人類發(fā)展史是與能源的利用螺旋嵌套在一起的歷史。歷史上，火、煤、石油等的利用是人類進步的基石。而每次能源變革的背后，都蘊藏著巨大的投資機會。

為抓住這一歷史性的投資機遇，并盡可能全方位的了解新能源，錦緞研究院堅持跟蹤關注并深入研究。我們的研究報告，迄今從新能源的發(fā)電端——風電、光伏、氫能，到輸電端——電網(wǎng)、特高壓、儲能，再到用電端——電動汽車，基本做到了全域覆蓋，新能源的輪廓至此已經相對清晰。

圍繞能源革命這一核心主線，我們看到了眾多領域的嬗變，目前大家更多的是關注光伏、鋰電池等更加“性感”的領域；但其實沒有必要厚此薄彼，作為新能源革命最后一塊拼圖也是本文主角——電力運營商，同樣將成為下一個時代的注腳，并蘊含著潛在的投資機遇。

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站上舞臺中央

在逐利的資本市場里，只要你有新故事或者好的生意模式，投資者們自會趨之若鶩。從醬油到白酒，再到光伏、鋰電池，無不如此演繹。而現(xiàn)在，冷門的電力運營商來到了舞臺中央。

電力運營行業(yè)在資本市場原本是一個典型的冷門存在。雖然電力運營商掌握著國家的電力源頭，是典型的國計民生的壓艙石行業(yè)，但是電力運營商類的股票卻長期沒有人青睞，即使他們的市值動輒成百、甚至上千億元。

透過現(xiàn)象看本質，電力運營商之所以在資本市場死氣沉沉，主要有以下原因：

1)電力運營商在項目投產之后，營收增速基本確定，從公告那天起已經能看到十年后的樣子，提前透支了想象空間，這點上頗像中石油、中國移動之類的公司；

2)電力運營商明面上具備壟斷特質，可沒有實際定價權，拉長維度看盈利能力無法保證。煤炭便宜時候，還能攢點家底，一遇到煤炭價格高漲，電價卻被拿捏的死，時常出現(xiàn)“面粉比面包貴”的尷尬困境；

3)電力運營商頂上的另一大標簽是公共事業(yè)，總帶有“犧牲”屬性。電力生產供應不足，將會影響經濟的發(fā)展，所以當電力運營商已經到了發(fā)一度電虧一毛錢的地步，他們仍然得掏空家底來確保全社會用電安全，是典型的“燃燒自己，照亮別人”商業(yè)模式。

在2021年電力運營商的弊端就體現(xiàn)的淋漓盡致。在煤價大漲和保供的雙重壓力下，電力運營商陷入大面積虧損，市場哀嚎連天，當年第三季度電力行業(yè)歸母凈利潤同比下降高達66.8%。所以在廣大投資者眼里，電力運營商大而不強，沒有盈利能力等同于沒有投資價值，甚至被當做垃圾股。

圖：2021年以來電力行業(yè)歸母凈利潤持續(xù)下降；資料來源：Wind，民生證券

但同樣是從去年下半年開始，多家機構卻開始大手筆買入電力運營商，甚至連2021年冠軍選手崔宸龍也重倉中國電力、華潤電力、龍源電力等相關股票?；鸾浝韨儞肀е囯?、光伏的同時，居然也在用真金白銀押注電力運營商的未來。

基金經理們?yōu)楹文媪鞫希屠@不開一個問題：從不被看好到成為眾星捧月的香餑餑，電力運營商發(fā)生了哪些實質性的變化？

02

商業(yè)模式之變——插上新能源翅膀

從產業(yè)鏈角度看，電力運營商處在行業(yè)上游，它們將發(fā)出的電賣給電網(wǎng)，電網(wǎng)再按需分配給終端用戶?？紤]到壟斷性質，行業(yè)內幾乎不存在新競爭者，而下游需求又穩(wěn)定增長，周期波動小，本該是一門可以期待的好生意。

不過，現(xiàn)實情況卻恰恰相反?！笆袌雒?、計劃電”等原因使得我國電力運營商沒有“錢景”可言。電力運營商營業(yè)成本中燃料成本占比達到70%，在正常年份煤電毛利率也僅有10%-15%，遇到煤價大漲的情況往往出現(xiàn)巨額虧損。這也怪不得逐利的資本市場把電力運營商撂在一邊。

圖：電力產業(yè)鏈構成；資料來源：申萬宏源

但是這個現(xiàn)狀正在快速變化，開頭提到的基金經理們就是率先看到了量變的趨勢。

如今，我國的電力系統(tǒng)正經歷著史上最深刻的一次轉型。當前世界，能源轉型已經成為全球共識，風電、光伏、核電、氫能等新能源百花齊放。2020年，我國正式提出“雙碳目標”，意味著新能源的發(fā)展上升到國家層面。

在“碳中和”時代號召下，電力運營商插上新能源翅膀，晉級成為賽道的主角，不再是大而不性感。展望未來三、四十年，新能源將逐漸主導整個能源體系，電力運營商的商業(yè)模式隨著迎來本質的變化。

其中最為關鍵的一點是，相比傳統(tǒng)火電，以風電、光伏為主的新能源電力沒有燃料成本（陽光不要錢、風不要錢），更不用擔心漲價，盈利能力和穩(wěn)定性大大提升。待項目建成后，后期主要是折舊和運營成本?！鞍l(fā)電越多，虧得越多”的局面終將成為歷史。

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成長空間之變——高確定性的穩(wěn)增長

盈利的穩(wěn)定性提升，扭轉了電力運營商的虧錢之痛，在此基礎之上，大家另外關心的是行業(yè)的成長能力。

1）能源變革的長期趨勢

從能源系統(tǒng)的角度看，實現(xiàn)碳中和要求能源系統(tǒng)從以化石能源為主導轉變?yōu)橐钥稍偕茉礊橹鲗?。根?jù)BP的測算，到2060年中國將形成風、光、水、核、氫多能互補的能源格局，尤其是風電、光伏將占據(jù)能源體系的半壁江山。

更具體一點，按照《2030年前碳達峰行動方案》，到2030年，風電、太陽能發(fā)電總裝機容量達到12億千瓦以上?？紤]到風電、光伏的占比還處在較低水平的現(xiàn)在，接下來風電、光伏等新能源裝機無可置疑將切換到快車道，下圖的結構變化深刻反映在發(fā)生的幾十年大變化。

否定者自然要問了，光伏和風電發(fā)電不穩(wěn)定，怎么就能成為能源體系的主導了？一方面，歷史和當前作為主導的火力發(fā)電，占比大大降低，更多的作為調峰而而存在。另一方面，儲能行業(yè)的大發(fā)展將解決用電波峰波谷的問題，錦緞此前多篇研究進行過討論，此處不再贅述。

值得注意的是，過去我們比較電力運營商體量規(guī)模只是簡單粗暴的看發(fā)電量指標，未來很長一段時間，新能源的裝機量占比和發(fā)電小時數(shù)將成為新的評價指標。

圖：2060年中國能源結構預測圖；資料來源：BP Energy Outlook 2020

2）電氣化率提升帶來用電規(guī)模擴容

毋庸置疑電氣化是目前業(yè)內公認的實現(xiàn)碳中和成本最低、最為成熟的技術路徑，通過提升交通、工業(yè)、建筑等領域電氣化率，將有效替代煤炭、石油等化石能源的消耗。每一個個體，其實在電氣化浪潮中也感同身受，比如家里的電器越來越多。

從“十三五”開始，國內的電氣化率就在持續(xù)提升，到“十四五”末，電能占終端用能比重達到30%左右。根據(jù)清華大學氣候變化與可持續(xù)發(fā)展研究院的測算，當前電力在終端能源消費中的占比約為25%左右，而實現(xiàn)碳中和要求2030年將電氣化占比提升到30%以上，到2050年進一步提升至55%。

可以確定的是，未來四十年各行業(yè)的電氣化率將持續(xù)快速增長，全社會用電規(guī)模將持續(xù)擴容。舉個簡單例子，現(xiàn)在很多擁有電動車的家庭，光是電動車的用電量已經超過其它所有用電設備。

圖：2017-2021年清潔能源消費量占能源消費總量的比重；資料來源：iFinD，國家統(tǒng)計局，川財證券

03

話語權之變——回歸商品屬性

前文已經提及，由于涉及到最基礎的國計民生，電力運營行業(yè)不是一般民營企業(yè)可以染指的，排在前面的電力運營商都是大型央企。但能源保供的行業(yè)屬性、“計劃電、市場煤”的經營格局置電力運營商于艱難的生存環(huán)境。其中電價嚴格管控的機制一直是電力運營商頭上的緊箍咒，對其成長能力造成了致命性影響。

最近的一次是從2021年年初開始，國內煤價的持續(xù)上漲，一次次推高了電力運營商的運營成本，但后著又無法向下游傳導發(fā)電成本，再次步入了“發(fā)電越多，虧得越多”的怪圈。話語權喪失的背后，自然是業(yè)績的過山車式波動。

有人說，如果時光可以倒流，讓煤炭和電價的定價機制換個個兒，電力運營商將翻身成為一本萬利的生意。不過這仍然忽略了一個重大的前提——公用事業(yè)的屬性。

電的定價關于民生和工業(yè)成本，國家自然不會隨意上調電價。舉個簡單例子，十多年前，一晚牛肉面5塊錢，居民電價是5毛錢每度左右，現(xiàn)在一碗牛肉面早就超過15元了，但電價還是一樣平價。

一邊是持續(xù)的巨額虧損，而另一邊又要保障全社會用電。為了讓電力運營商少虧損，直到不虧損，自2021年年中以來，國家發(fā)改委再次出手穩(wěn)定煤價，并增加煤炭供給。

今年2月24日，國家發(fā)改委發(fā)布《進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》，明確了煤炭中長期交易價格應在570元-770元的合理區(qū)間，此政策執(zhí)行之后可有效改善煤炭成本高企的現(xiàn)狀，保障電力運營商的毛利率，可算是為盈利發(fā)愁的電力運營商注入一劑強心針。不過這還是治標不治本，追本溯源還是要解決電價與市場供求關系極度脫節(jié)的問題。

過去數(shù)年前，國家就在嘗試電力市場改革，期望讓電價回歸商品屬性。早在2015年，國家高層便提出《關于進一步深化電力體制改革的若干意見》，開始著手電價改革。不過事后看來更多的是停留在名義，結局當然可想而知。

直到2021年年中開始，我們觀察到電價機制改革開始出現(xiàn)實質性的進展，進入真正攻堅期。

●2021年5月25日，國家發(fā)改委出臺《關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知》，提出深入推進能源價格改革，持續(xù)深化上網(wǎng)電價市場化改革；

● 2021年10月11日，國家發(fā)改委發(fā)布《關于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價市場化改革的通知》，有序放開全部燃煤發(fā)電電量上網(wǎng)電價，擴大市場交易電價上下浮動范圍，將交易電價的波動范圍由此前的最高上浮10%擴大到20%；

●2021年11月25日，中央全面深化改革委員會第二十二次會議，強調要加快建設全國統(tǒng)一電力市場體系，提出要遵循電力市場運行規(guī)律和市場經濟規(guī)律，加快形成統(tǒng)一開放、競爭有序、安全高效、治理完善的電力市場體系。

在能源轉型的迫切要求下，電力系統(tǒng)從“計劃電”走向“市場電”步伐有望提速，未來電力運營商將有更充分的價格自主權。與此同時，考慮到電價過快上漲對于下游用戶將帶來成本考驗，電價回歸商品屬性仍舊是一個長期的過程，而很難在短時間內實現(xiàn)跳越式的提升。

04

盈利能力之變——利潤和現(xiàn)金流雙升

1)風、光發(fā)電裝機成本下降

由于傳統(tǒng)火電發(fā)電技術已經成熟，其發(fā)電成本幾乎不存在下降空間。相反，風電、光伏由于技術仍處在快速進步階段，因此項目的造價還在持續(xù)下降。根據(jù)IRENA的統(tǒng)計，過去十年間中國陸上、海上風電的平均度電成本分別下降了54%和53%，光伏度電成本的下降幅度更是達到86%。2021年新建陸上風電和光伏項目均執(zhí)行當?shù)厥》菝弘娀鶞孰妰r，實現(xiàn)全面平價。

未來隨著產業(yè)內規(guī)模的擴大和技術的進步，預計風電、光伏項目的造價仍然持續(xù)下降，接下里的十年還有較大降本潛力，有望對電力運營商的收益率形成有力支撐。

圖：風電、光伏度電成本變化趨勢（$/KWh）；資料來源：IRENA

先說風電，近年來風電產業(yè)鏈已經呈現(xiàn)風機大型化加速的趨勢。龍頭企業(yè)3MW以上風機占比迅速提升，其中明陽智能3MW以上風機產量占比由2019年的53.3%提升至2020年的90.5%，金風科技、運達股份等企業(yè)大容量風機占比也快速提升。

值得期待的是，海上風電的國產化進程和浮式風電技術的商業(yè)化運用也在進一步降低成本。

圖：風機功率及招標價格（單位：元/KW）；資料來源：金風科技業(yè)績演示材料，華泰證券

看完了風電的表現(xiàn)，再來看看光伏，其降本之路主要依靠中硅片、電池片等技術提升。在硅片方面，通過減薄厚度、增加尺寸，還可進一步攤薄綜合成本；電池片方面，異質結（HJT）電池技術可提高雙面電池光電轉化效率，轉換效率有望從20%提升至27%，從而提高單位面積的發(fā)電量。根據(jù)IEA預測，未來五年內太陽能光伏的發(fā)電成本還將下降36%。

圖7：光伏不同技術的轉化效率及未來前景；資料來源：上海交通大學預測、光大證券

2）政策進一步刺激

目前，電力運營商對項目的投資一般按照20%：80%或者30%：70%方式出資，即自有資金投資一般占比20%-30%，剩余依賴銀行貸款。換句話說，銀行資金成本的高低將影響到運營商的收益率。

去年11月8日，央行推出碳減排支持工具，支持清潔能源等三大重點領域發(fā)展，其中包括風力發(fā)電、太陽能利用、戶用分布式光伏整縣推進等細分領域。此次新政策工具將有效降低電力運營商的資金成本壓力，提高項目的內部收益率。也就是大家常說的“低利率時代”，而這點對電力運營商是額外利好。

另外，很多投資者擔憂新能源正式邁入全面平價時代，電力運營商需要逐步擺脫對政府補貼的依賴。但是隨著綠電交易逐步常態(tài)化進行，綠電溢價有望接棒新能源補貼，成為新能源電價的穩(wěn)定器。

總而言之，新能源的出現(xiàn)讓電力運營商的核心矛盾出現(xiàn)變化。電力運營商正在用全新的邏輯修復過去傳統(tǒng)認知，他們不僅在穩(wěn)定的基礎上再次迎來確定性二次增長，更重要的是，行業(yè)周期性波動減弱，盈利能力和現(xiàn)金流有望得到真正保障和改善。