出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

國(guó)內(nèi)鋰電池電解液的兩家頭部公司，新宙邦和天賜材料有不少相似性。兩家公司的創(chuàng)始人覃九三和徐金富均有化學(xué)方面的專(zhuān)業(yè)背景，公司最初的業(yè)務(wù)都不是鋰電池，前者從電容器電解液切入，后者從日化材料切入。

但進(jìn)入鋰電池領(lǐng)域后，新宙邦選擇主攻添加劑，并橫向進(jìn)軍有機(jī)氟材料和半導(dǎo)體化學(xué)材料，而天賜材料主攻六氟磷酸鋰技術(shù)，在此技術(shù)上進(jìn)行縱向一體化布局。2015年，天賜材料的鋰電池電解液市占率首次超過(guò)新宙邦，這種優(yōu)勢(shì)一直持續(xù)到現(xiàn)在。

2021年，六氟磷酸鋰進(jìn)入了新一輪的漲價(jià)周期，同行紛紛擴(kuò)產(chǎn)之際，新宙邦面對(duì)暴利的六氟磷酸鋰，仍巋然不動(dòng)。如今，新宙邦的市值不到600億，不及天賜材料的一半。市場(chǎng)的定價(jià)，以及新宙邦的選擇，孰對(duì)孰錯(cuò)？

新宙邦橫向擴(kuò)張被天賜反超

1996年，化工專(zhuān)業(yè)出身的覃九三在深圳成立了深圳市宙邦化工有限公司，這便是新宙邦的前身，據(jù)稱(chēng)“宙邦”是希望公司成為“中國(guó)的杜邦”。2002年公司更名為新宙邦，“新”代表著新材料領(lǐng)域。成立初期，新宙邦通過(guò)做電容器電解液，迅速在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟。

自上世紀(jì)九十年代起，日韓企業(yè)壟斷鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)辍?000年開(kāi)始，中國(guó)公司開(kāi)始尋求突破口，陸續(xù)有一批公司開(kāi)始涉足鋰電池電解液的生產(chǎn)，其中就包括天賜材料、新宙邦、江蘇國(guó)泰等。

2000年，在電容器電解液方面有一定研發(fā)基礎(chǔ)的新宙邦，開(kāi)始切入到鋰電池電解液領(lǐng)域。鋰電池電解液成分主要分3部分，由以碳酸乙烯酯或碳酸二甲酯為主的溶劑、以六氟磷酸鋰為代表的電解質(zhì)、添加劑構(gòu)成。

有資料稱(chēng)，新宙邦最開(kāi)始打算從液態(tài)六氟磷酸鋰入手，但做了半年發(fā)現(xiàn)存在一定門(mén)檻，便決定采用進(jìn)口六氟磷酸鋰，主攻添加劑，做好客戶(hù)配方和產(chǎn)品服務(wù)。而天賜材料當(dāng)時(shí)選擇從美國(guó)人手中購(gòu)買(mǎi)制備六氟磷酸鋰的技術(shù)，或許，新宙邦和天賜材料在電解液領(lǐng)域的技術(shù)路線差異，正是那時(shí)的選擇導(dǎo)致的。

新宙邦與天賜材料的區(qū)別還在于產(chǎn)業(yè)鏈的布局上，一個(gè)橫向擴(kuò)張，一個(gè)縱向并購(gòu)。

新宙邦在電容器電解液、鋰電池電解液之外，又于2015年收購(gòu)海斯福，涉足含氟精細(xì)化工，主營(yíng)產(chǎn)品包括含氟醫(yī)藥農(nóng)藥中間體、氟橡膠硫化劑、環(huán)境友好型表面活性劑、含氟潤(rùn)滑油等。2015年，新宙邦還通過(guò)惠州二期項(xiàng)目進(jìn)軍半導(dǎo)體化學(xué)品領(lǐng)域，下游應(yīng)用領(lǐng)域主要有顯示面板、晶圓制造、太陽(yáng)能光伏等。

新宙邦向有機(jī)氟領(lǐng)域擴(kuò)張的同期，天賜材料則一直圍繞著鋰電池這條產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)展業(yè)務(wù)。2015年，天賜材料通過(guò)收購(gòu)東莞凱欣，反超新宙邦成為國(guó)內(nèi)產(chǎn)能最大的電解液公司。同年，天賜材料開(kāi)始布局鋰鹽和添加劑。2016年，布局電解液上游的鋰輝石、氫氟酸和碳酸鋰，由此實(shí)現(xiàn)了縱向一體化,哪怕是開(kāi)展的正極材料業(yè)務(wù)，仍舊是圍繞著鋰電池。

與天賜材料相比，新宙邦的4塊業(yè)務(wù)在應(yīng)用場(chǎng)景上差異較大，這也導(dǎo)致新宙邦產(chǎn)品種類(lèi)雖多，卻難以形成合力。業(yè)務(wù)上的分散，或許是導(dǎo)致新宙邦在電解液領(lǐng)域，市占率不如天賜材料的一個(gè)原因。

鋰電業(yè)務(wù)收入規(guī)模及增速均不及天賜

目前，新宙邦的主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為電池化學(xué)品、有機(jī)氟化學(xué)品、電容化學(xué)品、半導(dǎo)體化學(xué)品。2021年上半年，新宙邦收入25.57億，同比增長(zhǎng)114%。其中，電池化學(xué)品收入17.70億，增速為200%；有機(jī)氟化學(xué)品收入3.34億，同比增長(zhǎng)11%；電容化學(xué)品收入3.26億，同比增長(zhǎng)43%；半導(dǎo)體化學(xué)品收入為0.89億，同比增長(zhǎng)92%。

盡管有機(jī)氟業(yè)務(wù)已超過(guò)電容器，但增速較低；半導(dǎo)體業(yè)務(wù)增速雖高，但對(duì)收入的貢獻(xiàn)較小。目前，新宙邦70%的收入來(lái)自鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，且該業(yè)務(wù)收入增速遠(yuǎn)高于其他。但若與天賜材料對(duì)比，2021年上半年，天賜材料鋰電池材料收入31.42億，同比增長(zhǎng)282%。無(wú)論是收入規(guī)模還是增速，新宙邦都不及天賜材料。

毛利率方面，2021年上半年，新宙邦的鋰電業(yè)務(wù)毛利率為25.76%，同比下降1.59個(gè)百分點(diǎn)。同期，天賜材料鋰電業(yè)務(wù)毛利率為36.18%，同比增長(zhǎng)6.64個(gè)百分點(diǎn)。同為電解液頭部生產(chǎn)商，倆家公司的毛利率卻一升一降，且相差10.42個(gè)百分點(diǎn)，這便是因?yàn)閮杉夜局鞴シ较虿煌隆?

電解液的成本中，電解質(zhì)成本一般占40%以上，這導(dǎo)致電解液價(jià)格與電解質(zhì)價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。主要的電解質(zhì)六氟磷酸鋰價(jià)格下跌，電解液價(jià)格隨之下跌；六氟磷酸鋰價(jià)格上漲，電解液價(jià)格也會(huì)隨之上漲。

2020年7月至今，因供需關(guān)系緊張，六氟磷酸鋰價(jià)格開(kāi)始新一輪暴漲。據(jù)百川盈孚發(fā)布的數(shù)據(jù)，年初僅10.7萬(wàn)元/噸的六氟磷酸鋰，10月中旬的市場(chǎng)均價(jià)已高達(dá)52萬(wàn)元/噸。目前多數(shù)六氟磷酸鋰企業(yè)的長(zhǎng)約單價(jià)格維持在20萬(wàn)-35萬(wàn)元/噸，且維持滿產(chǎn)滿銷(xiāo)狀態(tài)。

這對(duì)主攻電解液添加劑的新宙邦來(lái)說(shuō)，電解液的價(jià)格漲幅無(wú)法覆蓋六氟磷酸鋰的成本上漲，導(dǎo)致鋰電業(yè)務(wù)的毛利率不升反降。天賜材料則因自產(chǎn)六氟磷酸鋰，成為本輪六氟磷酸鋰漲價(jià)周期的贏家。

六氟磷酸鋰的景氣行情下，天賜材料、多氟多、石大勝華等公司紛紛擴(kuò)產(chǎn)，就連金石資源這家從事螢石礦投資開(kāi)發(fā)及生產(chǎn)銷(xiāo)售的公司，也跨界參與。但面對(duì)六氟磷酸鋰的火熱，新宙邦卻不為所動(dòng)。

近期，有投資者向新宙邦提問(wèn)，如何看待天賜材料、石大勝華等公司對(duì)于電解液大幅擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)會(huì)不會(huì)全面過(guò)剩，并追問(wèn)新宙邦為何不投資生產(chǎn)六氟磷酸鋰。

新宙邦回應(yīng)稱(chēng)，行業(yè)景氣度提升必然吸引眾多公司擴(kuò)大投產(chǎn)，跨界布局，六氟磷酸鋰大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)有利于改善行業(yè)的供應(yīng)瓶頸，將來(lái)產(chǎn)生過(guò)剩也屬正常。公司投資項(xiàng)目眾多，尚未投資六氟磷酸鋰項(xiàng)目，主要是與供應(yīng)鏈伙伴長(zhǎng)期合作解決供應(yīng)問(wèn)題，在核心原材料的布局方面公司一直按自身的戰(zhàn)略規(guī)劃和節(jié)奏進(jìn)行中。

謹(jǐn)慎看待六氟磷酸鋰“牛市”

在六氟磷酸鋰的投產(chǎn)方面，新宙邦很保守，天賜材料、石大勝華等公司則顯得有些激進(jìn)。2021年9月末，新宙邦固定資產(chǎn)13.52億，在建工程3.84億，在總資產(chǎn)中占比合計(jì)17.8%。天賜材料的固定資產(chǎn)為17.70億，在建工程10.93億，在總資產(chǎn)中占比合計(jì)26.3%。

如果回顧上一輪六氟磷酸鋰和電解液周期，或許可以理解新宙邦保守的原因。

2015年，政策上的傾斜，讓國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)快速放量，帶動(dòng)了上游鋰電池的裝機(jī)量。同樣是因?yàn)楣┎粦?yīng)求，電解液的核心原材料六氟磷酸鋰價(jià)格暴漲。2014年到2016年，六氟磷酸鋰的價(jià)格從底部8萬(wàn)元/噸最高漲至超40萬(wàn)元/噸，行業(yè)暴利導(dǎo)致供給端紛紛擴(kuò)產(chǎn)。

但到了2017年，國(guó)家對(duì)新能源的補(bǔ)貼逐步退坡，以及騙補(bǔ)清查下動(dòng)力電池補(bǔ)庫(kù)存需求消失，國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)市場(chǎng)由高增長(zhǎng)變成了緩增長(zhǎng)。另一方面，多氟多、新泰、石大勝華、張家港森田等多家六氟磷酸鋰企業(yè)的新建產(chǎn)能在 2017 年開(kāi)始批量投放，疊加六氟磷酸鋰供給過(guò)剩引起六氟磷酸鋰價(jià)格下跌，價(jià)格從2016最高點(diǎn)42萬(wàn)元/噸跌至2020年4月的8.15萬(wàn)元/噸，跌幅達(dá)80%。

六氟磷酸鋰價(jià)格暴跌導(dǎo)致電解液價(jià)格快速下滑且持續(xù)萎靡，市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)緩慢。2016年國(guó)內(nèi)電解液市場(chǎng)規(guī)模為63.2億元，2019年規(guī)模僅增加至77.1億元。平安證券的研報(bào)認(rèn)為，16/17年的電解液價(jià)格調(diào)整，是12/13年行業(yè)經(jīng)歷的重復(fù)，歷史又一次重演。

天賜材料的一體化布局，在六氟磷酸鋰的漲價(jià)周期或者高價(jià)階段具備顯著收益，但在價(jià)格下降周期盈利能力波動(dòng)性大。2016年到2018年，天賜材料的鋰電池業(yè)務(wù)毛利率分別為43.62%、38.85%、24.21%，下滑近20個(gè)百分點(diǎn)。而新宙邦的多元化布局，使得毛利率波動(dòng)較小，2016年到2018年，新宙邦鋰電業(yè)務(wù)毛利率分別為32.11%、32.48%、27.52%。

天賜材料對(duì)六氟磷酸鋰產(chǎn)能的掌控，激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張，既是其優(yōu)勢(shì)又是其劣勢(shì)，通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張擠壓新宙邦的市場(chǎng)份額，卻又因?yàn)槔麧?rùn)波動(dòng)大，在行業(yè)景氣下降期內(nèi)賺了市場(chǎng)份額不賺錢(qián)。但新宙邦卻因多元化布局，平滑了利潤(rùn)曲線。2016到2020年，新宙邦凈利潤(rùn)合計(jì)17.32億，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流合計(jì)21.75億；反觀天賜材料，凈利潤(rùn)合計(jì)16.14億，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流合計(jì)僅4.51億。

對(duì)于本輪電解液漲價(jià)周期，新宙邦認(rèn)為，新能源產(chǎn)業(yè)鏈上各類(lèi)產(chǎn)品需求旺盛，六氟磷酸鋰在經(jīng)歷前幾年的低迷后現(xiàn)處于行業(yè)的漲價(jià)周期，六氟磷酸鋰的擴(kuò)產(chǎn)周期一般是一年半左右，估計(jì)當(dāng)前價(jià)格能維持到2022年的一季度，目前電解液的價(jià)格虛高，合理價(jià)格在10-15萬(wàn)元/噸左右。

新宙邦不盲目跟隨市場(chǎng)進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，這固然是公司的優(yōu)點(diǎn)，也是“電解液龍二”的尷尬。2020年以來(lái)，天賜材料股價(jià)漲幅超10倍，目前市值超1300億，新宙邦的漲幅不到3倍，目前市值約530億，市場(chǎng)對(duì)兩家公司差異化的經(jīng)營(yíng)方向給出了定價(jià)。