在觸及496.15元的歷史大頂后，邁瑞醫療(SZ:300760)已經跌了一年時間。

這一年時間中，邁瑞醫療的股價下跌近40%，而業績卻仍以超20%的速度持續增長。背離的“剪刀差”讓很多投資者開始急不可耐，甚至不少已經提前“搶籌”布局2022年中報，靜待反轉時刻。

但投資者期待的神奇反轉并沒有出現。在邁瑞醫療公布的2022年中報中，邁瑞醫療營收153.56億元，同比增長20.17%；凈利潤52.87億元，同比增長21.71%。單獨考量這份財報并不算難看，但如果與去年同期對比，營收增速基本持平的情況下，凈利潤增速由25.79%下降至21.71%，實在難以匹配樂觀投資者心中反轉的預期。

看多邁瑞醫療的原因很簡單，因為它依然是中國醫療器械領域競爭力最強的玩家之一，投資者將籌碼押在它的身上，似乎會勝率更高。但大多數時候，好公司與好投資是不能畫上等號的，否則市場就不會存在波動。

歸根到底，公司的估值是一個動態的過程，所謂高估與低估是與公司預期想比較的結果，這是投資的“金標準”，并不會因為投資標的是一家好公司而改變。

無可否認，邁瑞醫療是一家各方面素質優秀的投資標的，公司長期向好發展是市場的一致預期。但這并不意味著，市值會持續攀升，因此投資者更不應該去“賭”邁瑞醫療的反轉

01

“長坡厚雪”的醫療器械賽道

投資講究“厚坡長雪”，而醫療器械就是這樣一個雪很厚、坡又長的賽道中。

熟悉醫療行業的投資者一定聽過“藥不如械”的說法，指的是對于投資藥物公司而言，或許投資醫療器械公司是一個更好的選擇。“藥不如械”并非唯心主義的玄學，恰恰相反是對于國內行業發展的高度概括。

對于醫藥公司而言，投資者最為擔憂的就是隨時可能到來的集采。例如不久前剛結束的第七批國家集采中，肝癌一線靶向藥物侖伐替尼成為價格降幅最大的藥物，最低中標價僅為3.2元/粒，較集采前108元/粒驟降97%。毫無疑問，那些過去利潤主要由侖伐替尼貢獻的企業，集采后他們的業績無疑會遭受沉重打擊。

雖然醫療器械公司也有可能遭遇集采，如第一輪冠脈支架集采平均降價93%，第二輪人工關節集采平均降價82%，相關企業的業績均受到影響，但這些集采主要集中在高價值耗材之上，大型醫療設備并沒有受到影響。

與藥物和高價值耗材相比，大型醫療設備更像傳統制造業，各家產品之間并不能完全平行代替，具備一定的技術護城河。尤其是高端醫療設備領域，國產化進程還很低，因為這個行業并不會出現集采大幅殺價的情況。

實際上，雖然大型醫療設備沒有經歷過集采，但相關省市實則都曾展開過小規模的集采，但受限于核心技術和較高的成本，各醫療器械廠商并沒有出現很強的降價意愿，因此對于大型醫療器械公司而言，集采更像是一次定向招標。

沒有對于集采的擔憂，讓醫療器械明顯強于醫藥公司，相當于賽道積了很厚的雪。

與此同時，我國的醫療器械又是一個滲透率很低的行業，與歐美等醫療體系完備的國家相比，我國依然存在很大的提升空間。2020年我國人均醫療器械支出僅為70美元，而美國這項數據則高達500美元，兩者存在十分明顯的差距。

這還是在2015年至2020年我國醫院新增趨勢良好情況下得到的數據，薄弱的基礎醫療設備是我國醫療產業發展必須解決的課題。

尤其是突如其來的新冠疫情，充分暴露了我國龐大人口基數與醫療器械缺乏之間的矛盾，因此進一步完善醫療體系建設，進一步提升各層醫院的接診能力就成為我國醫療體系的長期主線。

聚焦行業，目前中國醫療器械的發展正處于持續國產替代的進程之中，尤其是高端醫療器械市場依然被GE醫療、美敦力、飛利浦等海外醫療巨頭所占據。在國際形勢極為緊張的當下，國產替代已經成為必然之趨勢。

行業規模擴張，國產替代滲透率提升，這是保障行業發展的雙重邏輯，同時也印證了醫療器械是一個具有很大發展潛力的長賽道。

在所有的國產醫療器械公司中，邁瑞醫療公司體量最大，營收規模最高，業務布局最為廣泛。可以說投資者看多邁瑞醫療的最重要原因是看多醫療器械這個“黃金賽道”。

聯影醫療上市之前，能夠在高端市場與海外廠商競爭的中國醫療器械上市公司可能只有邁瑞醫療一家，因此投資者的選擇并不多。但隨著聯影醫療上市，美的入局萬東醫療，具備一戰之力的國產醫療器械公司已經越來越多，這也將分流看多這個賽道的投資者。

02

估值是投資者預期的映射

低估是很多投資者“抄底”邁瑞醫療的理由。從高點算起，邁瑞醫療的股價已經回撤近40%，但跌了就意味著公司被低估了嗎？

探討一家公司有沒有被低估，最核心的點在于搞清楚公司估值是由哪些因素驅動的。以邁瑞醫療為例，其投資邏輯的核心中樞為“長坡厚雪”賽道帶來的業績增長，這是推動邁瑞市值攀升的根本原因。

復盤市值走勢，從2020年2月開始，邁瑞醫療的估值中樞突然出現快速提升，而這一趨勢一直延續到去年7月份。

催生邁瑞醫療估值中樞發生改變的原因正是突如其來的疫情，無論是傳統醫院的設備擴增，還是方艙醫院的籌建，實則催生了大量的醫療器械短期需求。

映射到業績層面，邁瑞醫療2020年的營收和凈利潤的增速分別為27%和42.2%，與前后兩年相比均有明顯的提升。以后來者視角分析，疫情改變了投資者對于邁瑞醫療的成長預期，讓其估值中樞發生躍遷，從而才出現市值連續增長的情況。這種業績與估值中樞的雙重提升帶來的增長一般被成為“戴維斯雙擊”。

凡事皆有一個限度。疫情催生了大量的醫療器械需求，但這個被催生的需求顯然不是無盡的。隨著疫情逐漸得到控制，邁瑞醫療勢必無法一直保持2020年的高增長，這一點已經完全體現在2021年的財報中。

從剛剛公布的2022年中報看，邁瑞醫療依然延續了2021年20%左右的增長，可以說這份財報符合了基本的成長預期，但卻難以支撐新冠需求催生的高增長預期，因此公司估值中樞回落也在情理之中。

一般醫療器械的生命周期在8-10年以上，疫情雖然讓邁瑞醫療短期業績快速增長，但同時也一定程度透支了公司未來的增長。當疫情逐漸得到控制，投資者預期回落則是必然。

很多投資者認為，邁瑞醫療是一家聚焦全球的公司，全球化布局能夠減緩疫情帶來的波動。然而本質上，疫情對全球的影響是基本同頻的。

這里有必要強調一下，雖然邁瑞醫療的估值中樞有所回落，但這并不意味著邁瑞的業績會出現較大影響。邁瑞醫療已經布局生命信息與支持、體外診斷、醫學影像三大塊業務，公司產品布局較為全面，因此由“長坡厚雪”的醫療器械賽道帶來的增長依然是會明顯強于疫情周期波動帶來的影響。

估值實則就是投資者預期的映射，無論是之前邁瑞醫療股價的下跌，還是近期公司股價的橫盤，都是由預期改變帶來的估值中樞變化造成的。

邁瑞醫療股價不斷下跌背后，本質是樂觀的高增長預期重新回歸理性的過程，這種理性回歸或將是一個漫長的過程，直至消化掉疫情消退所帶來的周期性沖擊。

03

并購依然是最大的阿爾法

A股市場中，投資者對于由并購帶來的業績增長是很敏感的，因此市場中也曾對邁瑞醫療依靠并購所帶來的發展產生質疑。

關于并購，投資者還是應該理性看待。A股中確實曾出現很多通過并購炒作股價的公司，但同時也并不應該過分放大并購的風險。尤其是對于像醫療器械這樣細分賽道龐雜的行業而言，并購其實并非不是一個好的策略。

對標邁瑞醫療的競爭對手，無論是美敦力、強生，還是飛利浦，實則這些醫療器械巨頭發展都是離不開并購所帶來紅利的。如2022年全球最大的醫療器械公司美敦力就是經歷36次并購發展而成，由最初的心血管領域，逐漸拓展至脊柱器材、糖尿病賽道、手術機器人、電生理等多個賽道。

試想一下，整個醫療器械賽道有著如此多的細分賽道，很難有企業全部憑借自主研發完全涉獵。隨著產業技術的不斷發展，技術專業化趨勢將進一步加劇，也讓企業進入這個領域的門檻不斷太高。如此趨勢下，預期冒著研發失敗的風險從頭做起，倒不如通過資本優勢來快速進入市場。

通過資產并購帶動行業發展，這不僅是醫療器械巨頭的發展策略，同樣也適用于其他技術門檻較高的行業如芯片的EDA行業，機器人行業等。并購并沒有錯之分，能否成功在于并購的標的與自身核心業務的協同性。

邁瑞醫療以監護儀起家，后通過并購的方式不斷發展壯大。2008年，尚顯稚嫩的邁瑞醫療并購美國監護儀品牌Datascope，正式開始涉足全球，并成為全球監護儀第三大品牌；2013年并購美國彩超公司Zonare，正式進軍彩超市場；2021年并購海肽生物，解決IVD業務上游原材料短缺的問題。

正如我們前文分析聯影醫療的邏輯，邁瑞醫療競爭力主要體現在兩大方面，其一是打破海外企業高端產品的龍頭；其二與供應鏈企業共同成長，徹底解決“卡脖子”問題。

鑒于邁瑞醫療已經具備豐富的并購經驗，并多次利用并購實現突破，因此對于賬面仍有近150億資金的邁瑞來說，其最大的投資阿爾法就是并購帶來的改變。從戰略發展角度來說，邁瑞醫療估值中樞的下一次躍遷，大概率要取決于后續的并購操作。

簡而言之，對于目前的邁瑞醫療來說，其長期向好的發展趨勢不會改變，但對于聚焦短期的投資者而言，疫情被控制后帶來的估值中樞回調必須警惕。在現階段邁瑞醫療身上，投資者需要的更多是耐心，而不是“賭性”。