收入貢獻增加；(ii)在相同價格范圍內毛利率較高產品的收入貢獻增加；(iii)隨著公司產能擴大，逐步以本身的基酒來取代第三方基酒的使用，因而導致生產材料成本的優化。

與珍酒相反，李渡上半年的毛利率為68.8%，比去年同期下降0.3% 。

湘窖的毛利由去年上半年的人民幣2.25億元增加18.3% 至2.66億元，上半年毛利率為60.2%，比去年同期增加0.5%。

開口笑的毛利由去年上半年的0.82億元增加14.3% 至0.94億元，毛利率由39.6%上升至今年上半年的 42.5%，主要由于今年前6個月平均售價上升。

03、直銷收入占比12.1%提升2.2%，銷售費用8.09億同比增加 18.7%

半年報中，珍酒李渡稱，“本集團主要透過全國經銷商網絡以及直銷團隊出售白酒產品。經銷商產生的收入 由截至2022年6月30日止六個月的人民幣2,757.5百萬元增加12.2%至截至2023年6 月30日止六個月的人民幣3,092.9百萬元。同時，直銷產生的收入由截至2022年6 月30日止六個月的人民幣303.5百萬元增加40.4%至截至2023年6月30日止六個月 的人民幣426.0百萬元。”

公司研究室注意到，在營收增長的同時，珍酒李渡的營銷費用也增加較快。

珍酒李渡稱，公司銷售及經銷開支包括(i)在不同媒體渠道（如電視及電臺、機場及火車站以及在線渠道）投放廣告以及其他在線及線下營銷及推廣活動有關的廣 告開支；(ii)員工薪酬，即銷售及經銷人員的薪金、福利及花紅；(iii)銷售及經銷人員產生的差旅及辦公開支；(iv)其他，例如分配給銷售及經銷活動的折舊及攤銷。

財報顯示，公司銷售及經銷開支由去年同期的人民幣6.82億元增加 18.7%至8.09億元，主要是由于僱員薪酬由2.88億元增加至截至3.82億元，同比增長32.5%。

公司稱，“僱員薪酬增加，主要是由于為準備我們未來數年的銷售擴張及發展，我們于2022年下半年一次性大量招聘銷 售人員，因而導致銷售人員數目上升。”

綜上所述，珍酒李渡報告期內利潤由2022年上半年凈利潤5.25億元增加 202.1%至上半年的15.85億。經調整凈利潤由去年同期的人民幣6.58億元增加 22.0%至8.03億元。經調整凈利率由21.5%上升至至 22.8%。

業內人士分析，珍酒李渡上述業績的取得，顯然離不開公司2023年4月成功登陸港股。赴港上市不僅給珍酒李渡帶來49.9億港元現金，還讓原先的近百億市值的優先股自動轉化為普通股，從而極大地減輕了公司的財務負擔，對公司當期及未來發展幫助很大。

不過，公司研究室也注意到，2023年上半年，珍酒李渡的存貨由去年同期的51.39億上升到今年同期的55.25億，同比增加7.5%。