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出品/公司研究室酒業組

文/淮上月

一年一度的雙11購物節營銷大戰，已經開打。

這一次，多家白酒在京東、淘寶、抖音等電商平臺上大力促銷。其中，既有茅五瀘這樣的頭部企業，也有金沙酒業這樣的后起之秀。

公司研究室注意到，金沙酒業這次線上促銷，產品全矩陣上馬，大單品“摘要”自然是一馬當先。除了產品營銷，金沙酒業更是面向全國招商，門檻似乎不高，條件十分優惠：廠家直接三折供貨，負責物流配送，無需經驗，無需開店，一人即可。

不到一個月前，金沙酒業在上海酒博會上推出面向年輕人的150ML裝的光瓶小瓶酒：金沙小醬。金沙酒業總經理范世凱當時表示，這是金沙酒業探索白酒新世界的“開路先鋒”。

不過，此舉引起市場不少爭議，有人甚至認為這是“亂彈琴”。 有業內人士人士表示，華潤收購金沙酒業近一年了，當時預期的1+1 >2效果并沒出現。

01、4年7次提價后市場價格倒掛，金沙全力“拯救”摘要

金沙位于赤水河上游，與下游的茅臺酒淵源很深。當地釀酒歷史，可以追溯到清朝道光年間( 1821年-1850年) ，當時，金沙源村一帶已有窖酒生產。

不過，金沙酒業作為一家酒企，能崛起為醬酒新勢力，卻主要有賴于外部資金的進入。2007年湖北宜化入主后，借助醬酒熱以及張道紅等時任領導班子的努力，前幾年公司營收出現“大躍進”。

公開信息顯示，從2018年的5.76億，到2021年的60.66億，短短4年間，金沙酒業年營收增長了10.53倍。與此同時，據不完全統計，這4年間，金沙摘要總共漲價7次。這么高的提價頻率在白酒行業也十分少見。

不過，2021年下半年以來，隨著醬酒熱退潮，金沙酒業也面臨不少困難，特別是其核心大單品“摘要”，市場價賣不動，經銷商低價甩貨……

回過頭來看，不少人認為，過分頻繁的提價，透支了金沙摘要的品牌價值；而急功近利地促銷，導致上述年度營收數據可能存在不少水分。

為了扭轉金沙摘要價格倒掛，張道紅等時任領導班子使出了洪荒之力。

進入2022年后，他們不僅暫停珍品摘要發貨，停止了專屬摘要的開發，摘要尊享版也停止生產，并設立“摘要發展紅利基金”。這個基金主要用以保障經銷商的合理利潤空間，主要涉及摘要酒（珍品版）等部分產品，獎勵按照70元/500ml的標準發放。

02、華潤高位接盤后，暴露金沙酒業業績泡沫

不過，張道紅等人還在努力，大股東湖北宜化卻沒有那么好的耐心了。

2022年10月25日，華潤酒業宣布，擬以123億元代價收購金沙酒業55.19%的股份。這個消息可謂石破天驚，出乎圈內很多人的預料。

這起并購，最后于2023年1月初完成了股權交割。

按照華潤啤酒收購初期披露的官方數據，2019年—2021年，金沙酒業分別實現營收8.78億元、17.67億元、36.41億元；稅后利潤分別為1.56億元、6.15億元、13.15億元。

這個數據與金沙酒業此前發布的數據相比，就營收而言縮水至少1/3以上。這也大致印證了人們此前對金沙酒業業績泡沫的質疑。

根據相關公告可知，華潤啤酒稱，他們選取貴州茅臺、今世緣酒業、安徽口子酒、舍得酒業等酒企，作為收購時參考可比公司及核心可比公司。

上述核心可比公司2021年實際市盈率介乎26.6倍至44.2倍。以此數據換算，按照金沙酒業交易后股權估值223億元計算，其2021年市盈率約為17.0倍。

對于這一數據的合理性，華潤啤酒方面也作了解釋，白酒可比交易市盈率在14.7倍至22.3倍范圍內，因此金沙酒業17倍的市盈率公平合理。

但是，業內不少人依然認為，華潤酒業這起收購屬于高位接盤。

03、預期的1+1 >2效果沒出現，上半年營收同比下滑51.2%

對這起白酒業內迄今為止金額最大的一起并購，當時，人們最大的期許是：金沙酒業能借助華潤啤酒強大的銷售渠道，擺脫庫存壓力，獲得更好更快增長。換言之，人們期望華潤入主金沙酒業后，能出現1+1 >2的效果。

不過，理想很豐滿，現實很骨感。

華潤啤酒2023年半年報顯示，金沙酒業上半年營收9.77億元，未計利息及稅前盈利7100萬元。若剔除收購金沙酒業的無形資產攤銷影響，則未計利息及稅前盈利為3.95億元。

而根據華潤收購初期披露的數據，2022年上半年，金沙酒業營收為20.01億元，同比增長14.93%；凈利潤6.70億元，同比增長11.73%。據此計算，金沙酒業2023年上半年營收同比大幅下滑51.2%，凈利潤同比下滑41%。

對于白酒業務業績大降原因，華潤啤酒未在財報中進行詳細說明，只是指出上半年公司重點圍繞“去庫存減壓力”“線上線下價格恢復” “銷售組織重塑”等方面開展工作，逐步恢復渠道信心。

公開信息顯示，華潤入主后，金沙酒業董事會很快改組，改組后華潤系人員占據董事會多數，公司原董事長張道紅則逐漸邊緣化。這自然引起外界對公司業績的擔憂。

在6月份召開的金沙酒業2023全國經銷商大會上，范世凱曾提出，金沙酒業將堅持三年發力原則，即“2023年固本強基，2024年全面升級，2025年實現品牌引領”。

顯然，華潤啤酒方面，對收購后兩家磨合期間的業績下滑，早有心理準備。

中國酒業獨立評論人肖竹青告訴公司研究室，華潤集團高位接盤金沙酒業后，面臨整個白酒行業社會庫存量很大的大環境，也面臨金沙酒業在全國的代理商都是庫存滿滿的現狀。

04、圈內人三個沒想到，金沙小醬是探路先鋒還是淪為笑柄？

業內人士告訴公司研究室，去年華潤123億收購金沙酒業，出乎圈內人意料；華潤收購后，金沙酒業今年的市場表現，則更讓人意外。

這種意外，概括起來，大致有3點：第一，沒有想到，金沙酒業上半年的業績會那么差；第二，沒有想到，金沙摘要價格倒掛的現象依舊；第三，沒有想到，庫存渠道積壓仍很嚴重，金沙酒業卻開始推光瓶的金沙小醬。

最新信息顯示，珍品摘要市場售價目前依舊最低至530元，不僅大幅低于公司建議銷售價1389元，更跌破650元的批發價。此前，公司曾要求各銷售區域回收600元以下的摘要產品。

不過，公司研究室也注意到，這次雙11活動中，在京東上促銷的珍品摘要，領券到手價每箱4瓶2600元，折合每瓶650元，總算維持在批發價。

此前，金沙酒業總經理范世凱透露，上半年，金沙酒業降低了大約10個多億的庫存，“真正能在市場上做銷售的經銷商，庫存基本沒有了”。他指出，正在通過退貨等收尾工作優化調整不具備賣酒能力的經銷商。在此前的中期業績發布會上，華潤啤酒董事會主席侯孝海也表示，金沙酒業上半年渠道庫存下降了1/3以上。

不過，對于這一說法，市場有不少人存疑。

也許是基于這種評估，10月13日，金沙酒業在上海酒博會上推出小瓶光瓶酒：金沙小醬。

據了解，這款小酒歷經了近8個月的創新設計和實踐，主要瞄準的是市場上飲酒量較小的年輕消費群體，同時也是市面上第一款醬香型的小酒產品。范世凱表示，這是金沙酒業探索白酒新世界的“開路先鋒”。

對此，圈內有不少異議。

肖竹青對公司研究室坦言，這個時候還在推新品壓庫是一個不理智不聰明的行為。金沙酒業現在應該幫助代理商繼續去庫存，而不是再換個馬甲去壓貨，不能不管經銷商死活。

《渝酒餐謀》首席特約評論員王勇則在朋友圈評論說： “賣啤酒的用滿腦子的快消品思維來做中高端白酒，異想天開的做出這種看起來像香水瓶的所謂小醬酒，最終只會成為行業的笑談。”

截至10月30日，公司研究室在天貓“金沙回沙官方旗艦店”上看到，49元/瓶的53度150毫升“金沙小醬”已售出700+。

金沙小醬的推出，究竟是白酒新世界的創新，還是會變成一個產業最經典的“笑話”，各界正拭目以待。