出品丨公司研究室

文｜曲奇

閩系房企，一直以高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高速擴(kuò)張的激進(jìn)打法著稱，陽(yáng)光城正是其中的典型代表。2015年到2019年，陽(yáng)光城僅用4年時(shí)間，就完成了銷售額從300億到2000億的跨越，年復(fù)合增長(zhǎng)率超60%。

規(guī)模擴(kuò)張的背后，陽(yáng)光城負(fù)債居高不下。2020年末，陽(yáng)光城總負(fù)債2930億，其中有息負(fù)債1060億。盡管2020年末，陽(yáng)光城只踩中“三道紅線”中的一條，但其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上，與泰禾集團(tuán)、華夏幸福有不少相似之處。

2020年，陽(yáng)光城成功引入戰(zhàn)略投資者泰康人壽，同時(shí)簽下了10年942億的對(duì)賭協(xié)議。引入險(xiǎn)資后，陽(yáng)光城看上去暫時(shí)安全了，但距離上岸可能還有一段距離。

在鋼絲繩上跳舞的陽(yáng)光城

陽(yáng)光城的創(chuàng)始人林騰蛟一直希望公司可以做大做強(qiáng)，從未放棄對(duì)規(guī)模的追求。2010年陽(yáng)光城還是一家40億規(guī)模的小房企時(shí)，林騰蛟就提出要在2015年實(shí)現(xiàn)500億銷售額，結(jié)果只完成了310億。

隨后，林騰蛟又喊出要在2020年晉升為千億房企，這一次陽(yáng)光城竟然提前實(shí)現(xiàn)了。2018年和2019年，陽(yáng)光城接連跨過(guò)千億和兩千億門(mén)檻。跨越式增長(zhǎng)讓其成為千億房企中的黑馬，躋身內(nèi)地房企TOP15。

2017年，陽(yáng)光城進(jìn)行了一次重大的人事變動(dòng)，林騰蛟挖來(lái)了碧桂園的“雙斌”組合，前碧桂園聯(lián)席總裁朱榮斌擔(dān)任陽(yáng)光城執(zhí)行董事長(zhǎng)和總裁，前碧桂園CFO吳建斌擔(dān)任陽(yáng)光城執(zhí)行副總裁。

隨著“雙斌”的入職以及陽(yáng)光城的高周轉(zhuǎn)模式，外界便將陽(yáng)光城貼上了“小碧桂園”的標(biāo)簽。

據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)報(bào)道，入職不久的吳建斌提出陽(yáng)光城三年規(guī)劃，2018年到2020年，公司全口徑統(tǒng)計(jì)下的保底銷售安排分別是1500億、2500億與3500億。到2022年，公司銷售規(guī)模、利潤(rùn)率進(jìn)入行業(yè)前五強(qiáng)。

如今，陽(yáng)光城已不再提3500億目標(biāo)。朱榮斌在2020年業(yè)績(jī)會(huì)上表示：“2021年，銷售目標(biāo)設(shè)置為2200億元以上，同時(shí)努力實(shí)現(xiàn)1100億元營(yíng)收目標(biāo)。”若以2200億為銷售目標(biāo)，陽(yáng)光城 2021年銷售額只增長(zhǎng)20億，增速0.9%，較2020年的3.3%進(jìn)一步下降。

關(guān)于規(guī)模與負(fù)債的問(wèn)題，朱榮斌在2019年中期業(yè)績(jī)會(huì)上這樣說(shuō)過(guò)：“過(guò)去吳總（吳建斌）有錢(qián)，我就有地，現(xiàn)在我們既要保證發(fā)展速度，又要控制好負(fù)債，感覺(jué)是在鋼絲繩上跳雙人舞。”

長(zhǎng)期以來(lái)，房企的規(guī)模、利潤(rùn)與債務(wù)這三個(gè)指標(biāo)，就好比一個(gè)“不可能三角”，從理論上是不能完全兼顧的。

2017年到2019年，“雙斌”的第一個(gè)三年任期，陽(yáng)光城的歸母凈利潤(rùn)分別為20.6億、30.2億、40.2億，期末有息負(fù)債分別為1135億、1126億、1123億。規(guī)模及利潤(rùn)增長(zhǎng)的同時(shí)，負(fù)債卻在下降。2020年，陽(yáng)光城歸母凈利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)至52.2億，有息負(fù)債總額降至1060億。

引入“雙斌”后，激進(jìn)的陽(yáng)光城竟然平衡了規(guī)模、利潤(rùn)、負(fù)債這個(gè)不可能三角，實(shí)際情況如何？

不容忽視的表外負(fù)債

2020年末，陽(yáng)光城總資產(chǎn)3523億，總負(fù)債2930億，資產(chǎn)負(fù)債率83.18%。依照“三道紅線”融資新規(guī)，2020年末，陽(yáng)光城剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為79.1%，較2019年末上升1.5個(gè)百分點(diǎn)；凈負(fù)債率為94.9%，較2019年末下降43.0個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比為1.53，2019年末為1.25。“三道紅線”踩中一條，由橙檔降至黃檔。

不過(guò)，陽(yáng)光城激進(jìn)擴(kuò)張的做法還是留下了痕跡。以凈負(fù)債率這項(xiàng)數(shù)據(jù)為例，2016年末，公司凈負(fù)債率由171%陡升至257%，2017年引入“雙斌”后，凈負(fù)債率實(shí)現(xiàn)連年下降，直到2020年才降至100%的紅線以內(nèi)。

為了降低負(fù)債率指標(biāo)，作為前碧桂園CFO，吳建斌是如何在陽(yáng)光城施展“財(cái)計(jì)”的？

其一，利用永續(xù)債。2017年下半年，陽(yáng)光城共發(fā)行40億元永續(xù)債；2018年6月，又發(fā)行10億元永續(xù)債，直到2020年6月末，其永續(xù)債規(guī)模都維持在50億元。2020年下半年，公司償付10億元永續(xù)債，2020年末永續(xù)債余額降至40億元。

永續(xù)債“明股實(shí)債”的屬性，可以降低凈負(fù)債率，卻會(huì)侵蝕歸母股東凈利潤(rùn)。2020年，陽(yáng)光城歸母凈利潤(rùn)52.20億，其中需要支付的永續(xù)債利息為3.46億，占比約為6.6%。

其二，利用少數(shù)股東權(quán)益。2016年末到2020年末，陽(yáng)光城少數(shù)股東權(quán)益分別為57.2億、114.2億、180.5億、241.5億、285.6億，持續(xù)增長(zhǎng)。2020年末，少數(shù)股東權(quán)益在總權(quán)益中占比48%。

然而，2016年到2020年，少數(shù)股東凈利潤(rùn)分別為2.0億、1.7億、8.9億、3.0億、2.7億，忽高忽低。2020年，少數(shù)股東利潤(rùn)占凈利潤(rùn)比例只有4.9%。

華泰證券研報(bào)指出，“明股實(shí)債”融資等表外融資方式，會(huì)讓房企債務(wù)隱性化，通過(guò)優(yōu)化財(cái)務(wù)指標(biāo)，致使機(jī)構(gòu)高估房企償債能力。

永續(xù)債與少數(shù)股東權(quán)益等表外融資手段，華夏幸福也有使用，2019年末，華夏幸福永續(xù)債58億，少數(shù)股東權(quán)益占比32%。此外，陽(yáng)光城過(guò)高的對(duì)外擔(dān)保亦不容忽視。

2020年末，陽(yáng)光城對(duì)外擔(dān)保總額為887億，占凈資產(chǎn)比例為289%。其中，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率超70%的公司擔(dān)保額為805億，占比91%。這兩項(xiàng)衡量對(duì)外擔(dān)保的數(shù)據(jù)，在A股主流房企中明顯偏高。根據(jù)國(guó)泰君安的觀點(diǎn)，這兩個(gè)指標(biāo)越高，房企對(duì)外擔(dān)保的整體風(fēng)險(xiǎn)越大。2018年末，泰禾集團(tuán)對(duì)外擔(dān)保高達(dá)570%，如今已因子公司無(wú)法還債，被告上法院。顯然，陽(yáng)光城的風(fēng)險(xiǎn)敞口不小。

罕見(jiàn)的10年942億對(duì)賭

高杠桿可能帶來(lái)的危機(jī)，陽(yáng)光城的管理層不會(huì)不知道。吳建斌曾公開(kāi)說(shuō)，“相當(dāng)一段時(shí)間，我們房地產(chǎn)市場(chǎng)的高財(cái)務(wù)杠桿是降不下來(lái)的。一是沒(méi)有這個(gè)條件，二是降也沒(méi)這個(gè)理由，三是它能夠推動(dòng)公司的快速發(fā)展，從心理上也不需要。”

去杠桿、降負(fù)債的背景下，2019年財(cái)報(bào)中，陽(yáng)光城提出了2020年主要工作的“六大目標(biāo)”，第一條就是引入戰(zhàn)略投資人。

2020年9月，陽(yáng)光城引戰(zhàn)計(jì)劃靴子落地。泰康人壽、泰康養(yǎng)老合計(jì)34億入股陽(yáng)光城，共持股13.53%，成為公司第三大股東。朱榮斌將險(xiǎn)資入股形容為陽(yáng)光城2020“最濃墨重彩的一筆”。

只不過(guò)泰康的錢(qián)不好拿，陽(yáng)光城與泰康簽的協(xié)議十分苛刻。

以2019年歸母凈利潤(rùn)40.2億元為基礎(chǔ)，陽(yáng)光城需在對(duì)賭期前5年（2020年到2024年），公司歸母凈利潤(rùn)年均增速不低于15%，且累積歸母凈利潤(rùn)總額不低于340.59億元。若按總額來(lái)算，前5年的歸母凈利潤(rùn)增速至少要保持在18.13%以上。

此外，陽(yáng)光城還承諾，后5年（2025年到2029年），分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)101.72億元、111.90億元、123.08億元、129.24億元、135.70億元，后5年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)達(dá)601.64億元，10年承諾歸母凈利潤(rùn)總計(jì)達(dá)942.23億元。如果未完成對(duì)賭目標(biāo)，陽(yáng)光城須對(duì)泰康進(jìn)行相應(yīng)現(xiàn)金補(bǔ)償。

10年942億的對(duì)賭，無(wú)論是總額還是年限，都十分罕見(jiàn)，因此，陽(yáng)光城的壓力才剛剛開(kāi)始。朱榮斌在陽(yáng)光城2020年業(yè)績(jī)會(huì)上說(shuō)：“做地產(chǎn)這一行，要增加1000萬(wàn)的利潤(rùn)都很難，但要是管理不善，增加1個(gè)億的成本或損失1個(gè)億卻很容易。”

地產(chǎn)行業(yè)受2017、18年高價(jià)地的影響，2020年毛利率普遍下滑。2020年，陽(yáng)光城毛利率20.06%，較2019年下降6.52個(gè)百分點(diǎn)；凈利率6.68%，較2019年下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。

朱榮斌說(shuō)，“利潤(rùn)率低不可怕，可怕的是產(chǎn)生虧損。”2020年末陽(yáng)光城提取的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金額14.92億元。

面對(duì)如此苛刻的對(duì)賭要求，泰康究竟是不是陽(yáng)光城的“白衣騎士”，陽(yáng)光城引入泰康后是不是上了保險(xiǎn)，暫時(shí)都無(wú)法確定。華夏幸福引入平安后，可能也以為自己安全了，最終還是難逃現(xiàn)金流斷裂的命運(yùn)。