出品/公司研究室

文/田方

這兩天，被譽(yù)為“豬茅”的牧原股份遭遇財(cái)務(wù)造假質(zhì)疑。

這場質(zhì)疑由雪球用戶天地俠影引爆。3月13日早間，天地俠影發(fā)表了《牧原會(huì)是驚雷嗎？》一文，對“豬茅”牧原股份提出多項(xiàng)質(zhì)疑，其中包括：固定資產(chǎn)/銷售收入比遠(yuǎn)高于其他豬企；公司少數(shù)股東ROE遠(yuǎn)低于母公司股東ROE；實(shí)際利潤被控股股東旗下的建筑公司獲取等。

這一質(zhì)疑立即引發(fā)網(wǎng)友熱議，并迅速向整個(gè)財(cái)經(jīng)圈擴(kuò)散。雖然牧原股份在深交所互動(dòng)易平臺上回答了兩個(gè)問題，但仍無法平息各方的質(zhì)疑。3月15日，牧原股份的股價(jià)跳空低開，收盤跌幅3.58%，市值蒸發(fā)超140億。

公司研究室發(fā)現(xiàn)，針對牧原股份的各種質(zhì)疑眾說紛紜，但有3個(gè)明確的事實(shí)需要引起投資者高度重視。

連續(xù)兩季度凈利率超過茅臺

其實(shí)，對于牧原股份的財(cái)務(wù)報(bào)表，市場上早就有疑問，只不過前兩年豬肉價(jià)格飆漲帶來的暴利讓質(zhì)疑的聲音被淹沒。眼下，豬肉價(jià)格大幅下跌，這類質(zhì)疑聲音才再次被放大。

市場首先質(zhì)疑的是牧原股份超高的凈利率。

公開數(shù)據(jù)顯示，牧原股份2020年前三季度的凈利率均超過50%，在一幫養(yǎng)豬企業(yè)里獨(dú)占鰲頭。很多人辯解稱，這是因?yàn)槟猎煞葑苑弊责B(yǎng)一條龍模式，即使如此，也難以打消人們心中的疑慮，在飼料、豬仔、人工、疫苗及藥品這4項(xiàng)養(yǎng)豬成本上，牧原股份并不比其他養(yǎng)豬企業(yè)有多少優(yōu)勢。

（上市豬企的平均成本變化，來源：開源證券）

業(yè)內(nèi)人士告訴公司研究室，這4項(xiàng)成本中，在東北建豬廠，飼料確實(shí)更便宜，但豬肉價(jià)格也偏低；豬仔一項(xiàng)，大家基本上都是從海外引進(jìn)種豬，母豬生殖率國內(nèi)似乎沒有新的突破；疫苗與藥品，都屬于外部采購；人工一項(xiàng)，因?yàn)樽越ㄘi舍，采用新風(fēng)設(shè)備，引入機(jī)器人，牧原股份應(yīng)該投入更大。當(dāng)然，一條龍模式下，不排除牧原股份綜合效益更好一些，但因此凈利率好到別家的一兩倍，似乎就有點(diǎn)離譜了。

更離譜的是，牧原股份2020年二、三季度凈利率超越了A股的白馬王子貴州茅臺，這讓人不得不懷疑。上述業(yè)內(nèi)人士坦言，茅臺的凈利率之所以遠(yuǎn)高于其他白酒，是歷史與現(xiàn)實(shí)各種復(fù)雜原因形成的，茅臺本質(zhì)上賣的不是酒，而是文化、品牌，牧原股份似乎還沒有達(dá)到這一步。

機(jī)構(gòu)從前十大流通股東開溜

春江水暖鴨先知。對于股市而言，機(jī)構(gòu)投資者的持股動(dòng)向最值得關(guān)注。畢竟，在當(dāng)下的市場，與散戶相比，機(jī)構(gòu)投資者信息占有上更有優(yōu)勢。從這一點(diǎn)看，牧原股份似乎并不受機(jī)構(gòu)待見。

財(cái)報(bào)顯示，截至2020年3季度末，牧原股份這家近4000億市值的白馬股，前十大流通股東竟然沒有一家公募基金、社保基金。

這就非常值得深思了。既然號稱豬茅，業(yè)務(wù)好、賺大錢、估值低，為什么機(jī)構(gòu)買入不積極？

有投資者稱，溫氏股份前十大流通股東也沒有機(jī)構(gòu)，這是事實(shí)。問題是其他養(yǎng)豬大戶比如海大集團(tuán)、龍大肉食、正邦科技、天邦股份、唐人神乃至新希望，2020年三季度末前十大流通股東都有機(jī)構(gòu)。

也有業(yè)內(nèi)人士表示，這是因?yàn)槟壳皩儆谪i周期紅利末期，機(jī)構(gòu)已大比例撤退，前兩年牧原股份前十大流通股東里也有機(jī)構(gòu)。

（數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富）

公司研究室查閱了年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，至少從2019年3季度開始，前十大流通股東里就只剩下景順長城的2只基金，2020年1季度則已全部消失；社保基金則是在2020年1季度進(jìn)入，但2季度就溜之大吉。

公開信息顯示，截至2020年12月31日，84家基金持有牧原股份6396萬股，平均持股76萬。顯然，目前機(jī)構(gòu)持有牧原股份不多，這是不爭的事實(shí)。

（數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富）

IPO審計(jì)師曾經(jīng)手雛鷹農(nóng)牧造假案

對于牧原股份的質(zhì)疑中，有一點(diǎn)引起很多人的共識，認(rèn)為上市公司需要正面給予回應(yīng)。這就是牧原股份與下屬建筑子公司的關(guān)聯(lián)交易問題。

2020年前三季度，牧原建筑承建了78億元的豬舍，結(jié)果只掙了242萬元。按公告推算，2020年全年，上市公司與牧原建筑的關(guān)聯(lián)交易，將達(dá)到140億元。

北京飛旋兄弟投資陳旋指出，豬舍建筑費(fèi)普遍高于同行業(yè)公司，承包給子公司，子公司利潤也是微利，財(cái)報(bào)也顯示企業(yè)收入極高，但凈利潤持續(xù)偏低。這項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易確實(shí)需要給投資人一個(gè)真實(shí)反饋與解答。

有媒體3月15日以投資者的身份致電牧原股份了解情況，公司投資者熱線相關(guān)工作人員表示，公司經(jīng)營一切正常，對網(wǎng)上質(zhì)疑目前尚未有公開回復(fù)，與控股股東旗下建筑公司的關(guān)聯(lián)交易也屬正常。

顯然，這樣的回復(fù)很難讓投資者滿意，牧原股份還需要有更權(quán)威的人士出來對相關(guān)質(zhì)疑給予更細(xì)致明確的解釋說明。

此外，值得注意的是，有雪球網(wǎng)友扒出，牧原股份IPO經(jīng)手審計(jì)師李菊潔，曾經(jīng)經(jīng)手了雛鷹農(nóng)牧造假案，公司財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人曹治年為大股東秦英林的妻弟。

（信息來源：牧原股份首次上市招股說明書）

（信息來源：東方財(cái)富）

公司研究室注意到，牧原股份IPO時(shí)經(jīng)辦會(huì)計(jì)師確實(shí)是李菊潔。而曹治年是否是牧原股份實(shí)控人的親屬，尚待公司說明。

不過，之前，就牧原股份財(cái)務(wù)總監(jiān)曹治年665.9萬元，曹治年之妻獸醫(yī)總監(jiān)楊瑞華年薪507萬，兩口子合計(jì)年薪1172.9萬元，曾有投資者詢問：位于河南4線城市南陽，這樣高的年薪水平是否正常？請問牧原股份管理費(fèi)用暴增5倍以上的原因？請說明是否構(gòu)成對股東利益侵害或者有其他原因造成？董秘回答稱：公司采取全面薪酬方案，不論資歷論能力，不論親疏論成果貢獻(xiàn)。

無論如何，作為一家公眾公司，牧原股份確實(shí)需要解釋為何聘用“污點(diǎn)審計(jì)師”，為何聘用實(shí)控人親屬做財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。