出品|公司研究室新能源組

文|曲奇

國內鋰電池電解液的兩家頭部公司，新宙邦和天賜材料有不少相似性。兩家公司的創始人覃九三和徐金富均有化學方面的專業背景，公司最初的業務都不是鋰電池，前者從電容器電解液切入，后者從日化材料切入。

但進入鋰電池領域后，新宙邦選擇主攻添加劑，并橫向進軍有機氟材料和半導體化學材料，而天賜材料主攻六氟磷酸鋰技術，在此技術上進行縱向一體化布局。2015年，天賜材料的鋰電池電解液市占率首次超過新宙邦，這種優勢一直持續到現在。

2021年，六氟磷酸鋰進入了新一輪的漲價周期，同行紛紛擴產之際，新宙邦面對暴利的六氟磷酸鋰，仍巋然不動。如今，新宙邦的市值不到600億，不及天賜材料的一半。市場的定價，以及新宙邦的選擇，孰對孰錯？

新宙邦橫向擴張被天賜反超

1996年，化工專業出身的覃九三在深圳成立了深圳市宙邦化工有限公司，這便是新宙邦的前身，據稱“宙邦”是希望公司成為“中國的杜邦”。2002年公司更名為新宙邦，“新”代表著新材料領域。成立初期，新宙邦通過做電容器電解液，迅速在國內市場站穩了腳跟。

自上世紀九十年代起，日韓企業壟斷鋰電池產業鏈十年。2000年開始，中國公司開始尋求突破口，陸續有一批公司開始涉足鋰電池電解液的生產，其中就包括天賜材料、新宙邦、江蘇國泰等。

2000年，在電容器電解液方面有一定研發基礎的新宙邦，開始切入到鋰電池電解液領域。鋰電池電解液成分主要分3部分，由以碳酸乙烯酯或碳酸二甲酯為主的溶劑、以六氟磷酸鋰為代表的電解質、添加劑構成。

有資料稱，新宙邦最開始打算從液態六氟磷酸鋰入手，但做了半年發現存在一定門檻，便決定采用進口六氟磷酸鋰，主攻添加劑，做好客戶配方和產品服務。而天賜材料當時選擇從美國人手中購買制備六氟磷酸鋰的技術，或許，新宙邦和天賜材料在電解液領域的技術路線差異，正是那時的選擇導致的。

新宙邦與天賜材料的區別還在于產業鏈的布局上，一個橫向擴張，一個縱向并購。

新宙邦在電容器電解液、鋰電池電解液之外，又于2015年收購海斯福，涉足含氟精細化工，主營產品包括含氟醫藥農藥中間體、氟橡膠硫化劑、環境友好型表面活性劑、含氟潤滑油等。2015年，新宙邦還通過惠州二期項目進軍半導體化學品領域，下游應用領域主要有顯示面板、晶圓制造、太陽能光伏等。

新宙邦向有機氟領域擴張的同期，天賜材料則一直圍繞著鋰電池這條產業鏈開展業務。2015年，天賜材料通過收購東莞凱欣，反超新宙邦成為國內產能最大的電解液公司。同年，天賜材料開始布局鋰鹽和添加劑。2016年，布局電解液上游的鋰輝石、氫氟酸和碳酸鋰，由此實現了縱向一體化,哪怕是開展的正極材料業務，仍舊是圍繞著鋰電池。

與天賜材料相比，新宙邦的4塊業務在應用場景上差異較大，這也導致新宙邦產品種類雖多，卻難以形成合力。業務上的分散，或許是導致新宙邦在電解液領域，市占率不如天賜材料的一個原因。

鋰電業務收入規模及增速均不及天賜

目前，新宙邦的主營業務可分為電池化學品、有機氟化學品、電容化學品、半導體化學品。2021年上半年，新宙邦收入25.57億，同比增長114%。其中，電池化學品收入17.70億，增速為200%；有機氟化學品收入3.34億，同比增長11%；電容化學品收入3.26億，同比增長43%；半導體化學品收入為0.89億，同比增長92%。

盡管有機氟業務已超過電容器，但增速較低；半導體業務增速雖高，但對收入的貢獻較小。目前，新宙邦70%的收入來自鋰電產業鏈，且該業務收入增速遠高于其他。但若與天賜材料對比，2021年上半年，天賜材料鋰電池材料收入31.42億，同比增長282%。無論是收入規模還是增速，新宙邦都不及天賜材料。

毛利率方面，2021年上半年，新宙邦的鋰電業務毛利率為25.76%，同比下降1.59個百分點。同期，天賜材料鋰電業務毛利率為36.18%，同比增長6.64個百分點。同為電解液頭部生產商，倆家公司的毛利率卻一升一降，且相差10.42個百分點，這便是因為兩家公司主攻方向不同所致。

電解液的成本中，電解質成本一般占40%以上，這導致電解液價格與電解質價格走勢高度相關。主要的電解質六氟磷酸鋰價格下跌，電解液價格隨之下跌；六氟磷酸鋰價格上漲，電解液價格也會隨之上漲。

2020年7月至今，因供需關系緊張，六氟磷酸鋰價格開始新一輪暴漲。據百川盈孚發布的數據，年初僅10.7萬元/噸的六氟磷酸鋰，10月中旬的市場均價已高達52萬元/噸。目前多數六氟磷酸鋰企業的長約單價格維持在20萬-35萬元/噸，且維持滿產滿銷狀態。

這對主攻電解液添加劑的新宙邦來說，電解液的價格漲幅無法覆蓋六氟磷酸鋰的成本上漲，導致鋰電業務的毛利率不升反降。天賜材料則因自產六氟磷酸鋰，成為本輪六氟磷酸鋰漲價周期的贏家。

六氟磷酸鋰的景氣行情下，天賜材料、多氟多、石大勝華等公司紛紛擴產，就連金石資源這家從事螢石礦投資開發及生產銷售的公司，也跨界參與。但面對六氟磷酸鋰的火熱，新宙邦卻不為所動。

近期，有投資者向新宙邦提問，如何看待天賜材料、石大勝華等公司對于電解液大幅擴產，未來會不會全面過剩，并追問新宙邦為何不投資生產六氟磷酸鋰。

新宙邦回應稱，行業景氣度提升必然吸引眾多公司擴大投產，跨界布局，六氟磷酸鋰大規模擴產有利于改善行業的供應瓶頸，將來產生過剩也屬正常。公司投資項目眾多，尚未投資六氟磷酸鋰項目，主要是與供應鏈伙伴長期合作解決供應問題，在核心原材料的布局方面公司一直按自身的戰略規劃和節奏進行中。

謹慎看待六氟磷酸鋰“牛市”

在六氟磷酸鋰的投產方面，新宙邦很保守，天賜材料、石大勝華等公司則顯得有些激進。2021年9月末，新宙邦固定資產13.52億，在建工程3.84億，在總資產中占比合計17.8%。天賜材料的固定資產為17.70億，在建工程10.93億，在總資產中占比合計26.3%。

如果回顧上一輪六氟磷酸鋰和電解液周期，或許可以理解新宙邦保守的原因。

2015年，政策上的傾斜，讓國內新能源汽車快速放量，帶動了上游鋰電池的裝機量。同樣是因為供不應求，電解液的核心原材料六氟磷酸鋰價格暴漲。2014年到2016年，六氟磷酸鋰的價格從底部8萬元/噸最高漲至超40萬元/噸，行業暴利導致供給端紛紛擴產。

但到了2017年，國家對新能源的補貼逐步退坡，以及騙補清查下動力電池補庫存需求消失，國內新能源汽車市場由高增長變成了緩增長。另一方面，多氟多、新泰、石大勝華、張家港森田等多家六氟磷酸鋰企業的新建產能在 2017 年開始批量投放，疊加六氟磷酸鋰供給過剩引起六氟磷酸鋰價格下跌，價格從2016最高點42萬元/噸跌至2020年4月的8.15萬元/噸，跌幅達80%。

六氟磷酸鋰價格暴跌導致電解液價格快速下滑且持續萎靡，市場規模增長緩慢。2016年國內電解液市場規模為63.2億元，2019年規模僅增加至77.1億元。平安證券的研報認為，16/17年的電解液價格調整，是12/13年行業經歷的重復，歷史又一次重演。

天賜材料的一體化布局，在六氟磷酸鋰的漲價周期或者高價階段具備顯著收益，但在價格下降周期盈利能力波動性大。2016年到2018年，天賜材料的鋰電池業務毛利率分別為43.62%、38.85%、24.21%，下滑近20個百分點。而新宙邦的多元化布局，使得毛利率波動較小，2016年到2018年，新宙邦鋰電業務毛利率分別為32.11%、32.48%、27.52%。

天賜材料對六氟磷酸鋰產能的掌控，激進的產能擴張，既是其優勢又是其劣勢，通過產能擴張擠壓新宙邦的市場份額，卻又因為利潤波動大，在行業景氣下降期內賺了市場份額不賺錢。但新宙邦卻因多元化布局，平滑了利潤曲線。2016到2020年，新宙邦凈利潤合計17.32億，經營凈現金流合計21.75億；反觀天賜材料，凈利潤合計16.14億，經營凈現金流合計僅4.51億。

對于本輪電解液漲價周期，新宙邦認為，新能源產業鏈上各類產品需求旺盛，六氟磷酸鋰在經歷前幾年的低迷后現處于行業的漲價周期，六氟磷酸鋰的擴產周期一般是一年半左右，估計當前價格能維持到2022年的一季度，目前電解液的價格虛高，合理價格在10-15萬元/噸左右。

新宙邦不盲目跟隨市場進行產能擴張，這固然是公司的優點，也是“電解液龍二”的尷尬。2020年以來，天賜材料股價漲幅超10倍，目前市值超1300億，新宙邦的漲幅不到3倍，目前市值約530億，市場對兩家公司差異化的經營方向給出了定價。