出品/公司研究室

文/刀客

近日，美麗田園醫療健康產業有限公司（下稱“美麗田園”）向港交所遞交上市申請，摩根士丹利、海通國際與華泰國際擔任其聯席保薦人。這也是A股與港股首次迎來美容院IPO。

招股書顯示，美麗田園是一站式健康與美麗管理服務提供商，涵蓋美容、醫美及抗衰醫學服務。從1993年海南一家美容院開始，經過近30年的跋涉，美麗田園距離公開上市終于只差一步。

不過，身處美容醫療行業，美麗田園的底色也許并“不美麗”。公開信息顯示，其旗下公司多次被行政處罰，有顧客因為手術事故導致視力受損，一家醫美門店涉及使用未依法注冊的醫療器械；每年因糾紛向客戶退款及賠償上千萬元。

01誰的美麗田園？ IPO前突擊分紅1.2億

與擁有私家車一樣，做美容也是國內富裕人群消費中的標配。在國內各線城市，美容院幾乎隨處可見。不過，對于這類生意，一般人只知道很賺錢，不知道里面的水多深。美麗田園的招股書，讓人們大致明白了這一行的底細。

根據弗若斯特沙利文的數據，國內美容市場規模在2030年將達到6402億元，2020年-2030年的年復合增長率為5.6%。這一市場極為分散，美麗田園在業內算是規模較大的一家。

截至2021年末，美麗田園在全國擁有177家直營門店，其中87家門店位于一線城市，70家門店位于新一線城市。其中，包括154家美麗田園及貝黎詩門店提供日常面部及身體護理服務，18家秀可兒門店提供能量儀器與注射服務，5家研源門店提供抗衰醫學服務。

總體而言，作為業內起步較早的品牌，美麗田園已然是這個行當里的頭部玩家。

有消息說，美麗田園的創始人是現任董事會主席李陽已故的妻子王莉。根據愛企查信息，美麗田園（Beauty Farm）生活美容首家門店于1993年創立，引進德國丹妮（DEYNIQUE）公司美容院線品牌進入中國，秉承了德國的質控流程、國際化服務。

招股書顯示，IPO之前，美麗田園公司董事長李陽、李陽的女兒李方雨、連松泳、牛桂芬、崔元俊和苑慧敏六名一致行動人合計持股約55.77%。其中，李陽通過LIYHoldings及LIYManagement持有約18,780,000股，李方雨通過LIFYManagement持有21,200,000股，連松泳通過MeiyaoHoldings持有17,510,000股。

此外，美麗田園的員工持股平臺IGHL持股1.57%，員工持股平臺CrestSail Limited持股3.54%，股份激勵計劃ThrivingTeam Limited持股3%，中信證券旗下CITIC PE等通過BVI Xinyu Meiye持股35.93%，自然人藏曄2022年3月剛剛入股，目前通過ZYLot Holdings Limited持股0.19%。

公司研究室注意到，赴港IPO前夕，美麗田園剛剛完成了大手筆分紅。2022年2月，公司向股東派息1.2億元，有關款項已于2月底以現金結清。此前，2019年—2021年，美麗田園分別向股東派息7710萬元、7280萬元和8670萬元。以此計算，2019年至今，美麗田園已經向股東分紅3.566億元。

與近來赴港上市前巨虧的多家醫藥醫療企業相比，美麗田園的股東心中更踏實，畢竟，上市前的大把分紅已經攤低了投資成本。不過，那些準備參與其IPO的投資者心中可能就不那么痛快了，老股東們分得越多，就意味著IPO后的新股東能得到的更少。

02醫美毛利率高達61.2%，7.7萬“貴婦”年均消費超2萬元

目前，美麗田園的業務有三塊，分別是美容、醫美及抗衰老醫學服務。

2010年之前，美麗田園專心做美容；2011開設提供能量儀器與注射服務的第一家店，目前醫美業務營收占比已近四成；2018年4月，公司業務再度擴展至抗衰醫學服務，在上海以“研源”品牌開設首家抗衰醫療中心。

招股書顯示，在公司現有的三塊業務中，美容護膚毛利率最低，特別是直營店，2021年只有38.3%，加盟店毛利率57,5%，但實際營收在美容業務中占比很低；最高的是醫美，2019年毛利率高達61.2%，2020年59.3%，2021年毛利率57.4%；抗衰老醫學服務2021年毛利率43%。

不過，對比一下整個這三類業務的客單價，也許就不奇怪了。弗若斯特沙利文數據顯示，國內美容護膚客單價介乎400元至1500元（人民幣，下同），受眾規模來看，2020年達到1.52億人，并預計將長期繼續增長到2030年達到1.98億人左右。與此同時，醫美客單價高達 6000 元至 20000 元，并且滲透率仍低，2020 年服務項目數（每千人）僅 16.1 次；抗衰老業務每位客戶每年支出約在人民幣 10,000 元至人民幣 200,000 元之間。

招股書顯示，2021年，美麗田園直營店的活躍會員達到7.7萬名，較2020年上升12.5%。2021年，活躍會員每年平均光顧門店13.3次，平均消費2.08萬，2020年這一數字則是12.1次及平均消費人民幣2.01萬。

根據上述客單價，大致可以推算出來，這里面主要是由醫美、抗衰老客戶貢獻。這一點，也為招股書相關數據證實。

根據招股書，美麗田園的日常護膚服務定價190~1990元不等，而小紅書有博主曬出賬單，顯示一次“Venus時光肌密面部護理”加“均衡養護水氧護理”就要4960元；其旗下的醫美服務如熱瑪吉價格范圍是6800元~6.6萬元，光子嫩膚價格在890元~9540元。

由此可見，美麗田園每年十幾億的收入，主要由上述活躍的7萬多“貴婦”貢獻。

03定位于“美容界的愛馬仕”，營銷服務在總成本中占比接近20%

招股書顯示，2019年至2021年，美麗田園營收分別為14.04億、15.03億、17.80億，同期錄得凈利潤1.47億、1.52億、2.08億，2019年至2021年的年復合增長率為18.9%。

按照非香港財務報告準則，經調整，美麗田園2019年、2020年及2021年年內溢利，分別為1.49億元、1.59億元、2.27億元。從毛利率來看，近兩年美麗田園毛利率有所下滑， 2019年至2021年，美麗田園的毛利率分別為50.4%、46.6%及46.8%。

毛利率下降，或與成本增長及退賠金額上升有關。

從一開始創業，美麗田園就定位高端，近年更通過劉濤這樣的當紅明星代言，將自己打造成為“明星貴婦級”的存在。在小紅書等社交購物平臺，提及美麗田園多稱之為“美容界的愛馬仕”、“貴婦級美容院”等。

這樣高大上的定位，自然決定了其客單價不菲。在與連鎖醫美機構、普通美容院、醫美工作室等競爭中，由于定位的高大上，美麗田園無法通過降價和促銷來獲客，價格戰打不成，就需要在營銷與服務上加大投入。

招股書顯示， 2019年至2021年，美麗田園的開支分別為2.78億、2.71億、2.99億，其中主要是員工成本，具體包括內部銷售及營銷團隊的工資、福利及花紅。

公司研究室注意到，這3年間，美麗田園的銷售及服務成本逐年走高。其中，公司推廣及營銷開支在總成本中占比不低，2019—2021年，這筆費用分別是3313.2萬、2442.6萬、3343.3萬，在總成本中占比分別為11.92%、9.03%、11.16%。如果把營銷及客戶服務成本合計計算，那就更高了，據公司研究室推算，這些開支占總成本比例分別為18.82%、17.40%、19.58%。

04多次違規出現手術事故，近3年累計退賠5130萬

由于從事美容行業，特別是涉足醫美業務后，美麗田園存在一定的醫療風險。2019年，一名客戶在美麗田園一家直營店接受眼瞼整形手術約兩個月后，因視網膜中央 動脈阻塞損害視力，控告公司并要求作出損害賠償。法院最終判決這家直營店賠償損失10.9萬，理由是手術前未有告知客戶此特定風險。

事實上，由于美麗田園的直營與加盟店網絡遍及全國，管理上很容易出現漏洞。

2019年12月10日，上海秀可兒門診部有限公司因“未按照醫療器械說明書和標簽標示要求運輸、貯存醫療器械”被罰2萬元。2020年11月30日，這家公司又因“經營、使用未依法注冊、無合格證明文件以及過期、失效、淘汰的醫療器械”，被沒收物品，罰款15.4萬元，責令改正，警告。

2021年9月16日，美麗田園旗下的寧波江北甬江秀可兒醫療美容診所有限公司因醫療廢物處置問題，被警告并罰款1.6萬元。

除了經營中違規被處罰，服務糾紛或手術事故也導致美麗田園每年退賠金額上千萬元。招股書披露了公司近3年退款及賠償情況，2019年、2020年及2021年，美麗田園向客戶作出的退款及賠償總額分別約為人民幣1010萬元、人民幣1930萬元及人民幣2190萬元，分別占同期總收益約0.7%、1.3%及1.2%。

“倘法院作出對我們不利的任何判決或裁決或和解，我們可能須支付高額金錢損害賠償、承擔其他責任，甚至須暫停或終止相關業務項目。”美麗田園在招股書中稱。