出品|公司研究室地產組

文|曲奇

3月10日，廣州國企越秀地產發布了2021年年報。越秀這份年報，多少會讓一些房企“眼紅”。2021年，越秀的銷售額和收入均保持增長，且規模首次突破千億大關。更為關鍵的是，在業績會上，越秀地產董事長林昭遠直言，資金不是問題，融資渠道暢通，2022年還要花450億拿地。

不過，在行業下滑期，越秀地產的毛利率也呈下滑趨勢，公司的歸母凈利潤更是減少了15%。越秀“地產+基金”的操盤模式，雖然可以減少公司的負債率，但少數股東利潤的大幅增長也侵蝕了上市公司股東的利益。

成立近40年，規模終破千億

成立38年，越秀地產的銷售規模終于突破了千億。2021年，越秀地產合同銷售額1151.5億，同比增長20.2%，超額完成了年初公司董事長林昭遠定下的1122億銷售目標。

至于2022年，越秀地產將銷售目標定在了1235億，較2021年增長7%。林昭遠表示：“增長的依據是我們新的一年的貨值、對市場的預判，新的一年我們的目標是根據供貨和去化率進行鋪排的。目前市場分化比較嚴重，應該謹慎樂觀地鋪排目標。”

分區域來看，大灣區是越秀地產的業績支柱，2021年大灣區銷售額713.7億元，同比增長12.1%，在總銷售額中占比62%。不過，大灣區的銷售增速較2020年顯著放緩，增速同比下降39.0個百分點。

其中，廣州仍然是越秀的大本營。2021年，越秀在廣州的合同銷售額約為606.0億，同比增長8.6%，較2020年下降43.8個百分點。根據克而瑞排名，2021年越秀地產的全口徑銷售額和權益銷售額均排名廣州市場第一名。

在大灣區之外，越秀地產也有不錯的表現。2021年，越秀在華東區銷售額達到259.3億，同比增長30.1%，且新進入上海、寧波、南通三個城市；華中區銷售額首破百億大關，達到101.7億，增長48.6%。

北方和西南仍是越秀地產覆蓋較低的區域，各自銷售額均不足50億。2021年，北方區域銷售額46.6億，同比增長9.0%；西南區的銷售額全部集中在成都和重慶，總共30.2億，增長184.9%。

縱觀去年地產行業的整體環境，越秀的銷售額還能還能保持正增長，不可謂不優秀。這家曾因激進轉而略顯保守的公司，錯過了一輪行業擴張期，如今又迎來了“超車”的機會。

2013年，越秀地產曾在廣州拿過幾個項目，但在2014年行業低谷期遇到資金問題，導致后期發展乏力。原本2014年時，越秀與旭輝控股、陽光城、新城控股都是200億級別的房企，2020年時，后3家都已經發展成雙千億級別的房企，越秀的規模還未突破第一個千億。

不過，這一輪地產調控中，陽光城已經深陷債務危機，越秀地產倒是可以憑借“廣州國企”的優勢獲得新一輪發展良機。

450億拿地，投資強度不降

廣州地鐵作為越秀地產的股東，在投資端給了越秀不少的幫助。業績會上，林昭遠透露，自廣州地鐵成為越秀的二股東后，公司已有6個TOD項目（以軌道交通為導向的商圈）。截止2021年末，越秀TOD項目的總土地儲備為376萬平方米。

目前，國內具有TOD項目開發能力的企業不算多，約有萬科、龍湖、綠城等20多家房企，競爭相對沒有那么激烈，這樣越秀想憑借TOD模式從廣州走向全國。2021年，越秀實現了一線城市全覆蓋，新進入北京、上海、寧波、南通、東莞、西安、畢節、郴州8個重要城市。

2021年，越秀地產18個城市新增37幅土地，新增總建筑面積918萬平方米，計入當年報表的支付土地款及拍地保證金共計444.8億元，同比增長147%。2021年末，公司在全國29個城市總土地儲備2711萬平方米，其中大灣區土地儲備占比為55%。

當下，央企、國企地產商是市場上的拿地主力，這次業績會上，當越秀被問及收并購問題時，林昭遠表示，“資金不是問題，核心是通過研究后，找到優質標的。”2022年，越秀將按40%的投資強度進行安排，整體投資額度約450億元。

如今越秀還有不斷拿地的能力，與金融機構的支持密不可分。有些民營房企融資渠道被阻斷之際，還有金融機構主動和越秀對接。越秀的財務總監陳靜表示，“目前的融資形式對國企有利，越秀地產已經與境內外金融機構進行了一些溝通，有可能針對整體外部環境及實際情況對高成本融資進行相應的調整。”

2021年末，越秀地產的“三道紅線”均達標，剔除預收款后的資產負債率69.1%，凈負債率47.1%，現金短債比1.36倍。年內，境外發行6.5億元5年期和1.5億元10年期美元債，票面利率分別為2.8%和3.8%；境內發行60億元公司債券，平均票面利率為3.29%。2021年平均融資成本4.26%，同比下降36個基點。

負債率低自然是越秀的優勢，但“廣州國企”的標簽才是越秀能以低利率融資且不斷拿地的底氣。

增收不增利，表外負債逐年攀升

越秀地產銷售規模在增長，整體收入也有著不錯的增速，2021年，公司營業收入573.8億，同比增長24.1%。然而，越秀地產毛利率和歸母凈利潤卻在下滑，增收不增利。

2021年，越秀地產毛利率21.8%，同比下降3.3個百分點。毛利率下滑是行業大趨勢，相對而言，越秀的毛利率下滑幅度不算大。年內，越秀歸母凈利潤35.9%，同比下降15.5%，少數股東凈利潤16.9億，同比增長287%。

歸母凈利潤與少數股東凈利潤，一升一降尤為值得注意，這種變化或許與越秀“地產+基金”的操盤模式有關。

據《商學院》報道，越秀地產曾說過，“在一些高投入的大項目中，借力資金充裕的國有母公司越秀集團率先投入資本，承擔項目前期的投資和風險，越秀地產則在實際成熟期收購股權，有著高靈活度的現金流管理。得益于這種模式，越秀地產才能在激進高價拿地的同時，保持凈負債率的相對低水平。”

舉個例子，2019年，越秀為進入深圳市場，曾以59.08億買下深圳寶安區西鄉街道地塊。根據天眼查，2021年5月前，越秀地產只持有該項目公司廣州越璟房地產10%的股份。5月31日，越秀公告稱，公司將收購越璟房地產剩余90%股權，轉讓價格為26.21億，其中股權轉讓款0.51億，剩余25.7億用來償還被收購方的貸款。

這筆交易前，越秀用少量資金高杠桿拿地，不用承擔項目早期風險，也不會給資產負債表增加負擔。等到項目成熟后，再通過股權收購并入上市公司，還可以提升業績。

隨著“地產+基金”的合作模式重啟，越秀的少數股東權益也逐年增長，2016年末到2021年末，公司少數股東權益分別為37.6億、46.0億、90.9億、144.7億、205.3億、281.3億。

越秀地產雖然是一家國企地產商，但類似少數股東權益這般的表外負債也是需要關注的。此外，越秀的銷售規模和收入增長的同時，上市公司股東分得的利潤變少了，少數股東分的利潤更多了，這種侵蝕上市股東的操作也值得警惕。