出品｜公司研究室

文｜曲奇

進入2021年不久，千億房企藍光發展做了一個很反常的動作，把旗下已上市的物業公司藍光嘉寶服務給賣了。2020年上半年，藍光發展的戰略還是“地產+物業”雙輪驅動，結果半年過后就少了一個輪子。

藍光發展這個動作很反常，因為物業是資本眼中的香餑餑，眾房企排著隊把物業公司送到香港上市。藍光嘉寶于2019年底在香港上市，上市至今2年不到，2020年凈利潤超5億。此外，賣掉藍光嘉寶后，藍光發展少了H股的融資平臺。

寧愿舍棄優質的物業資產及一個融資平臺，也要把藍光嘉寶賣了換取50億現金，這表明藍光發展的現金流可能很吃緊。

雙輪車變單輪，賣物業拯救現金流

當陽光城想著讓旗下物業公司獨立上市時，藍光發展卻把上市2年的藍光嘉寶服務賣給了碧桂園。兩家千億房企之間的這筆交易，應該是2021年國內第一起大宗物業公司收并購案。

藍光發展的這個舉動很反常，2020年上半年，公司的業務結構還是“地產+物業”雙輪驅動，過了半年就變成了單輪車。

這兩年，物業公司的輕資產屬性、穩定持續的收入，讓其備受資本追捧。

以碧桂園為例，截至2021年4月16日，碧桂園市值2138億港元，碧桂園服務市值2307億港元，子公司的市值比母公司還高。可見物業在資本眼里是門好生意，藍光發展卻把這個下蛋的金雞賣了。

2月23日，藍光嘉寶和碧桂園服務同日宣布停牌，當時市場上就有消息傳出，可能是“碧桂園服務要收購藍光嘉寶”。

不久后，這個消息得到了證實。2月25日，藍光嘉寶與碧桂園服務公布了交易方案，碧桂園服務將從藍光和駿處收購藍光嘉寶65.04%股份，收購價為49.64億元，以現金方式支付。同時，碧桂園還從藍光嘉寶的兩個股權激勵平臺分別收購3.08%股份、3.05%股份，交易價分別為2.35億元、2.33億元。

藍光和駿是藍光發展的全資子公司，交易后藍光和駿只持有藍光嘉寶0.42%股份。公告中解釋了藍光發展做這筆交易的目的：本次交易有利于增加公司現金流，促進公司核心業務的經營和拓展。

藍光發展2020年半年報中，還寫到“產業布局上基于‘人居藍光+生活藍光’的雙業務模式，高度聚焦住宅地產開發和現代服務業。”生活藍光就是以藍光嘉寶為主的物業服務。

2019年，藍光發展董事長楊鏗接受采訪時說：“嘉寶的未來很有想象空間。”此話不假，2016年到2020年，藍光嘉寶收入從6.58億增長至27.34億，年復合增長率42.77%；歸母凈利潤從1.02億增長至5.33億，年復合增長率51.19%。

更為重要的是，2019年10月，藍光嘉寶在香港上市，“A+H”的雙資本平臺幫藍光發展拓寬了融資渠道。

如今，藍光發展寧愿砍掉一個核心業務和H股的融資渠道，也要換取50億現金，或許公司的現金流已經十分緊張了。

身背2000億負債，資產負債結構惡化

房地產是一個靠高杠桿推動的行業，房企在“借債—買地—蓋樓—銷售換現金流”的循環中將規模不斷做大，當一家公司現金流有問題時，債務端勢必會受到影響。

2020年末，藍光發展總資產2582億，總負債2119億，是一家資產和負債規模均超千億的房企。

按照監管的“三道紅線”要求，2020年末，藍光發展現金短債比1.06，2019年末為1.26；凈負債率88.57%，較2019年末增長9.37個百分點；扣除預收款后的資產負債率73.03%，較2019年末增長5.09個百分點。雖然只有扣除預收款后的資產負債率踩線，但與2019年末相比，藍光發展三項指標趨勢走差，資產負債結構惡化。

實際上，藍光發展的資產負債結構可能更為糟糕。

2016年，藍光發展開始利用永續債進行融資。永續債明股實債，計為股權可以降低凈負債率，卻需要支付利息，因此有“利潤黑洞”之稱。2016年末到2020年末，公司永續債規模分別為7.80億、45.53億、39.62億、39.86億、21.51億。2020年藍光發展財報中寫著“永續債利息2.89億”。

除了永續債，近幾年，藍光發展的少數股東權益在快速增長。2016年末到2020年末，藍光發展的少數股東權益從40.38億增長至278.64億，在股東權益中占比從28%提高至60%。2020年末，少數股東權益高于歸母股東權益。

然而，藍光發展的少數股東似乎是“慈善家”，每年分走的利潤占比與其權益占比并不相符。2020年，藍光發展少數股東凈利潤只有3.74億，在總凈利潤中占比10.2%；歸母股東凈利潤卻有33.02億，兩者之間懸殊的利潤分配現象從2016年一直延續至今。

業內人士認為，藍光發展是有利用少數股東權益進行“明股實債”，修飾負債率之嫌。

需要注意的是，藍光發展的情況與華夏幸福有相似之處，長期存在的永續債、少數股東權益與利潤分配不對等。華夏幸福也是2016年開始對永續債“上癮”，2020年9月末，華夏幸福永續債規模67億。

2020年9月末，華夏幸福少數股東權益占比39%，少數股東利潤占比9.6%，兩者相差近20%，藍光發展的差值比華夏幸福還要大。如今，華夏幸福已經陷入債務危機。

700億對外擔保，潛在風險在增長

藍光發展的債務中還有一個風險點，就是過高的對外擔保。2020年末，藍光發展對外擔保余額為702.38億，占凈資產比例379%。

與A股其他房企相比，藍光發展這項數據明顯偏高，與藍光發展還要高的是泰禾集團。2016年末到2020年末，藍光發展對外擔保占凈資產比例分別為170%、151%、243%、278%、397%。2016年末到2019年末，泰禾集團分別為241%、484%、570%、412%。單從這項數據上看，早已爆雷的泰禾更為夸張。

國泰君安的研報認為，房企對外擔保比例過高有多個原因，其中之一便是房企資質較低，旗下項目公司想獲得融資必須由母公司提供擔保。萬科這樣知名度高、運營能力優秀的大型房企，或者像招商蛇口這樣有政府背書的房企，在融資上會比藍光更有優勢。

根據國泰君安的觀點，在擔保總額中，資產負債率超 70%的被擔保對象是潛在風險點，這部分擔保額占比越高，房企對外擔保的風險整體越大。依此來看，2018年藍光發展該數據為88%，2020年增長到93%，藍光發展對外擔保風險在增加。

以泰禾集團為例，2018年，泰禾對外擔保額全部提供給了資產負債率超70%的對象。2021年3月24日，泰禾發布公告披露，泰禾因2018年6月到2019年11月期間，為子公司提供連帶責任擔保，從上海銀行處獲得6.5億借款。如今，子公司無法償還借款本金和利息，泰禾集團被告上法院。

有泰禾的例子在前，藍光發展的700億對外擔保，顯然也暗藏風險。尤其當公司資金緊張時，風險因素會被放得更大。

目前，藍光發展還沒有實質性的危機出現在大眾視野中，也就還有時間重新規劃公司的發展，避免重蹈泰禾、華夏幸福的覆轍。