出品/公司研究室酒業(yè)組

文/淮上月

從2月18日消息公告，五糧液（000858.SZ）新掌門曾從欽走馬上任已3個(gè)月。期間，在與機(jī)構(gòu)交流時(shí)，他坦言：“一張藍(lán)圖繪到底”，五糧液將持續(xù)補(bǔ)短板、拉長板、升級(jí)新動(dòng)能。不過，隨著2021年年報(bào)與2022年一季報(bào)的聯(lián)袂發(fā)布，市場(chǎng)投資者發(fā)現(xiàn)，僅就補(bǔ)短板而言，這段時(shí)間，五糧液做得似乎不盡人意。

01業(yè)績縱向看兩位數(shù)增長，橫向比在TOP5白酒中墊底

在川酒六朵金花中，名氣最大的無疑是五糧液，瀘州老窖（000568.SZ）雖然也不錯(cuò)，但無論是營收還是凈利潤規(guī)模，與五糧液都不在一個(gè)量級(jí)上。財(cái)報(bào)顯示，2021年，五糧液營業(yè)總收入662.1億，同比增長15.51%；扣非凈利潤233.3億，同比增長16.67%。

2017年至今，五糧液營收與扣非凈利潤已連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長。應(yīng)該說，在營收規(guī)模超過300億后，能有這樣的業(yè)績，公司的表現(xiàn)還是可圈可點(diǎn)的。不過，這是五糧液自身的縱向?qū)Ρ龋绻麑⑵渑c同行橫向?qū)Ρ龋@個(gè)成績就不那么光鮮了。

數(shù)據(jù)顯示，在TOP5白酒公司里，五糧液的營收與扣非凈利潤增速，2021年僅比貴州茅臺(tái)（600519.SH）高，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如其余3家，以營收為例，洋河股份（002304.SZ）同期增長20.14%，瀘州老窖23.96%，山西汾酒（600809.SH）42.75%。

2022年一季度，五糧液實(shí)現(xiàn)營收275.48億元，同比增長13.25%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利108.4億元，同比增長16.35%。雖然依然保持兩位數(shù)增長，但與TOP5白酒公司中其他公司的增速差距進(jìn)一步拉大，甚至還被貴州茅臺(tái)反超，同期，貴州茅臺(tái)營收同比增長18.25%，扣非凈利潤同比增長23.43%。

簡而言之，2022年一季度業(yè)績，五糧液的增速在TOP5白酒中是墊底的。對(duì)于講究開門紅的中國企業(yè)來說，在曾從欽走馬上任的首季，五糧液的表現(xiàn)可謂不盡人意。事后分析原因，由于有營收上千億的貴州茅臺(tái)在前，再拿營收規(guī)模說事，顯然是說不過去的；也不能總拿新冠疫情做擋箭牌，畢竟，其他白酒頭部公司同樣面臨疫情挑戰(zhàn)。

02應(yīng)收占比長期超過營收1/3，TOP7白酒公司中唯一一家

事實(shí)上，除了營收與凈利潤增速墊底，公司研究室注意到，五糧液還有一個(gè)痼疾，那就是資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)資產(chǎn)中，長期存在巨額應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收賬款融資。

財(cái)報(bào)顯示，2017-2021年間，五糧液每年都有上百億應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款。公司研究室粗略計(jì)算了一下，僅以應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收賬款融資這3項(xiàng)加起來，其占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為：17.86 %、 20.82 %、 18.87%、 20.15%、 20.94% 。也就是說，5年來，五糧液流動(dòng)資產(chǎn)中接近1/5屬于應(yīng)收款項(xiàng)。

人們印象中，頭部白酒公司現(xiàn)金流很好，營收多是真金白銀，甚至不打款不發(fā)貨，但五糧液的財(cái)務(wù)現(xiàn)狀顯然不是這樣。從營收占比看，2017-2021年間，五糧液應(yīng)收款項(xiàng)占總營收比例分別為37.43%、 40.62 %、 36.37%、 36.00 %、 38.61%。也就是說，5年間，五糧液營收中超過1/3是應(yīng)收款項(xiàng)。

在百億規(guī)模的白酒公司中，以2021年年報(bào)為例，應(yīng)收賬款占總營收比例這個(gè)數(shù)據(jù)：貴州茅臺(tái)為0%，沒有應(yīng)收款；順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）2.94%，洋河3.50%、古井貢酒（000596.SZ）4.08%、山西汾酒22.10%、瀘州老窖為23.06%。與上述6家相比，五糧液38.61%占比，確實(shí)偏高。

一位業(yè)內(nèi)人士在計(jì)算了相關(guān)數(shù)據(jù)后表示，“五糧液的月均營業(yè)收入=662/12=55億元， 所以五糧液的應(yīng)收款項(xiàng)大致相當(dāng)于4個(gè)月的收入，一年12個(gè)月，相當(dāng)于四個(gè)月在收這個(gè)東西？是不是公司的競(jìng)爭(zhēng)力不太夠了呢？”

03一季度應(yīng)收票據(jù)增加44.3億，原因或在于經(jīng)銷商過于強(qiáng)勢(shì)

進(jìn)入2022年后，一季報(bào)顯示，五糧液應(yīng)收款項(xiàng)占比高企的現(xiàn)狀并沒有改善，應(yīng)收票據(jù)比2021年底增加了44.3億，應(yīng)收款項(xiàng)融資也增加11.61億。與此同時(shí)，其他白酒頭部公司，相應(yīng)款項(xiàng)卻大幅減少，比如，瀘州老窖應(yīng)收款融資較2021年底減少21.16億，山西汾酒應(yīng)收款項(xiàng)融資減少17.03億。

5年來，五糧液每年都有上百億應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款，其他頭部白酒相對(duì)較低甚至沒有，這是否說明五糧液動(dòng)銷不暢，經(jīng)銷商長期以票據(jù)買單，從而給公司流動(dòng)資產(chǎn)埋下隱患呢？一家機(jī)構(gòu)分析師告訴公司研究室，市場(chǎng)確實(shí)存在這方面的擔(dān)憂。他說，五糧液之所以存在這個(gè)問題，一是經(jīng)銷商的話語權(quán)比較強(qiáng)；二要看一下應(yīng)收賬款的結(jié)構(gòu)和質(zhì)量，五糧液應(yīng)收中有很大比例是銀行承諾匯票，質(zhì)量是很高的，如果是商業(yè)承兌，那出現(xiàn)壞賬的幾率就比較高，因此，五糧液這方面的問題確實(shí)存在，但程度可能還好。

白酒營銷專家蔡學(xué)飛則傾向于認(rèn)為,像五糧液這樣的全產(chǎn)品系列品牌，除了普五還有大量的系列與分支產(chǎn)品，這兩年疫情下，公司可能有意放大了經(jīng)銷商的承兌額度，對(duì)于一些相對(duì)來說比較困難的經(jīng)銷商給予了一定的授信支持，所以帶來了應(yīng)收賬款以及票據(jù)的增加。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，巨額應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款的長期存在，已成為五糧液資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的一個(gè)隱患。這或許才是曾從欽上任后真正需要重視的一個(gè)“短板”。

04一季度現(xiàn)金流凈額-34億，提價(jià)上不去或因?yàn)槭袌?chǎng)不認(rèn)可

2022年一季度，五糧液經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-34.01億元。除了繳納稅費(fèi)影響，還在于期間銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金偏少。財(cái)報(bào)顯示，一季度五糧液銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金僅137.4億元，較2021年同期銳減73.3億，收現(xiàn)比不過0.5，遠(yuǎn)低于1左右的正常水平。同期，瀘州老窖的收現(xiàn)比為1.19，貴州茅臺(tái)為0.95，山西汾酒為0.84，洋河股份為0.61，均強(qiáng)于五糧液。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一現(xiàn)象背后，或因?yàn)榻?jīng)銷商趕在五糧液提價(jià)前大筆壓貨導(dǎo)致。有消息稱，元旦春節(jié)期間，部分白酒廠家動(dòng)銷不暢。又有報(bào)道稱，趕在元春旺季提價(jià)的五糧液，終端售價(jià)似乎不盡人意。上述機(jī)構(gòu)分析師表示，五糧液提價(jià)上不去，是因?yàn)槲寮Z液的高端酒儲(chǔ)存時(shí)間短，只存儲(chǔ)一年就上市，市場(chǎng)不太認(rèn)可這種做法。

從曾從欽2月18日走馬上任開始，到2022年5月24日收盤，數(shù)據(jù)顯示，這期間五糧液總市值下跌1647.13億。而從2022年元旦至今，公司總市值蒸發(fā)2565.61億；而從更長一段時(shí)間看，比如2021年2月—2022年4月底，五糧液總市值跌幅在TOP5白酒中排名第一。

以往，不少投資者困惑，五糧液品牌美譽(yù)度知名度均不錯(cuò)，為何股價(jià)總是上不去？巨額應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的長期存在，應(yīng)該是市場(chǎng)特別是機(jī)構(gòu)投資者的擔(dān)憂之一。這背后，有點(diǎn)“尾大不掉”的經(jīng)銷商體系，或許是一條很重要的原因。有業(yè)內(nèi)人士坦言，五糧液比較大的問題是治理結(jié)構(gòu)。果真如此，曾從欽未來面臨的挑戰(zhàn)或許更大。