文/任雪蕓

編輯/王芳潔

現實中總有某些時刻，讓人覺得富有意象。

比如一輛車從大廈的3樓沖出來，墜落。如此反常的事故，確實發(fā)生在了這個夏天。此后，作為事故車的廠商，蔚來被負面纏身。從不恰當的公關回應，到被做空機構做空，再到近日的一條莫名其妙的新聞。

該新聞中稱，在近日的央視《對話》節(jié)目中，李斌否認了“與合肥對賭失敗。”然而，只要看過相關視頻的人就會發(fā)現，這個節(jié)目的錄制時間絕非近日，而是今年的3月份。

至于這樣的舊聞為何通過包裝，變成了新聞，其背后的原因比內容本身，更具有想象空間。

而灰熊的那份做空報告，則主要針對的是蔚來的一項關聯交易，即向關聯公司蔚能出售電池，而后蔚能再以訂閱服務的方式，向車主提供電池使用權，后者被稱為BaaS服務（電池即服務）。

灰熊認為，這項業(yè)務幫助蔚來提前確認了大筆收入。因為原本蔚來是向車主提供電池分期付款服務的，要不是設計出了BaaS模式，蔚來可不能像現在這樣，一次性將電池的錢全部收回來。

這也是實情，但客觀而言，關聯交易并不違法，只要財報中予以如實、完整的披露，相關交易的價格也要盡量符合市場定價。

于是很多人覺得蔚來的電池業(yè)務是筆糊涂賬，它看起來好像沒什么問題，卻又讓人不那么放心。例如，如果蔚能公司不能從BaaS服務業(yè)務上獲利，那么本質上蔚來就是在讓一部分虧損業(yè)務出表。一篇公眾號文章用了這樣的標題——蔚來的“安然”時刻。

其實，理解蔚來的這筆賬并不難，因為任何一家公司的決策行動總是有跡可循。它有時候來自于未來的前景，也有時候來自于現實的壓力。

2020年8月，蔚來推出了BaaS服務，而在此之前的4月，它剛剛接受了來自合肥市政府的70億元投資，這筆投資幫助蔚來逃出了泥沼。

但這筆投資是有條件的。根據合肥市官微公布的內容，“蔚來中國預計2020年營收148億元（上市3款車型），2024年營收1200億元（上市6-8款車型），2020年至2025年總營收4200億元，總稅收78億元，2025年前在科創(chuàng)板上市?！?

上述條款其實是對一家公司的雙重要求，既要有規(guī)模，又要有明確的盈利預期。

其中規(guī)模的要求簡單直接，標準也不低。2020年蔚來實現的收入為162.58億元，達線了。而2021年，蔚來實現了361.6億元的收入，這意味著接下來4年里，它要累計實現3676億元收入，如果以每年固定50%的增速，蔚來需要在2022、2023、2024、2025年分別完成營收452億、679億、1018億和1527億。

由此可見，蔚來有很強的規(guī)模驅動?；谶@種驅動，它有兩個選擇，第一是盡量多造車，多賣車，第二個是采取優(yōu)化報表的技術性手段。

當然，成年人是不做選擇題的，只是實現第一條并不容易，數據顯示，蔚來上半年累計交付量僅為50827輛，交付總量墊底新勢力。

有關盈利預期的要求，條款中雖未明說，指向性卻強。據了解，雖然科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，但目前證監(jiān)會對于市值巨大，且仍在巨虧的申報企業(yè)，態(tài)度是比較謹慎的，“擔心過不了幾年會爛尾”，一位保薦人告訴《最話》。而且，從此前的情況來看，科創(chuàng)板對于車企并不“友好”，吉利、威馬、零跑等公司相繼終止了科創(chuàng)板上市進程。

上述保薦人表示，如類似蔚來這樣的企業(yè)要申報科創(chuàng)板，必須有明確的盈利預期?？梢宰鳛樽糇C的是，在2021年財報會上，李斌表示，蔚來希望在2024年實現全面盈利。

這個時間與之前約定的IPO期限相吻合，如蔚來要在2025年科創(chuàng)板IPO，則它最晚于2025年初交表，即2024年盈利，或給出明確的盈利預期。

但就目前來看，蔚來距離盈虧平衡線還有不小的距離。2021年，這家公司虧損了105.72億元，2022年一季度，其再度虧損了17.83億元，同比擴大了295.56%。

留給蔚來的時間真的不多了啊。

在上述節(jié)目當中，盡管李斌否認了對賭失敗，但他也表示，蔚來在2020年和2021年回購了一部分股份，回購的部分原值是15億元，蔚來已經付了75億元。

不管怎么說，合肥的一部分投資，已經套現離場。

01 蔚來與蔚能

蔚能的誕生就是為了解決問題的。

在推出BaaS模式之前，蔚來曾經有一套電池分期付款方案。

該方案中，蔚來的車價會比常規(guī)購買低10萬，用戶每月需要支付1280元電池月費，連續(xù)78個月，同時可享受電池升級服務，后期則改為了月付1660元，連續(xù)60個月。

也就是說，蔚來需要在60~78個月內，逐月收到電池的錢。

2020年年中，李斌下架了這一版本，推出了BaaS方案，即客戶可以選擇購買一輛沒有電池的汽車，后者相比于含電池的整車，價格降低了至少7萬元。當然，沒電池的電動車只能算是模型，所以客戶要做的，就是向BaaS供應商蔚能租賃電池，根據所租電池容量，可選擇每月支付980元-1480元，或每年支付11760元-17680元。

基于這種模式，車輛的所有權會隨著交易轉移給車主（不含電池），而電池的所有權屬于蔚能公司。

BaaS方案一經推出，效果立竿見影。僅在推出當季，也就是2020年Q2，蔚來毛利率第一次轉正為9.7%；Q3更達到了14.5%。當年，蔚來的經營性現金流首次轉正，達到了19.51億元。

不過就像宇宙能量守恒一樣，當蔚來的電池收入壓力減輕之后，蔚能面臨著挑戰(zhàn)。

根據BaaS定價和電池的實際價格，一塊電池的成本回收周期大致為6年。也就是說，一旦這塊電池的服役時間超過6年，蔚能公司理論上就可以賺錢了。

也因此，蔚能公司可即期針對新購置電池開展資產證券化方案，融資將用于向蔚來購買新的電池。

于是問題的關鍵就變成了一塊電池究竟能用多久。這個問題我們又可以拆解為，它在財務上的生命周期有多長，以及它在實際使用過程中，真實的生命周期有多長。

在此之前，請允許我們引用一下以下有些拗口的表述，它來自于蔚能的相關融資文件。

“在換電過程中，蔚來車主車輛上的動力電池會被換入蔚來換電體系中，蔚來換電體系中的某一塊動力電池將會被換入蔚來車主車輛上。上述動力電池實物交換的過程中，(a)蔚能動力電池的所有權和使用權將投入蔚來換電體系進行流轉；(b)同時武漢蔚能將獲得一塊同容量的替代動力電池的所有權，該替代動力電池將作為蔚來車主在租用期間租用的動力電池。”

看起來，蔚來和蔚能都將電池作為一種標準化資產（類似于標準煤），在蔚來換電體系內混合使用。這個體系內流轉的電池，既有蔚能持有的BaaS電池，也有備用電池，當然還可能有其他蔚來車主的電池。

但問題是電池并非標準煤，它是會隨著使用不斷損耗的實物資產，根據蔚來的2021年年報，蔚來為電池提供的質保期為8年。安永華明對蔚能的資產評估報告也表明，蔚能的電池使用壽命為 8 年，預計殘值率 5%。

由此可見，蔚能的獲利周期應該是第七年和第八年，但考慮到蔚能還有向蔚來采買勞務、自身的管理成本，各種融資的成本，很有可能要到第七年半，甚至是第八年，它才有獲利空間。

那么，現在問題來了。究竟一塊新能源車電池能用多久？一般情況下，一塊動力電池的容量低于初始80%時，就不再符合電動汽車的使用標準。當然，理論上，在合理的里程數量下，例如8年30萬公里，目前在售新能源電池是能扛住的。

但有兩個因素仍是電池實際使用壽命的變量。

第一：蔚來采取的是租用+換電模式。如果是傳統的充電模式，電池所有權已隨著售車轉移給車主，在使用過程中，車主要承擔電池的折舊，以及充電效率的損耗。但換電的車主一定會對電池有更高的要求，沒道理上次裝的電池能跑500公里，這次就只能跑400公里了。

因此，在蔚來換電體系中流轉的電池，其質量必須要保持在高位水平，這會是對電池實際使用壽命的嚴苛要求。

據《虎嗅》報道，在此前的發(fā)布會上，蔚來能源高級副總裁、蔚能公司董事長沈斐確實表示過，蔚來的電池淘汰標準比行業(yè)高很多，不需要等到容量衰減至80%。目前，蔚來已經有極少量的電池退出運營。

第二：技術的迭代。蔚來說服車主選擇電池租用方案的理由之一就是，該方案為日后選擇更高水平電池留有空間。事實上，新能源電池行業(yè)同樣遵循摩爾定律，不斷有更高效的電池推出市場，與此同時，電池價格也在日益下探，例如自2012年至2021年間，動力電池價格下降了85%。

因此，很有可能在8年之內，原70度/75度、100度電池就會面臨減值或者淘汰，當消費者更傾向于選擇更新的電池時，舊電池的流轉效率將大幅降低。而蔚能將不得不大量采購新款電池，去滿足老BaaS用戶的需求。

以上有關動力電池實際使用壽命的探討，關系到蔚能是不是能在一塊電池的服役末期，收回它的成本，甚至賺錢。因為無論是動力電池還是BaaS服務，都還沒有走過一個完整的8年，這個問題恐怕只有時間最清楚。

當然，由于BaaS方案乃租用方案，因此電池所有權一直在蔚能手上。淘汰下來的電池，仍有其他價值，例如電池的梯次利用。目前，蔚能正在建設一個動力電池全周期通用技術研究及梯次利用產業(yè)化項目，投資額為8000萬元。

只是，在近日的NIO POWER發(fā)布會上，沈斐表示，電池的梯次利用實際上是一個偽命題。他說，“如果我能夠精確地控制住這個電池的循環(huán)壽命跟日益壽命，能夠最大程度地用好這塊電池。這種情況之下還存不存在梯次電池這件事情本身已經值得商榷。"

02 蔚來與換電

截至2021年9月末，蔚能持有的電池數量為40053塊，為了采購這些電池，蔚能于2020年和2021年前三季度，分別付給了蔚來2.6796億元和27.8995億元。以此計算，蔚能與蔚來之間的交易均價為7.6萬元/塊電池，考慮到電池有70度、75度與100度之分，該交易價格并未偏離市場。

但灰熊仍然覺得蔚能幫蔚來虛構了收入，這確實是做空報告中的一個bug。它錯誤的將武漢蔚能發(fā)行的一期ABN的資產包，即1.9萬塊電池當作全部BaaS服務的數量，從而認為蔚能超配了大量電池。

而實際情況是，蔚能會階段性地拿部分電池資產打包，進行資產證券化。而根據蔚來發(fā)布的信息，去年銷售的9萬多輛車中，有一半車主選擇了BaaS服務，這個數量與蔚能公司持有電池的數量相吻合。

但是這種bug就像撕開了一個口子，將一個常常被人忽略的事實暴露出來。基于換電模式，蔚來換電體系中流轉的電池數量其實是要超過售車規(guī)模的。因為換電站中永遠需要有充滿電的備用電池。

根據沈斐提供的數據，蔚來目前換電體系中的備用電池規(guī)模為：100度電的長續(xù)航電池有3821塊，75度電的標準續(xù)航電池5140塊，共計9000塊左右。

而這些電池的所有權歸蔚來所有。毫無疑問，在財務上，它們是蔚來的負擔。

因為不管這些電池被計入到蔚來的資產端還是存貨端，在一段時間內（很有可能是8年），它們必然逐年減值或者折舊，從而產生一筆不小的成本或者費用。

并且，由于備用電池需要按比例配置，目前約為5%，隨著車越賣越多，蔚來持有的備用電池規(guī)模也會越來越大。

最麻煩的問題是，這筆減值或折舊是累進的。例如，公司在第三年計提的電池折舊，是基于第一年和第二年新增備用電池的總量，并以此類推。

無論有沒有BaaS服務，這些成本/費用，都是蔚來基于換電模式，需要承受的絕對負擔。

而蔚來為換電模式付出的還不止這些。為了將換電模式有效落地，蔚來必須且已經在全國，甚至全球范圍內大量投建換電站。截至7月6日，蔚來在全國累計完成建設換電站1011座，按照計劃，到2025年，這個數字將刷新為4000座。

根據相關數據，在中國建造一個換電站的成本為77.2萬美元，也就是說，僅這一項，蔚來的投入成本已超過了30個億。

更容易被忽略的一項成本是充電的電費成本。為了鼓勵用戶采用換電，目前蔚來針對車主推行每月4~6次免費換電，此外，商用充電樁也經常搞活動，為車主免費充電，根據了解，這樣的服務水平已經能夠滿足絕大部分車主的通勤需求。

蔚來的車主們欣慰于“零成本”通勤，但蔚來卻要承擔大部分，甚至是全部的電費成本。請注意，和采用家用充電樁不同，以上蔚來采購的電力資源，均為商業(yè)或工業(yè)用電，其單價為民用電的2~3倍。

例如一位先后擁有特斯拉和蔚來ES8的車主發(fā)現，他的特斯拉若使用家用充電樁，每月的電費支出是200元，但若使用外面的超級充電樁，則大致需要400元。

一個可供參照的數據是，在超級充電樁上，為一輛特斯拉車電池充滿電（能跑400公里），大致的充電成本是60~70元。而據蔚來公司介紹，其已經進行了1000萬次換電服務，可見蔚來累計電費成本已達數億元。

在免費換電的模式下，這些成本幾乎都是剛性的，當然，它也是其他技術路線車企所不必負擔的。

由此可見，在盈利壓力之下，蔚來已成騎虎之勢，而換電恐怕就是那只虎。

在創(chuàng)業(yè)之初，蔚來為構建自身競爭力選擇了兩條道路，分別是換電技術路徑，以及用戶至上。理想狀態(tài)下，隨著產業(yè)的發(fā)展，換電技術會成為蔚來很深的護城河，用戶將為之買單，且愿意付出更高的成本，例如購買1.05塊電池，其中1塊上路時使用，還有0.05塊電池留在蔚來公司備用。

理想狀態(tài)下，蔚來也不需要為了促銷而降價。本來，它就沒有多少降價空間了。在2020年Q3電話會議上，李斌承認，長期來看，成本下降的空間不會很多了。所以，規(guī)模效應其實并沒有辦法給蔚來帶來毛利率的大幅提升。

但現實并不理想。蔚來仍然陷于市場競爭當中，換電并沒有讓它變得超然，于是BaaS服務誕生了，在沒有降價空間的困境里，它以一種更靈活的價格策略，變相降低了購車門檻。

然而，為了讓BaaS服務長期具有吸引力，蔚來又不得不為了車主提供免費換電等服務，并因此負重前行。

至少到目前為止，在新能源車市場里，蔚來的核心競爭力仍然是用戶。但和技術比起來，基于服務用戶而進行的投入，杠桿是很低的。

于是蔚來越來越重，也越來越難。

實際上，2019年，它也曾經難過。彼時的合肥市政府以70億元幫助蔚來暫時脫困。但是這種幫助并不是無期限、無條件的，某種角度上，它很像一個緊箍咒。

你若想知道一家?guī)暇o箍咒的企業(yè)會如何表現，去看看《西游記》就行了。