4月28日，芯天下技術股份有限公司遞交了招股書，擬在深交所登陸創業板。作為一家2014年創立的年輕公司，芯天下在短短8年間不僅獲得工信部授予的“專精特新小巨人”稱號，也獲得了紅杉等一票資本機構的青睞。招股書顯示其2021年的業績十分“膨脹”，營收、凈利潤分別同比大增135.8%、8303%。

在強調半導體自主創新的今天，芯天下“左手技術、右手銷量”的表現，理應備受資本市場追捧，然而顯示是其本次IPO：募資4.98億，對應20億估值，以及15倍PE。

這樣的估值顯然在行內有點不合群，遠低于A股龍頭兆易創新(SH:603986)的30倍PE，以及小廠商東芯股份（SH:688110）的44倍PE。

為什么估值有這么大的差異？我們試著還原芯天下本來的樣貌，揭開它的底色。

01芯天下是做什么的

按照芯天下在《招股書》的自我介紹，芯天下是一家從事代碼型閃存芯片研發、設計和銷售的公司。什么是代碼型閃存，又有什么用呢？

閃存，顧名思義就是速度很快的存儲器，具有速度快、數據不易失的優勢。在應用上，閃存不需要像硬盤一樣把數據“刻進”存儲器中，后者又麻煩又慢。而代碼型閃存代表的是閃存芯片本身存儲一定量的代碼，用于彌補例如消費電子產品因為主控芯片存儲空間有限，無法搭載更多程序的缺陷。

芯天下的主營業務可以分為SLC NAND、NOR和MCP三大部分。其中，MCP業務是根據客戶要求，把閃存芯片和DRAM芯片封裝在一起打包出售（相當于“捆綁銷售”）。由于該業務占比不高，只是對芯片的簡單加工。所以弄清楚SLC　NAND和NOR這兩種芯片，就明白了芯天下是做什么的了。

圖片：芯天下分產品線營收情況  來源：招股書

NOR和NAND指的是閃存數據存儲方式的兩種類型。閃存利用讀取存儲器中晶體管保存的電平狀態來獲取數據。若導通則記為０，截止狀態下則記為１。但只存儲一個數據顯然是不行的，這就需要要閃存芯片上擁有足夠的多的晶體管。這些晶體管分別按照并聯和串聯的方式排布，就是我們所說的NOR和NAND閃存。兩者的電氣原理區別在于，NOR相當于一次性把數據“塞進”存儲器中，而NAND是依次把單個數據“放進”存儲器中。

而在NAND中，根據每個存儲器能夠記憶的數據多寡，又分為SLC、MLC、TLC等類型。SLC指的是在NAND中，每一個存儲器同一時間只能存放一個數據的意思。單個存儲器的容量越高代表著存儲的總容量越大，技術也越先進。

圖片：NOR和NAND閃存電氣原理圖  來源：網絡

相較而言，NOR的容量相比NAND低，但是讀取速度和靜態功耗低。而NAND雖然因為電氣結構的因素相比NOR在可靠性上差一些，但NAND在價格、清除數據速度、寫入速度、容量上都是NOR不可比擬的。

由于NOR閃存在設計結構上的限制和SLC NAND在技術上的劣勢。芯天下的兩款主營產品在整個行業內不僅市場總份額小，并且競爭非常激烈。

例如在NOR產品中，2020年全球市場由中國臺灣的華邦（25.4%）、旺宏（22.5%），大陸的兆易創新（15.6%），英飛凌全資子公司賽普拉斯（10.9%），美光（4%）所占據。

雖然表面上看，剩下的小公司瓜分剩余21.6%的份額并不算少。但這部分空間是由于近年來美光主動縮減NOR業務，產品想向更高附加值存儲產品轉移而產生的；加上賽普拉斯主動退出中小容量的NOR產品。NOR產品的CR5才由2018年的91.2%降至78.4%。

作為參考，對比4月遞交招股書的恒爍股份的數據來看。恒爍的NOR產品在2020年營收2.43億元，占NOR總市場份額的1.5%。而芯天下在2020年NOR營收為1.7億元。另一邊，SLC NAND在全球NAND出貨量也僅占0.19%。

圖片：2021年NAND產品市場份額（上）、存儲器分類型市場份額（下）  來源：聯蕓科技閃存研究中心、IC Insights

雖然說代碼型閃存芯片可以用于消費電子、物聯網、網絡通訊、汽車電子等產業，用途非常廣。但從產品空間的絕對值看，芯天下的天花板比較低。

在這樣一個總體量有限，競爭十分激烈的市場中，芯天下是怎樣在2021年度同比實現135%的營收增速的呢？對于高科技行業來說，一家企業在短時間內能夠“異軍突起”的原因大多是因為技術實力強硬。那么，芯天下的技術水平是不是真如其增長勢頭一樣強橫？

02分銷公司的科技之路

芯天下公司在2014年開始成立，但其作為一家科技企業，得從2017年開始算起。2017年，芯天下與輝芒微達成交易，以4000萬現金和約9%的股份得到了后者NOR產品線（包括5項基礎專利）。

芯天下當前模擬IC開發主管正是輝芒微的溫靖康。其2017年12月才加入芯天下。也就是說在2017年之前芯天下并不是一家有芯片技術的公司，而是一家產品銷售公司。 

圖片：芯天下初始專利獲得情況  來源：招股書

于此，能夠從側面印證的是，公司實控人龍冬慶先生此前為詩訊半導體貿易（上海）有限公司深圳分公司的華南區銷售總監，該公司是飛索半導體在中國的分銷子公司。公司董事會成員除了胡國慶以外，其他10名成員大多前為銷售、證券從業者。其他高管僅有兩名此前是芯片開發從業者。

除了高管經歷以外，公司在半導體晶圓上的業務也有部分為“非自研晶圓產品”，占總營收比重為40%。芯天下的生產模式為Fab，這意味著芯天下在生產中只設計芯片，并不參與芯片的實際生產過程。然而芯片就是從晶圓上切下來的，一家負責設計芯片的公司怎么可能存在不包含自研晶圓的產品呢？

圖片：芯天下自研晶圓情況  來源：招股書

關于這部分，芯天下只說明了自研芯片的產品是NOR和包含自研控制器的SPI　NAND產品。其中，SPI只是閃存的控制器，用于操作讀寫用的系統，并不影響公司SLC　NAND的產品線分類。若去除芯天下的占比甚微的其他產品和MCP產品的營收。考慮到公司前期聲明的SLC NAND產品是外購其他公司晶圓并銷售。

再結合芯天下前五大供應商中仍包含XIOXIA（鎧俠，原東芝存儲，半導體解決方案供應商），占采購金額14.92%。可以分析出，芯天下的營收仍有相當大占比其實是過單銷售的模式，并不全都是自研技術。這也就意味著，芯天下的前身是半導體銷售公司，并且在2014年到2021年的7年間仍未擺脫“分銷公司”這個身份。

另一邊，芯天下轉型技術公司的道路其實走的也不是那么“順暢”。

首先，芯天下在近期仍在進行專利采買充實技術能力，自研技術落地能力可能不及預期。芯天下在2021年3月發布的授權公告中，有受讓取得的專利。該專利是NOR芯片在布局上的設計方案，可以說是NOR芯片的“核心技術”。

而專利出讓方的芯澤電子從2015年開始，直到2018年底還為公司提供了芯片的布局圖紙。芯天下自研布圖最早可追溯到2019年2月，若按照其《招股書》的研發規劃評判，芯片設計開發到小范圍測試生產可能需要18-36個月。那么按照這個時間估算，芯天下的自研芯片可能才剛剛流入市場。

圖片：芯天下集成電路布圖部分來自芯澤電子  來源：招股書

不過，能夠與此相映襯的是。公司在軟件開發上雖擁有22項著作權，可是實際上成功發表的只有銷售管理系統和芯天下CRM系統。可是CRM系統是管理客戶關系的軟件系統，它就是銷售管理系統。

除了這兩個系統之外，芯天下一大票用于硬件測試的軟件均未發布。這意味著要么芯天下的芯片根本不需要原廠研發的測試系統測試，可以使用其他家的軟件測試。要么意味著需要這些測試軟件的硬件，還沒能達到能夠進行測試的狀態。

第二，芯天下的SLC　NAND的核心技術雖然都是自主研發，但都是非專利技術。這意味著在SLC　NAND上，芯天下未能形成有效的技術“護城河”用于保護核心技術資產。而這部分產品的營收占比為35%。這可能意味著，結合尚存的28%的“過單銷售”產品，芯天下目前不能依靠專利進行有效保護的產品達到了總營收的63%。

圖片：芯天下在NAND產品核心技術情況  來源：招股書

最后，當前我國的芯片設計公司能夠設計芯片的先進程度，其實是和代工廠的能力息息相關的，而芯天下并沒有一個特別好的“靠山”。眾所周知，芯片是從晶圓上“切割”下來的，而我國的晶圓制作技術（光刻機）處于被“卡脖子”的狀態。

一個芯片的設計再完美，也需要工廠能夠生產出來才能作數。這其實不僅對芯片設計廠商的設計實力是一道考驗，同時也對其合作的晶圓代工廠的實力做了要求。對于國內閃存龍頭的兆易創新來說，其NOR主要代工廠與芯天下相同，都是中芯國際。

目前中芯國際提供的閃存制程在55nm左右。但兆易創新到目前為止已經獲得700項授權專利，包括656項中國專利、27項美國專利和9項歐洲國家專利。而對比國內另一家主攻NOR的恒爍半導體來說，雖然其專利數量與芯天下相比并不占優，但其常年與武漢新芯合作緊密，很多芯片的研發甚至可以說是共同完成的。

而另一個體量也不算大的SLC NAND廠商——東芯股份，其背靠的是韓國晶圓廠商。東芯在目前在閃存支撐上已經開始宣布“進攻”1X領域，這種制造優勢令其他芯片設計廠商難以望其項背。而芯天下有的只是與中芯國際、上海華力的代工合作，代工技術上NOR保持在65/55nm，在SLC NAND上依靠采購美光、鎧俠的晶圓做到2X的制程。

圖片：芯天下產品制程工藝情況  來源：招股書

以上三者，暗示著芯天下如果不能改變現狀，那2021年實現的“爆炸式”增長或不可持續。

03靠“缺芯”沒法維持高增長

缺芯是2021年整個半導體行業的老生常談。這里的“缺芯”并不是單單指CPU、GPU這些高端貨，而是所有的芯片都無法充足供應。缺芯的問題主要是由于兩方面的因素導致。其一是因為原有的芯片產能不能應對突然暴增的需求，例如汽車智能化、5G、通信等行業的持續增長。另一方面則是持續蔓延的疫情因素，使得晶圓代工廠的產能不能完全開動。

想在缺芯的大環境下拿到芯片，加價是最通行的“法門”。2021年NOR閃存價格普遍上漲30%左右，個別甚至翻了2-3倍。對晶圓代工廠來說，擴產晶圓需要添設額外的生產線，購買價格高昂的配套設備。為了彌補短時間的“芯片危機”就急忙大量擴產，顯然是一時半會做不到，并且也不那么理智。而這體現在產業鏈的情況就是普遍毛利上漲。

由于兆易創新體量相比其他公司來說過大，比對體量較小公司的分產品線毛利較為直觀。橫向對比NOR產品，普冉股份在2021年實現了37%的毛利，相比去年實現50%的增速；恒爍2021為40.83%，相比去年實現60%的增速；芯天下2021為41.3%，相比去年實現25%的增速。

對比NAND產品，東芯2021為51%，相比去年增長121%；芯天下2021為50.76%，相比去年增長197%。通過毛利的增長可以看出，芯天下在2021年實現的業績增速實際應為行業情況所致。

圖片：芯天下產品漲價及同行業整體業務毛利增長對比  來源：招股書

潮水退去方能知道誰在裸泳，隨著未來疫情逐漸平穩，半導體供應鏈恢復正常，芯片價格也將隨之回落。去除掉之前來自于“搶芯”的加價，這些突然增長的利潤會回到正常水平。從基本面上看，前五大客戶均為經銷商；60%+的產品不能保證技術稀缺性；技術落地仍需等待的芯天下。是否真的有能力與對手“一較高下”，真的需要打一個問號。

也難怪在政策不斷推動的半導體行業和國產替代熱情下，芯天下只有15倍的PE。技術研發或許可能會出現“黑馬”，但這些一級市場投資人早就在冥冥中給出了“標價”。