出品｜公司研究室上市組

摘要：商場新晉“排隊王”。

周日上午的北京SKP，有一幅“冰火兩重天”的場景。

一面是周大福柜臺前僅有兩三個人，另一面則是老鋪黃金的兩個柜臺前擠滿了顧客且有成交。

這是2月25日老鋪黃金提價后的第一個周末。

兩家“背靠背”的黃金品牌如此大的反差，是過去一年以老鋪黃金為代表的黃金新勢力與周大福等傳統品牌銷售情況的縮影。

線下的消費熱情傳到至企業利潤和資本市場上，2024年老鋪黃金凈利潤增長約236%至260% ，上市9個月股價最高翻了10倍。

老鋪黃金為何火爆？是誰在買老鋪黃金？高增長下老鋪黃金又有哪些隱憂？

漲價前的排隊搶購潮

2024年，COMEX黃金上漲27%，在全球傳統大類資產中漲幅第二，黃金作為保值資產的吸引力上升。

隨著金價走高，多數金飾店生意冷清，周大福等多個品牌一改早前加速開店的策略，轉向整合、清退低效門店。

然而，2024年的黃金消費市場卻跑出一匹黑馬——2009年才成立的老鋪黃金。

2月25日調價前，全國多家老鋪黃金門店上演“排隊搶貨”的火爆場景，北京SKP店至少要排隊3個小時，上海豫園店更為夸張，排隊至少要6-7個小時。

對于老鋪黃金的“排隊熱”，有小紅書用戶表示，“2023年路過老鋪黃金店鋪還沒幾個顧客，如今竟然要排隊搶購了。”

老鋪黃金的排隊熱度與門店密度有一定關系。

目前，老鋪黃金在北京11家門店，上海只有豫園一家。而老鋪黃金在全國也僅有38家門店（內地34家，港澳4家），遠少于周大福（7000多家門店）和周生生（1000多家門店）。

從物理分布來看，老鋪黃金具有稀缺性。

即便門店稀少，買黃金畢竟不是買盲盒，排三五個小時的隊，花上萬元搶購黃金飾品，不免有點魔幻。

老鋪黃金能在2024年異軍突起，成為行業黑馬，關鍵在于其品牌定位。

盡管只有38家店鋪，但老鋪黃金入駐的都是SKP、萬象城這類高端商場，與梵克雅寶、卡地亞等國際奢侈品牌比肩，成功塑造了“黃金中的愛馬仕”的高端形象。

老鋪黃金還是國內首家推出“古法黃金”概念的品牌，主打手工工藝與傳統文化內涵。其產品設計以啞光質感和精致工藝區別于傳統金飾常見的亮面風格，迎合了消費者審美升級的需求，尤其是對“高級感”的追求。

此外，老鋪黃金推出的“葫蘆”（諧音“福祿”）、“蝴蝶”（諧音“福疊”）等產品，融入了中國傳統文化中的吉祥寓意，具有一定的文化內涵。

門店的稀缺性加上高端定位，讓漲價前的老鋪黃金制造了類似奢侈品限量發售的稀缺感，推動消費者排隊搶購，這種“排隊熱”又進一步強化了品牌熱度。

2月25日調價后，老鋪黃金熱度降低了許多。

不過，提價后的第一個周末中午，北京SKP負一層的老鋪黃金仍有十幾個顧客排隊，從隊尾到進店選購大約要四十分鐘。

通常來說，老鋪黃金每一次調價后，通常需要1-2個月恢復到客流較高的時候。但近年來，3月8日國際婦女節已經被商家營銷成為一個購物節，線下商場和線上電商平臺大多會進行促銷活動，即將到來的周末，老鋪黃金可能又會迎來一個排隊小高峰。

高增長賽道做年輕人生意

老鋪黃金高端的品牌定位，給外界一種刻板印象，購買群體以“貴婦”為主。

然而，在北京SKP門店外，排隊的顧客主要為30-40歲甚至更年輕的消費者較多，一眼看去是“貴婦”形象的人少有。

過去一年，老鋪黃金的火爆出圈至少有兩點原因，一是古法黃金的市場規模在快速擴展，二是年輕群體的追捧。

根據老鋪招股書，2017年到2022年，國內古法黃金銷售額從30億增長至973億，年復合增長率100.5%，占足金產品銷售比例由1.3%增至24.5%。

古法黃金從小眾變成了主流之一，而老鋪黃金作為國內古法黃金的開創者，率先搶占了消費者心智。

與此同時，黃金消費群體正在年輕化。根據中信證券報告，2022年我國黃金飾品購買者中，55%的消費者年齡處在25-34歲。

消費群體的年輕化，帶來的是消費市場審美的轉變。

過去，中老年作為黃金消費市場的主力，更偏好精致、夸張、重工的黃金飾品。古法黃金“色澤溫潤，華而不炫，貴而不顯”的啞光效果，恰好給年輕消費群體提供了另一種選擇。

老廟黃金母公司、上海豫園珠寶時尚集團輪值總裁陳曉燕曾表示，“古法金現在突然火起來，我覺得跟大家審美疲勞有關，以前那種特別亮的黃金看多了，突然看到古法金這種啞光的，就會覺得質感相對好一點，反而覺得有一種高級感，這恰巧符合現在年輕人的審美。”

根據老鋪黃金招股書，30歲以下年輕消費者占比從2021年的12%提升至2024年的31%。

2023年，老鋪黃金的消費會員數約為9.3萬人，會員客單價為3.4萬元。其中，年消費不超5萬元的會員占比87.5%，年消費超5萬元的會員占比12.5%，年消費在30萬元以上的會員占比不足1%。

同樣，老鋪黃金的收入主要來自1萬-5萬元入門款產品。2023年，1萬元以下產品收入占比10.1%，1萬—5萬元產品收入占比65%，5萬—25萬元產品收入占比19%，25萬元以上高端產品（如金碗、金佛）的產品收入占比5.7%。

2023年，老鋪黃金收入31.8億元，同比增長145.7%。2024上半年收入35.2億元，同比增長148.4%。

在一個高增長的賽道做年輕人生意，或許是老鋪黃金的制勝秘訣。

高奢形象下的性價比優勢

老鋪黃金依靠古法手工黃金的概念、高端的品牌形象、精美的設計工藝等因素，讓品牌具有了一定的溢價空間。

長期以來，老鋪黃金每年對產品進行兩次調價，讓毛利率保持在40%左右，遠高于周大福、周生生等黃金珠寶品牌。

2021年至2023年，老鋪黃金的毛利率分別為41.2%、41.9%和41.9%。而周大福和周生生的毛利率均不超過30%，夢金園、老鳳祥毛利率更是不足10%。

實際上，在老鋪黃金推出“古法黃金”概念后，周大福、周生生等眾多品牌也陸續推出了古法黃金產品線，比如周大福的傳承系列，周生生推出文化祝福系列，老廟黃金推出古韻金系列。

周大福、老鳳祥、中國黃金等品牌憑借遍布全國的渠道優勢，市占率快速提升，老鋪黃金市占率不斷下滑。

2017年到2023年，老鋪在古法黃金領域市占率從14%降至2.0%，而2023年周大福、老鳳祥、中國黃金的市占率分別為19.7%、11.0%、5.8%。

老鋪黃金的排隊效應，一方面是由于門店稀少，另一方面是漲價前頗具性價比。

以北京SKP店為例，春節期間商場活動每滿1000減50，相當于95折。2月14日情人節當天還可享受商場10倍積分，多重折扣算下來可以低至85折。一些購買量較少的顧客會選擇找黃牛購買，大體為88折—92折。

以老鋪素金類的爬藤葫蘆（24.6g）為例，漲價前26770元，克價1088元；漲價后29250元，漲幅9.26%，克價1189元。若找黃牛代買，漲價前的爬藤葫蘆克價不到1000元。

點鉆類的熱門商品13g中號金剛杵轉動款漲價前20460元，克價1573元，88折購買克價約為1384元。漲價后21770元，漲幅6.4%，克價1674元。

在當前的金價下，有小紅書用戶稱，“周大福普通款素金克價890元，外加100多元的加工費，算下來克價900元至1000元。帶鉆的一口價，如果不打折，單價都要比老鋪88折后貴。你說老鋪是不是要排隊。”

以周大福傳承步步生蓮鑲鉆足金黃金項鏈作為對比，一口價19900元，近8.31克金重，克價2394元，即便打6—7折，也要1400元到1680元。

而中號金剛杵漲價后是21770元，克價約為1674元，黃牛代買克價不會超過1600元，與周大福相比仍具有價格優勢。

老鋪黃金對標的是卡地亞、梵克雅寶等奢侈品，入門款既能滿足消費者的裝飾需求，又兼具投資價值，與其他品牌同類產品相比還具有性價比，難怪讓眾多消費者趨之若鶩。

銷量激增下的質量擔憂

老鋪黃金的全國搶購熱潮，給公司產能和產品質量帶來了一定的挑戰。

比如，現在購買老鋪黃金的產品，如果不要首飾盒可以便宜300元，4月份可以憑票免費領取。

首飾盒的短缺只是一個小的體現，老鋪黃金在招股書中表示，公司產品采用傳統手工黃金工藝生產，產能主要取決于工廠的生產人力及生產工人的工作時間。

面對快速增長的消費者需求，老鋪如何平衡產品質量與銷量之間的關系，產品工藝中手工占比又有多少？

以與老鋪相似的品牌琳朝珠寶為例，琳朝同樣是做古法手工黃金，而現在購買琳朝的產品已經要等到一年后才能收貨，這還是在琳朝招募新工匠增加產能的情況下。

而老鋪自有工廠的產品約有一半是在26天至35天內生產。此外，老鋪還有相當比例的產品是外包生產。

老鋪黃金從2018年開始設立內部工廠，此前都是外部委托加工。2021年至2023年，老鋪黃金外包占比分別為36%、32%、41%。

在老鋪銷量快速增長之際，也有一些老粉絲在社交媒體上擔憂產品質量，認為正從以前的“師傅工”降級為“徒弟工”。

老鋪黃金的火爆對產能、質量帶來挑戰的同時，對公司業績和市值卻是重大利好。2024年，老鋪黃金預計實現收入14億—15億元，同比增長230%—260%。自2024年6月28日以40.5港元登陸港股以來，老鋪黃金股價最高觸及566港元，約是發行價的14倍。目前，老鋪黃金市值約為868億港元。

根據LiveReport數據，老鋪黃金總股本為1.68億股，其中內資股7259萬股，占比43.71%，H股為9477萬股，占比56.29%。

股權結構方面，根據老鋪黃金2024年中報，創始人徐高明及其子徐東波合計持股67.63%。其中，內資股為6605萬股，總股本中占比40.03%，H股為4558萬股，占比27.63%。

根據Wind數據，老鋪黃金當前流通股為2572萬股。2025年6月28日上市滿一年后，將有6905.07萬股解禁。此外，老鋪黃金還申請將4038萬股內資股轉換為H股。

以當前徐高明父子持股的H股來計算，這部分市值約為220億元人民幣，這相當于老鋪黃金2024年凈利潤的15倍。若以持有的全部股權來計算，對應市值535億元，約是老鋪黃金去年凈利潤的35倍。

等待禁售期過后，徐高明父子是否會減持，減持多少，市場能否承受大量減持的拋壓？

此外，徐高明父子通過上市獲得的資產，遠超過去十幾年經營企業獲得的利潤，禁售期過后老鋪黃金經營層面是否會發生變化，都值得觀察。