本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。出品/公司研究室酒業組文/淮上月

前不久，貴州茅臺（600519.SH）掌門更換，丁雄軍離任，張德芹接手。此時，正是白酒上市公司集中發布2023年報與2024年1季報時間，不少媒體對其任內表現進行了盤點。

事實上，自從張聯東2021年1月空降洋河股份（002304.SZ）后，貴州茅臺、山西汾酒（600809.SH）、五糧液（000858.SZ）、瀘州老窖（000568.SZ）也在1年內相繼換帥。

近幾年，白酒業陷入深度調整，有的企業逆勢拓市場，有的企業忙著去庫存。不少投資者想知道，這些新掌門上任的背景有何不同，上任后公司業績表現如何，是否符合業界當初的預期？

01.營收連續2年負增長，5家頭部白酒洋河最先換帥

說起2021年前后，茅五洋瀘汾換帥的原因，可謂家家有本難念的經。

2017年，貴州茅臺為首的頭部白酒，營收突然出現爆發性增長，整個市場連續2年都處于近乎亢奮的狀態。爆發性增長后，整個行業需要喘口氣，給經銷商們一些緩沖空間。因此，2019，白酒頭部企業幾乎不約而同放慢腳步。

2020年，新冠疫情爆發，各種社交場景消失，白酒行業首當其沖，于是各家酒企的營收進一步放緩。這時，市場沖刺階段積累的問題容易爆發，這應該是2021年前后，5家頭部白酒先后換帥的市場大背景。

在5家白酒中，洋河股份的問題最突出。

2017、2018年，貴州茅臺、山西汾酒在狂飆猛進時，洋河股份的表現就很一般，營收與凈利潤增速，遠低于其余4家。

到了2019年，別家只是前進腳步放緩，這家江蘇名酒的營收與凈利潤，卻直接變成了負增長。

2020年初，洋河股份2019年年報發布后，面對市場質疑，時任掌門人王耀在內的管理層聲稱，這是公司主動進行調整。

2020年，洋河營收繼續大滑坡，出現8.76%的負增長，凈利潤微增1.35%。這種狀況，引起公司內外越發不滿。

張聯東就是在這個背景下，于2021年初空降洋河，接替王耀，出任新掌門。

與張聯東身份類似，2021年下半年走馬上任的丁雄軍、袁清茂，同樣屬于空降軍。不過。兩者的使命不同。

業內人士分析，丁雄軍空降茅臺，是因為前任貪腐出事，他相當于救火隊長。袁清茂空降汾酒集團，則擔負著高位接盤，穩住汾酒業績的重任。

至于2022年初，先后接任五糧液、瀘州老窖掌門的曾從欽、劉淼，則屬于集團內部順位接班，劉淼更是公司內部成長起來的領軍人。

02、張聯東上任3年未能扭轉頹勢，洋河凈利潤被汾酒與瀘州老窖反超

雖然語焉不詳，但回過頭來看，洋河股份業績當時一遇風吹草動，營收與利潤就大幅波動，本質上還是因為渠道動銷不暢，庫存積壓導致。

這一點，與五糧液的情況大同小異。曾從欽上任以來，很大一部分精力，就是用于渠道平穩去庫存。

那么，張聯東等人上任后，5家頭部白酒業績表現如何呢？

從營收增長角度看，2021-2023年間，除了貴州茅臺，其余4家頭部白酒，總體上看，增速均是逐年放緩，只有貴州茅臺逆勢增長。

從凈利潤增長看，山西汾酒、瀘州老窖、五糧液都是逐漸放緩；相比山西汾酒、瀘州老窖超過20%的年度增速，五糧液的凈利潤增長比較低，始終在20%以下。

貴州茅臺還是逆勢增長，從2021年的12.34% ，連續兩年增長19% 以上。

比較怪異的是洋河股份，凈利潤增速極不穩定，就像巫師跳大神似的，忽高忽低。

2019年，洋河股份凈利潤下滑9%，2020年僅增長1.34%，2021年0.34%，2022年突然飆升到24.91%，2023年又跌到個位數，僅有6.8%。

2021年，洋河股份凈利潤75.08億元，瀘州老窖79.56億元，超過洋河股份4.48億元。

此前，洋河上市的第2年，也就是2010年，公司凈利潤就超過老牌名酒瀘州老窖。此后，洋河一直保持領先。沒想到，10年后被瀘州老窖反超 。真是三十年河東，三十年河西。

2022、2023年，瀘州老窖凈利潤繼續超過洋河。

2023年，山西汾酒的凈利潤104.4億，超出洋河4.2億元。

同年，山西汾酒、瀘州老窖營收聯袂站上300億元大關，其中汾酒319.3億，僅比洋河股份少11.8億元。

03.5年時間市場格局大變，白酒老三地位搖搖欲墜

2021年初，張聯東走馬上任時，這個空降兵曾經被業界寄予厚望，希望他能打破公司發展僵局，扭轉營收與利潤增長下滑趨勢。

不過，洋河近3年的財報數據表明，這位新掌門也許讓很多人失望了。

當然，冰凍三尺非一日之寒。

如前所述，洋河股份的頹勢，早在5年前，前任掌門人王耀在任時就已露出苗頭。張聯東上任后，這種頹勢依舊，他這個空降兵沒能及時扭轉而已。

但是，營收與利潤增速連續多年不如競品，已經危及洋河在業內地位。

國內白酒喜歡以梁山英雄排座次，核心指標是年度總營收，輔助指標是公司總市值。

2019年以前，對于白酒上市公司來說，茅五洋瀘汾的排序是沒有爭議的，這從2018年底，5家頭部白酒年度營收與年底收盤總市值排行上，可以看得一清二楚。

2018年洋河股份的營收，超出第4名瀘州老窖111億，而山西汾酒當年營收僅94億。

2019年4月年報發布時，某媒體這樣調侃：洋河營收與瀘州老窖的差額，多出了一個汾酒還不止。

這話雖然辛辣卻也是事實。

這一年，洋河的凈利潤81.15億，山西汾酒15.07億，瀘州老窖34.86億，前者比后兩者加起來都多。

資本市場也同樣如此，2018年底洋河總市值1186億，汾酒與瀘州老窖加起來才639億。

但是，事情在2018年后開始出現變化，山西汾酒與瀘州老窖的營收與利潤增速大幅超越洋河股份，日積月累，年復一年，到了2023年底，行業與市場格局已變得面目全非。

04.上任后洋河股價下跌48%，張聯東薪酬上漲76.85%

數據顯示，2023年底，白酒頭部公司TOP5的營收中，除了貴州茅臺以1506億營收一枝獨秀，五糧液833億穩居第二外，洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖的營收都在300億以上。

與5年前，洋河股份將后兩者甩開一條大街相比，眼下，這三者幾乎站在了同一起跑線上。

2024年，山西汾酒力爭營收同比增長20%左右，瀘州老窖是不低于15%，洋河股份則是5%-10%之間。以此推算，汾酒、老窖營收超越洋河，恐怕為時不遠。

對于外界認為有些偏低的增長目標，張聯東表示，目前白酒行業已進入深度調整期，“存量競爭、結構增長、品牌集中”等趨勢將持續凸顯，市場競爭將愈發激烈，公司主動降速轉型，是為了更高質量、更可持續、更加健康發展。

這個口吻，與2019年財報發布后，洋河公司有關負責人的表態幾乎如出一轍。

業內人士坦言，說白了，就是公司渠道庫存積壓，價格天花板突破困難，洋河還要繼續“茍”下去。

無論如何，2018年以來，長達5年的長跑中，在TOP5白酒陣營里，洋河股份事實上正慢慢被其他對手甩開，陷入掉隊狀態。

數據顯示，2023年底，相對于2018年底的年度總營收，TOP5白酒中，山西汾酒增長了239.68%，洋河股份僅增長36.82%；與此同時，山西汾酒總市值增長1140%，洋河股份僅40%，只及前者零頭。

顯然，資本市場已用看不見的手，對茅五洋瀘汾的盈利能力與成長性，做出了自己的判斷與選擇。

就像格雷厄姆所說：“市場長期是一臺稱重機，短期是一臺投票儀。”

如果單純以新掌門上任以來，5家白酒上市公司的股價表現看，截至丁雄軍離職的2024年4月30日，貴州茅臺上漲11.34%，瀘州老窖1.48%，山西汾酒-14.8%，五糧液-21.09%，洋河股份-48.07%。

簡單點說，就是丁雄軍、劉淼上任后，公司市值上漲了；袁清茂、曾從欽、張聯東上任以來公司市值下跌，其中，洋河股份跌幅高達48%，市值蒸發1338億。

2024年4月30日收盤，洋河股份總市值1432億元，古井貢酒酒1434億。此后，好幾個交易日，洋河股份總市值都被古井貢反超，淪為行業第六。

事實上，洋河股價的下跌，幾乎貫穿了新一屆管理層整個任期。

期間，管理層中多人薪酬微降，但張聯東的薪酬大幅增長。

公開數據顯示，2021年張聯東的薪酬為111.9萬元，2022年為191.7萬元，2023年為197.9萬元，3年增長76.85%。

公司研究室曾致函洋河股份公司，詢問這樣漲薪，是否符合公司有關業績激勵機制，對此有沒有什么話對投資者說？截至發稿，一直沒有得到對方回復。