上周小米(HK:01810)發布了2022年一季度報，波瀾不驚。低位徘徊的股價，同樣意興闌珊。很大程度上，市場已經接受了一個基本事實：在手機行業本輪衰退周期未見底前，小米唯有蟄伏于淵。

更為具體地分拆來看，小米資本市場遇冷，大致有以下幾個核心原因：

1）17年智能手機出貨量達到峰值15.66億臺，之后逐年下降穩定在14億左右。存量市場中，小米憑借著其極致的性價比，一路從無到有，從第五干到了全球出貨量第三，但此后行業二八格局趨于明顯，集中度再難提升。小米手機基本盤高端化轉型面臨困難，身后還有榮耀等廠商虎視眈眈。

2）AIOT(智能物聯網)業務因為定價策略，與供應商利潤分配不均。部分實力不俗的供應商，依靠小米平臺穩定基礎業務后，都在努力高端化，而小米定價策略注定無法分到“高端化”產品的蛋糕，導致小米AIOT業務存在隱患。

3）第二增長曲線仍待觀察。小米選擇造車方向正確，屬于沖破經濟周期束縛的破局抉擇，但當前新能源汽車頭部企業年交付量均已達到十萬級，特斯拉更是有望年內達到百萬級，小米破繭路徑壓力重重。

4）研發投入不夠“狠”。2021年度研發投入，在主要互聯網公司統計中排名偏后，研發占毛利比重有偏離互聯網企業標準之勢，令人對其后勢爆發力存疑。

總結來說，小米“破山中賊易，破心中賊難”：著重強調的供應鏈壓力、疫情帶來的危機，或許容易通過時間和管理解決；但周期切換帶來的挑戰，卻像十五個水桶打水，頗有“七上八下”的意味。

無論如何，對于一個中國互聯網乃至制造業領域符號般的存在，小米重回繁榮是諸多投資者與消費者共同的期許。故而，破除“心中賊”已經迫在眉睫。

01

上市以來首季“負增長”

年初以來市場遍布哀嚎，疫情影響下的股市波動較大。4月份中國信息通信研究院數據顯示，一季度國內市場手機出貨量同比下降四成，一系列基本面信息似乎都透露著小米一季度報似乎會很難看。

不過財報發出后，似乎比市場預期要稍微強點，股價也是在第二天止跌反彈，但是幅度不大。

今年的一季度報是小米上市以來交的最差的一份“成績單”，我們來簡單回顧一下： 

Q1營收733.52億，毛利127.1億，較去年同期分別下降4.59%和10.25%。一季度QoQ（季營收成長(衰退)率）為-36.08%，19年四季度以來最低值，增速明顯放緩，也是自上市以來首個季度“負增長”

圖：小米一季度營收毛利   數據來源：Choice金融客戶端

圖：小米調整后利潤   數據來源：企業年報

毛利率的問題也較為突出。小米手機高端化戰略，使得智能手機ASP（平均售價）由20年Q3低點1022.3元，逐步爬升至一季度的1188.5元。去年拆分后的智能手機業務毛利率得益于ASP的提升，由20年Q2的7.7%逐步爬升至12%以上，但是今年一季度智能手機毛利率僅有9.9%，明顯ASP的提升沒有帶動毛利率增長。

首先能看出來的是，ASP的提升伴隨著供應鏈成本不斷地升高，并且目前看來產品的定價增長幅度無法包住其銷售成本，有點“被迫”漲價的意味。

其次是一季度保持營收和出貨量的成本是非常高的，本質上是用促銷打折的手段穩定了短期的營收數據，后期的經營壓力也會非常大。

圖：小米智能手機ASP及毛利率    數據來源：企業年報

另外，小米集團一季度的存貨金額較大也是隱患之一。電子產品的營銷周期很快，尤其是今年二季度才是真正的受疫情影響的市場，周轉次數和存貨金額高對于電子產品行業是非常危險的信號。根據雷鋒網的信息，小米無論是高端機還是紅米。，都有不同程度的庫存積壓問題亟待解決。

圖：小米存貨數據   數據來源：Choice金融客戶端

當然一季度財報也有比較喜人的部分：小米一季度營收海外市場貢獻已經達到了51.07%，再次超過了國內市場占比。

事實上，小米過去五年在海外市場上突飛猛進（CAGR達到了50.27%），IOT近五年的表現也有上佳的表現（CAGR達到了37.96%），這正是其2019年股價從8.28港元到35.9港元的核心邏輯。

但從今天再來檢視這些邏輯，已經出現松動跡象。

圖：小米收入按地區分類   數據來源：Choice金融客戶端

02

受困于“二八定律”

小米之所以能夠在短時間內成為世界500強，主要原因在于吃到了功能機向智能機轉型的紅利，以及供應鏈良好的管理所帶來的產品本身極致的性價比。而智能手機市場在2017年見頂之后，小米手機出貨量也從全球第五增長到第三，分到了華為退出和集中度提升的蛋糕。

圖：2011-2021智能手機全球出貨量 制圖：國際電子商情 數據來源：Counterpoint

但在此之后，你會發現，小米正開始逐漸被封印在一個樸素的經濟學規律里：

經濟學家帕累托認為，在任何一組東西中，最重要的只占其中一小部分，約20%，其余80%盡管是多數，卻是次要的，因此又稱二八定律。

1897年，意大利經濟學者巴萊多，偶然注意到19世紀英國人的財富和收益模式。在調查取樣中，發現大部分的財富流向了少數人手里。同時，他還從早期的資料中發現，在其他的國家，都發現有這種微妙關系一再出現，而且在數學上呈現出一種穩定的關系。

據Canalys發布2022一季度智能手機全球出貨量統計，除去TOP5廠商之后的市場份額分別為28%及同期的27%，基本符合了“二八”穩定，行業的集中度提升邏輯已經耗盡。第一的三星和第二的蘋果，這兩位老大哥的份額還在逆勢上升，而小米、OPPO和VIVO份額略有下滑。

圖：智能手機一季度全球出貨量   數據來源：Canalys

再看國內市場的情況，根據Canalys發布2022一季度中國市場智能手機出貨量統計，榮耀今年一季度的出貨量YOY（年度增速）達到了驚人的205%，市場份額也從5%迅速增長到20%，超越了小米。也就是說，除了前方三星蘋果兩座大山，來自后浪的強沖擊也不可忽視。

圖：智能手機一季度中國出貨量   數據來源：Canalys

在存量市場博弈，小米能否挑戰三星、蘋果？答案是否定的。正如我們在2021年3月發布的報告中分析的一樣，三星和蘋果都是通過“稀缺性”，甚至是獨一無二的劃時代產品來實現高端化的。

蘋果不必多說，喬布斯在2007年拿出的IPhone2G革命性產品重新定義了移動智能機。而三星高端化也是依靠自己的SOC芯片，以及劃時代的曲面屏側屏技術，成功俘獲高端消費者心智。

而無論是小米還是OV廠商，上個周期產品高端的賣點都是堆疊性能（例如首發高通芯片為賣點），當下則選擇以專用芯片自主芯片研發為消費心智錨點（例如當前用以主題公關的OPPO圖形加速計算專用的馬里亞納NPU芯片）。

相對而言，這些營銷手法與后發技術，行業壁壘較低，很容易形成同質化競爭。2021年出貨機型也能印證這一點，銷量前十的機型且ASP定價高于600美元的機型，全部來自蘋果。

圖：2021年按機型統計出貨量  來源：三易生活  數據來源：Omedia

03

AIOT破局需要更大魄力

既然智能手機業務很難升級，基本盤的市場預期非常局限，那么AIOT業務能否實現指數型增長破局，帶動小米在造車業務未明朗前走出一波趨勢？目前看，這重預期也不能樂觀。

AIOT業務特別依賴供應鏈上各個廠商對小米的協同支持，在小米自傳《一往無前》中曾對此描述過理想的協同模型——“小米最終要達到的理想狀態是用戶登錄小米商城后，理解小米的產品在品質和價格上都是最優的，可以閉著眼睛隨便買。”

這句話中值得關注的點就是所謂的價格最優。雷軍也承諾過“小米的硬件利潤率永遠不會超過5%”。但本質上這與供應商的利益是沖突的：

誠然小米能夠依靠其平臺積累的大量客戶為新產品提高銷量，并且通過互聯網業務變現實現利潤增長。但是供應商的利潤卻可能因此被卡死在一個很小的范圍內，產品力強的供應商為了實現更高的利潤，產品高端化利潤最大化，就得“拋棄”小米。

這是一個基本的競爭與發展常識：麥肯錫三層面論提到，企業發展的三個階段在達到核心業務的穩定發展后，需要發展新業務拓展新的機會，那么對于這些供應鏈企業來說，借助小米平臺穩定核心業務后，自然要追求高利潤，以高端產品開拓市場，打開新局面。

圖：增長三層面  數據來源：麥肯錫研究工具

例如生態鏈企業之一的石頭科技，其最新的21年財報顯示，智能掃地機器人的毛利率達到了48.16%，自有高端品牌毛利率明顯高于米家系列產品，招股說明書也顯示米家系列之外的高毛利產品才是石頭科技未來發展的重點。

圖：石頭科技營收構成及年報附注   數據來源：企業年報

總體來說，小米也許可以在目前AIOT增量市場中，依靠龐大的平臺吸引新進的供應商。但是平臺的定價策略，注定無法與供應商中優秀的廠商共同前行。同時，小米正是靠高性價比和“閉著眼睛選不會買貴”的策略做大做強的，粉絲營銷的體系下，如果不能果敢放棄這種定價策略，這種不良循環，短時間內肯定也無法改變。

04

周期切換須要切割昨天

很明顯，近年來全球的互聯網龍頭都面臨增長問題，今年一季度，谷歌凈利潤164.4億美元，同比下降8.3%；騰訊一季度營收持平，凈利潤255億同比下降達23%；亞馬遜一季度虧損38.4億美元，營收增長7%，創下自2001年以來最低增速。全球的經濟波動可能真的需要技術性改革來緩解。

我們從穿越周期的角度來看小米的策略，能不能跟上互聯網企業的周期切換節奏：

1）老業務新升級。

對于小米的核心業務智能手機和AIOT，前文已經分析了小米的問題，不再進行贅述，總結來講就是市場見頂，高端化難，供應鏈利益分配亟待解決。

2）第二增長曲線。

我們收集了其他互聯網企業的第二曲線發展進度，百度主攻的自動駕駛，早在2013年便立項開始研發，比阿里巴巴早了一年，比騰訊早了三年，目前來看更早的確定道路，帶來了研發能力的更上一籌。無人駕駛汽車早在3年前就正式上路，預計2年后就能帶來利潤。

圖：百度無人駕駛發展時間線  數據來源：清新汽車

西方社交龍頭Facebook，也是面臨既有主業增長見頂問題，但是早在2014年收購Oculus便開始對元宇宙的布局，通過不斷地收購相關產業，提供技術資金扶持。圍繞硬件和生態兩方發力，以尋求硬件滲透率提升，帶動用戶增加、創作者可以獲得更多收入，再推動滲透率提升的螺旋增長。并于2021年正式更名為Meta，提出了八大元宇宙應用場景。

圖：扎克伯格布局元宇宙時間線  數據來源：智東西

對于小米來說，第二增長曲線就是造車，我們2021年2月發布的報告中提到，小米造車早已不占“天時”，2024年小米汽車量產，所面臨的造車新勢力普遍交付量達到了十萬級，特斯拉將達到百萬級。

小米在誕生之初敏銳的市場察覺和果敢的決斷，為其帶來了時間紅利。但是在造車這件事上顯得畏手畏腳，錯失第一輪紅利期的破局時機。屆時小米汽車的面臨的對手，大概率比手機市場更多且強硬。

圖：過去兩年造車新勢力交付量   來源：新財富

3）研發投入決心。

雷軍在18年5月的公開信中明確表示：“小米不單是硬件公司，也是互聯網公司”。那么對于互聯網公司，研發投入就是它的“生命源泉”。我們結合數據來扒一下小米的研發投入。2015-2021在財經網統計的14家互聯網公司中，小米的研發投入排名實際偏后。

圖：中國科技企業研發支出  來源：財經網

再根據財報對比百度、華為、格力和美的，研發費用毛利占比能很好的跨行業反應企業研發投入意愿。畢竟公司規模有大有小，直接比較絕對值可能是不公平的；而且有的行業毛利率高，有的行業毛利率低，直接比較研發費用率也是不公平的。

從圖中能看到無論是華為還是百度，更愿意拿賺到的錢投入研發中，研發毛利占比達到了40%以上。而小米卻投入趨緩，2021年年報顯示占比僅為22.6%，從曲線上看，反而有趨近于傳統制造業公司格力和美的的趨勢。

這么看來，小米更像一家硬件公司，對于研發投入缺乏“狠”勁和前瞻。這或許是其轉型較慢的原因，畢竟種一棵樹最好的時機是十年前。

圖：研發毛利占比   數據來源：企業年報

借用小米商業自傳《一往無前》里面的一句話：“更深的海，更狂的浪，潮聲轟鳴，總在前方。”未來三年的轉型，如何尋求快速的周期切換，如何實現第二曲線的增長，是小米走向繁榮的關鍵。

或許我們不能在某項指標上苛責一個成立僅12年的企業，否定它的發展道路，但是正如雷軍所說的那樣，一家初創公司理應是充滿活力干勁，而不是為了短期的利益、銷量所放棄長遠的計劃。還是衷心希望這個全球最“年輕”的500強，能夠在“破心中賊”的決策上足夠果敢——既然選擇“一往無前”，便不能貪戀昨天。