突如其來的疫情不僅改變了很多人的生活，同時也改變了整個醫藥市場的格局。

疫情之前，PD-1藥物是引人矚目的賽道，而面對新冠病毒的沖擊，藥王PD-1也不得不低下高貴的頭顱。整個2021年，全球共完成新冠疫苗接種90億劑，預計市場規模接近千億美元。

這場疫苗競賽中，輝瑞、Moderna、BioNTech、科興生物等動作敏捷的玩家無疑賺的盆滿缽滿。但天下沒有不散的筵席，隨著全球接種滲透率的提升，留給疫苗企業的空間也越來越小。

市場中曾有這樣一種觀點，當市場紅利消退，疫苗企業也將會逐漸失去投資價值，甚至很快會過氣。如今疫苗出貨量不斷減少，很多投資者直呼終局已經到來，難道疫苗企業真的已經不具備投資價值了嗎？

想要弄清楚這個答案，我們必須摸透新冠疫苗的完整投資邏輯：新冠疫苗是一場人類與病毒的追逐賽，終點依然遙不可及。

01

滲透率接近天花板，競爭成為必然

新冠疫苗紅利期已過，這已經成為行業中的共識。

縱觀全球市場，擁有較強支付能力的國家基本已經在2022年之前完成了新冠疫苗的主要接種工作。具體來看，截至今年6月20日，全球已經有66.3%的人口至少完成了1劑新冠疫苗的接種，古巴、智利、新加坡等國家的集中率更是超過90%。

除少部分的低收入國家外，全球絕大多數國家的新冠疫苗需求量是顯著降低的。在潛在市場規模下降的同時，市面上新冠疫苗的種類還越來越多，這就導致疫苗企業間的競爭壓力不斷加劇，過去不用推廣的新冠疫苗開始遇到商業化壓力。

迫于市場萎縮的嚴峻形勢，行業龍頭Moderna也開始下調旗下新冠疫苗Spikevax在全球的售價，單劑價格從28.8美元一路降至22.6美元，但這并沒有阻擋疫苗出貨量的下滑。2022年Q1季度，Spikevax的出貨量已經下降至2021年Q2季度的水平，環比下降9.8%。

對于Moderna這樣一家營收幾乎完全來自于新冠疫苗的企業而言，量價齊跌意味著公司業績的下滑。2022年第一季度，Moderna營收60.66億美元，較2021年第四季度72.11億元有了明顯的環比下滑。

如果說Moderna的業績下滑依然在投資者的預期之中的話，那么國內企業新冠疫苗的出口數據則更能凸顯競爭的殘酷。

聚焦當下，國內新冠疫苗的接種率已經達到91%，大多數適宜人群都已經完成了疫苗的基礎接種。當國內疫苗市場逐漸到達天花板，出海就成為中國疫苗企業的一致選擇。

整個2021年，中國疫苗的出口額突破千億，一片欣欣向榮。而今年1-5月，伴隨著全球滲透率的提升，中國新冠疫苗出口額僅為48.9億元，較去年同期下降79.2%，出現斷崖式暴跌。

市場空間越來越小，企業競爭壓力越來越大，顯然疫苗企業躺著賺錢的時代已經過去了，這才是新冠疫苗“終局論”的主要原因。然而，難道沒有了行業紅利，這個賽道就失去價值了嗎？答案顯然是否定的。

任何一個行業的崛起，勢必不會是一帆風順，期間必定伴隨著市場預期的變化。例如當下最為火爆的新能源汽車，不也曾一度被當成是車企騙補貼的工具嗎？從資本過熱，到洗盤出清，再到重新崛起，這是事物發展的一般規律，我們認為它同樣適用于新冠疫苗行業。

隨著資本熱度消散和行業競爭加劇，新冠疫苗必定會出現一波洗牌，這其中沒有達到預期的玩家將會被出清，真正獲得市場認可的企業將獲得進一步成長。

關注當下，雖然目前整個市場即將遇到紅利消退的情況，但新冠疫苗這個賽道依然還是存在雙重機會的。

其一，雖然全球大多數人群已經完成疫苗接種，但對于小部分的低收入國家來說，接種率僅為17.8%，依然存在極大的接種缺口。出海依然是中國疫苗企業的機會，只不過需要更加聚焦，但從上半年疫苗的出口數據看，想要依靠低收入國家取得突破難度并不低。

其二，自Omicron出現以來，新冠毒株的變異就活躍了起來。目前國際上的主要流行毒株已經迭代至Omicron BA.4和BA.5，對于目前已經上市的疫苗而言，保護率方面依然存在明顯的缺陷。這就導致針對變異株的加強針有望成為新冠疫苗新的增長點，只不過目前尚未出現有效的疫苗。

02

玩家出清已經開始

曾幾何時，新冠疫苗被視為資本風口，只要企業投入新冠疫苗的研發，就立馬可以吸引無數投資者的目光，康泰生物就是這樣一躍成為資本關注焦點的。然而，隨著新冠疫苗內卷的不斷加劇，這種投資加成已經消失，甚至出現企業被新冠疫苗管線“反噬”的情況。

7月24日，中國疫苗巨頭康泰生物發布業績預告公告，預計今年上半年利潤僅為6590萬元-9590萬元，同比下滑67.61%-77.74%。這樣的業績顯然難以匹配中國疫苗龍頭的身段，因此業績披露后的兩個交易日，康泰生物的股價就重挫10個百分點。

對于業績下降，康泰生物管理層直言不諱的給出解釋，由于新冠滅活疫苗管線存在減值跡象，因此公司對新冠疫苗相關庫存商品、原輔料、自制半成品、開發支出進行計提，合計計提資產減值準備5.55億元。

康泰生物本次計提的滅活新冠疫苗是其獨立研發的新冠疫苗，于2021年5月在國內緊急使用，后來還被用于加強針進行接種。然而，自其上市算起，康泰生物就從沒有單獨披露銷售數據，但從本次減值公告來看，這款曾經被視作爆款的產品商業化開展的并不順利。

究其原因在于，康泰生物的這款滅活疫苗與其他疫苗產品相比并沒有顯著的優勢。既沒有mRNA疫苗、重組蛋白疫苗、腺病毒載體疫苗那樣的技術差異化優勢；也沒有其他滅活疫苗的先發優勢，作為國內第六款獲批的新冠疫苗產品，在三款更早上市的滅活疫苗面前，幾乎沒有任何優勢可言。

成為加強針原本可以成為康泰生物的希望，但由于國內民眾接種的都是滅活疫苗，而三針滅活疫苗在Omicron等變異株面前保護效率并不高，因此并未獲得成功。

當然，除滅活疫苗外，康泰生物還在2020年8月引進了阿斯利康的腺病毒載體疫苗ChAdOx1，獲得了中國內的市場的獨家授權，但可惜的是目前這款產品尚未在國內獲批。

毒株不斷變異的趨勢下，根據原始毒株研制的滅活疫苗已經很難獲得新的市場增量，這并非康泰生物自身的問題，而是所有第一代滅活疫苗都可能遇到的問題，或許康泰生物的減值只不過是新冠疫苗“負資產化”的開始。

當整個新冠疫苗賽道越來越內卷，疫苗企業們必須有所突破才能獲得一席之地。

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一場人與病毒的追逐賽

有人星夜赴考場，有人辭官歸故里。

康泰生物計提新冠滅活疫苗資產或對投資者情緒產生了一定的影響，但這卻并不意味著新冠疫苗企業完全失去了投資價值，經歷短期的蟄伏后，依然會有企業取得突破，因為病毒依然存在且活躍。

毒株變異是目前人類遇到的最大問題，但同時針對變異株的加強針也就成為新冠疫苗企業最大的機會。

今年7月4日，依靠滅活疫苗爆賺955億元的科興生物宣布，正式在香港啟動針對Omicron變異株新冠病毒滅活疫苗的臨床試驗，計劃招募300名18歲以上且已經接種過2-3劑滅活疫苗或mRNA疫苗的健康成年人，以評估健康成年人使用該疫苗作為加強免疫接種的安全性和免疫原性。

據科興生物透露，其早在2021年12月就獲得Omicron的變異株樣本，并在隨后開始積極推進第二代滅活疫苗的制備工作。從此前針對動物模型的臨床前試驗中，結果顯示疫苗是安全有效的。

除科興生物外，另一家滅活疫苗巨頭國藥中生實則也開始進行針對Omicron變異株滅活疫苗的研發，新冠疫苗爭奪戰正在進入2.0階段。

看中Omicron變異株加強針機會的還有三葉草生物，為了全力推進重組蛋白疫苗SCB-2019的上市工作，三葉草生物已經全面減少對非新冠相關項目的研發和投入，將有限的資金優先投入到新冠管線的研發中。

三葉草生物旗下共有三個新冠疫苗管線：SCB-2019、SCB-2020S、二價疫苗。其中SCB-2019是最接近上市的產品，公司已經開始全力籌備其上市計劃，預計將于2022年下半年完成向NMPA、EMA、WHO的上市申請工作。而SCB-2020S和二價疫苗均為進一步聚焦疫情變異的早期管線。

從三葉草生物的戰略規劃看，SCB-2019已然成為公司生死存亡的關鍵，公司正在全力進行SCB-2019作為加強針的研發工作。

加強針是新冠疫情企業的機會，但同樣其中也存在極大的風險。沒有人能夠保證目前的BA.5毒株就是新冠毒株的最終形態，如果Omicron毒株繼續變異，那么目前針對于Omicron毒株進行研發的疫苗很可能就會失去價值。

這是一場人類與病毒的追逐賽，病毒為了擺脫人類的控制，拼命的變異；人類為了攻克病毒，持續進行研發。雖然這場追逐賽人們短期內看不到終點，但卻是人類迫不得已必須進行的事情，哪怕會燒掉大量的資金。

初代新冠疫苗享受到了市場紅利，雖然后來的企業可能不會再有如此好的境遇，但如果最終攻克新冠病毒，依然會獲得足夠多的利益。但同時投資者更需要警惕其中的風險，當新冠疫苗躺贏的時代過去，康泰生物絕不會是唯一一家被疫苗“反噬”的企業。