出品/公司研究室大消費組

文/楚山青

近日，防曬服飾品牌——蕉下控股有限公司（Beneunder Limited，下稱“蕉下”或“蕉下控股”）在港交所遞交招股說明書，擬在香港主板上市，中金公司和摩根士丹利擔任聯席保薦人。

提起蕉下或許有人不清楚，但說起小黑傘則當下的年輕人特別是女孩子們幾乎無一不知。一把遮陽用的小黑傘叫價200元，但還是有很多女孩子趨之若鶩。這情形，與逸仙電商推出國潮口紅完美日記時有得一比。事實上，這兩家潮品的商業模式與財務狀況也大同小異，生產靠OEM代工，營銷靠網紅帶動，但實際盈利不多甚至虧損。

前兩年，逸仙電商赴美上市，IPO發行價10.5美元/股，上市后股價最高時超過25美元，但截至4月14日收盤僅剩0.69美元，掙扎在退市的邊緣；而今，蕉下控股也要赴港IPO，不少投資者擔心其重蹈逸仙電商的覆轍。

01營銷開支占比超45%，連續3年凈利潤率在5%附近徘徊

招股書顯示，蕉下產品主要包括服裝、傘具、帽子、其他配飾和鞋履，從2019年至2021年，其營業收入分別為3.85億、7.94億、24.07億，短短三年內翻了6倍。這樣的增速不可謂不快。

不過，公司研究室注意到，在非國際財務報告準則下，蕉下這3年經調整凈利潤分別為1968.0萬元、3941.2萬元和1.36億元，經調整凈利潤率分別為5.1%、5.0%和5.6%。雖然連續盈利，但蕉下的利潤率顯然較低，與其響亮的名聲相比，恐怕盛名之下其實難副。

在圈內人眼里，蕉下控股出現這么低的凈利潤率一點也不奇怪，因為這是近些年崛起的國潮品牌的共性：在互聯網營銷上大把砸錢，銷售成本畸高，多數都還處于賺吆喝不賺錢階段。這一點，蕉下控股的財務報表反映得一清二楚。

2019-2021年間，蕉下花費在廣告及營銷上的開支分別為3691萬、1億1911萬、5億8636萬，占比當年收入9.6%、15%、24.4%；公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元、11.04億元，占比當年營收32.4%、40.7%、45.9%。

如此高昂的營銷費用，意味著蕉下營收中每一單都是靠真金白銀砸來的。這也是為什么其毛利率看上去超過50% ，而到手的凈利潤卻少得可憐的根本原因。

這些年，蕉下的錢大部分都投到互聯網廣告上去了。時下的網絡紅人，有不少都曾替蕉下代言。據一家媒體不完全統計，僅2022年3月份，李佳琦直播間就曾13次亮相蕉下相關產品，除此之外，蕉下產品也曾出現在張馨予、羅永浩等頭部主播的直播間，亮相次數如此頻繁，坑位費和銷售提成顯然不菲。

眼下，蕉下正請95后小花趙露思代言，在女性用戶聚集的小紅書、抖音、知乎上瘋狂打廣告，在小紅書搜索“蕉下”，有相關4萬+篇筆記；抖音上小有名氣的測評、穿搭博主都為蕉下帶過貨；截止2021年底，有消息稱蕉下已經與600名不同粉絲領域的kol進行過合作。

相對而言，網紅直播確實容易制造爆款，這種所謂的DCT（Direct-to-Customer，直接面對消費者）模式，可以省去經銷商或中間平臺，加強消費者的參與感，達到轉化目的，但高昂的營銷成本，也容易讓品牌方淪為KOL的“打工仔”。

02品牌生產全靠OEM，連續3年研發投入不足5%

與類似國潮品牌一樣，蕉下控股營銷指望DCT，生產上則依靠委托加工（OEM），不僅自己不生產，而且在科研投入上也很摳門。

以前的品牌多是重資產投入，先做工廠，等工廠出貨了才開始往下鋪貨，但新消費品牌中流行的是OEM，找上游工廠代工，然后直接在線上渠道售賣。這樣做的好處是資產輕，起盤快，只需要做前端的營銷和設計就行了，蕉下也不例外。

2019年、2020年及2021年，蕉下將所有生產都外包給合約制造商。這為蕉下省事的同時，也帶來了1.92億元、3.38億元及9.86億元的銷貨成本，分別占總收入的49.3%、42%及40.3%。

OEM代工雖然能讓產品快速落地，但后端的供應鏈掌握在合作方手里，這意味著品牌方很難有壁壘，不同品牌之間往往拼的是砸錢營銷，形不成自己在市場競爭中的護城河。隨著產品的多元化，這種模式的弊端會越來越明顯。

OEM代工+DTC直銷，某種程度上，讓國潮品牌養成了重營銷、輕研發的不良習慣。

招股書中，蕉下介紹自己擁有123項專利，正在申請72項專利，但高額的營銷費用與銷貨成本之下，公司的研發投入占比很低，而且逐年走低。2019年、2020年及2021年，蕉下的研發開支約1990萬，3590萬及7160萬，分別占總收入的5.3%、4.6%、3.0%。

目前，蕉下的防曬產品已多元化，從傘具擴展至到墨鏡、帽子、防曬服等。這兩年，蕉下的成名作小黑傘所在的傘具品類，在公司整體營收中占比已經不高。招股書顯示，2021年傘具品類為蕉下貢獻5億營收，占比20.77%。

“戶外防曬未來的三大件就是墨鏡、帽子和防曬服。”一位業內人士稱，這三塊要做強的話，確實需要投入一定的技術研發，因為蕉下要面對的競爭對手不再是以前的小散亂的商家，而是專業品牌。

03逸仙電商美股面臨退市，蕉下赴港IPO會不會重蹈覆轍？

這些年，類似蕉下這樣借助互聯網傳播，以一兩個爆款帶動旗下產品上規模營銷的品牌，遠不止一家，比如前些年因國潮口紅“完美日記”大火的逸仙電商。遺憾的是，這類公司往往其興也勃焉，其亡也忽焉。

3月10日晚，逸仙電商公布了截至2021年12月31日第四季度以及2021年全年未經審計的業績。公司2019年、2020年營收增速377.13%、72.65%，2021年實現營收58.4億元人民幣，同比增長11.6%，三年間，營收增速連續出現斷崖式下跌。

與此同時， 2021年逸仙電商歸母凈利潤虧損15.41億元，已是連續第二年大幅虧損。公司研究室注意到，近4年逸仙電商的銷售毛利率高達60%以上，但只有2019年銷售凈利率為2.49%，剩余3年這個數據竟然全是負數，2020年更是高達-51.37%。這已是典型的賠本賺吆喝了。

看上去，連年巨虧的逸仙電商，沒能寫出“完美日記”。

業內人士認為，逸仙電商的困局在于：OEM代工，研發投入少，產品門檻低，無法構筑企業的護城河；DTC模式雖然提升了推新效率，但費用太大，其實質是替各種KOL打工；線下渠道以及多品牌建設收效甚微，尤其是商場及CS渠道基本已被國際品牌和一線品牌占領，完美日記想要闖入很難。

逸仙電商當初赴美上市時，IPO發行價格10.5美元/股，上市后股價最高時25.47美元，目前跌到不足1美元，已收到紐交所警示函件，目前面臨退市風險。

蕉下控股IPO的消息發布后，業內人士擔心，蕉下這次赴港上市，有可能重蹈逸仙電商的覆轍。因為二者無論是商業模式還是財務報表都極其類似，玩的都是高毛利、重營銷、輕研發的打法。因此，有業內人士認為，對于教控股的這次IPO，由于“營銷驅動的業務基礎相對技術驅動更加脆弱，無論是未來營收還是成長性，都可能風險較高，因此在香港的二級市場恐怕難以得到很理想的估值或流動性。”

一把遮陽用的小黑傘叫價200元，一款可折疊墨鏡賣到300多，有人說這是蕉下對時尚女孩們收智商稅。不過，相對于商品層面的買賣，資本市場的收割那就殘酷多了，如果蕉下控股上市后真的重蹈逸仙電商的覆轍，那么，投資人將血本無歸，一個中產家庭可能因此破產。