對(duì)于醫(yī)藥投資者而言，集采無(wú)疑是最讓人驚心動(dòng)魄的“故事”。年初就曾被重創(chuàng)的長(zhǎng)春高新(SZ:000661)，近期再次遭遇相同橋段。

在8月17日浙江省藥械采購(gòu)中心對(duì)外發(fā)布的集采名單中，生長(zhǎng)激素傳言在列，在這個(gè)談“采”色變的時(shí)代，投資者已成為驚弓之鳥(niǎo)，紛紛選擇用腳投票，長(zhǎng)春高新的股價(jià)也再次遭受重創(chuàng)。

實(shí)際上，刨除“集采”不談，長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)本身也開(kāi)始顯露疲態(tài)。在剛剛發(fā)布的2022中報(bào)中，上半年?duì)I收增長(zhǎng)17.5%的情況下，歸屬股東凈利潤(rùn)卻僅增長(zhǎng)10.21%，營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速開(kāi)始背離?？紤]到長(zhǎng)春高新一季度已經(jīng)取得11.38億元的凈利潤(rùn)，也就是說(shuō)在二季度公司僅獲得9.81億元凈利潤(rùn)，遠(yuǎn)不及預(yù)期。

集采尚未全面展開(kāi)的情況下，長(zhǎng)春高新就已經(jīng)開(kāi)始業(yè)績(jī)失速的情況。由此可見(jiàn)長(zhǎng)春高新面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)，遠(yuǎn)不止“集采”一個(gè)。

那么集采真的會(huì)是“殺死”長(zhǎng)春高新的“兇手”嗎？還有哪些因素制約著長(zhǎng)春高新進(jìn)一步成長(zhǎng)呢？這將是本文重點(diǎn)剖析的兩大問(wèn)題。

01

拆解長(zhǎng)春高新估值邏輯

作為東北最早一批上市的公司，長(zhǎng)春高新旗下業(yè)務(wù)涉及生物制藥、基因工程、房地產(chǎn)等多個(gè)行業(yè)，擁有金賽藥業(yè)、百克生物、華康藥業(yè)、高新地產(chǎn)四個(gè)重要的子公司。

從長(zhǎng)春高新剛剛披露的2022年中報(bào)來(lái)看，公司的利潤(rùn)主要由經(jīng)營(yíng)生長(zhǎng)激素的金賽藥業(yè)和研發(fā)疫苗的百克生物所貢獻(xiàn)，剩余兩家子公司占比較小。由此可見(jiàn)，金賽藥業(yè)和百克生物的價(jià)值直接決定了長(zhǎng)春高新的估值水平。

隨著百克生物在去年被拆分上市，這塊業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)接近于明牌，因此長(zhǎng)春高新估值的最大變數(shù)就在于金賽藥業(yè)之上。

盡管金賽藥業(yè)擁有巨噬細(xì)胞刺激因子凝膠、促卵泡激素等多款藥物，但其九成以上的營(yíng)收都來(lái)自于生長(zhǎng)激素。換句話說(shuō)，生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)的好壞將直接決定長(zhǎng)春高新估值的高低，這也是為何投資者對(duì)于生長(zhǎng)激素集采如此恐慌的原因。

按照制劑類型劃分，市場(chǎng)中的生長(zhǎng)激素存在3種不同的規(guī)格：粉針、水針、長(zhǎng)效水針。

在三種規(guī)格的生長(zhǎng)激素中，粉針是最簡(jiǎn)單的技術(shù)路線。冷凍的溶液在低溫低壓條件下，不需要經(jīng)過(guò)液態(tài)就能直接從凍結(jié)狀態(tài)升華，除去水分完成干燥。粉針制劑具備疏松多孔結(jié)構(gòu)，很容易復(fù)水而恢復(fù)活性，在使用時(shí)需要先溶解于溶劑，然后再進(jìn)行注射。

盡管粉針售價(jià)最低，但每次使用前都需要先進(jìn)行粉劑溶解，增加了藥物二次污染的風(fēng)險(xiǎn)，也降低了患者的意愿，再加上粉針長(zhǎng)期使用會(huì)產(chǎn)生抗體，一定程度上還會(huì)影響療效。

與粉針相比，水針應(yīng)用蛋白水相穩(wěn)定技術(shù)，解決了生長(zhǎng)激素在水溶液中空間結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定的問(wèn)題，在使用之前并不需要進(jìn)行溶解，避免了藥物的二次污染。同時(shí)，水針還具有更強(qiáng)的生物活性，具有更高的穩(wěn)定性和更好的療效。

水針解放了患者的雙手，讓他們每次使用前無(wú)需再進(jìn)行溶解，然而每日一針的高注射頻率仍然給很多患者造成了困擾，為了進(jìn)一步降低患者的負(fù)擔(dān)，長(zhǎng)效水針應(yīng)運(yùn)而生。

長(zhǎng)效水針相當(dāng)于水針的升級(jí)版，體內(nèi)半衰期得到大幅延長(zhǎng)，患者使用的頻率也從每日一針改為每周一針，減少了患者注射過(guò)程的痛苦。但與普通水針每年5萬(wàn)的用藥成本相比，長(zhǎng)效水針的價(jià)格大約在13萬(wàn)左右。

對(duì)比三種不同規(guī)格的針劑，它們主要差異的點(diǎn)不在于療效而在于依從性，患者用藥體驗(yàn)越好的針劑售價(jià)越貴，因此成長(zhǎng)激素本身是一個(gè)重視用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品。

從最初的粉針，到現(xiàn)在的水針，再到未來(lái)的長(zhǎng)效水針，體驗(yàn)升級(jí)是生長(zhǎng)激素發(fā)展的衍進(jìn)過(guò)程，也是長(zhǎng)春高新的核心投資邏輯。

02

生長(zhǎng)激素的集采變局

如果沒(méi)有集采的預(yù)期，那么生長(zhǎng)激素絕對(duì)是一個(gè)能夠長(zhǎng)期增長(zhǎng)的優(yōu)秀賽道。

長(zhǎng)春高新生長(zhǎng)激素業(yè)務(wù)飛速增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，隱藏的是這一賽道極低的市場(chǎng)滲透率。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示2020年國(guó)內(nèi)矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，生長(zhǎng)激素賽道仍具有很大的增長(zhǎng)潛力。

從宏觀層面看，在單價(jià)穩(wěn)定的情況下，整個(gè)生長(zhǎng)激素行業(yè)呈穩(wěn)定發(fā)展趨勢(shì)，且主要受到雙重因素的影響：生長(zhǎng)激素滲透率的提升、生長(zhǎng)激素的升級(jí)換代。

伴隨著滲透率不斷提升，水針替代粉針進(jìn)程的推進(jìn)，整個(gè)生長(zhǎng)激素行業(yè)的增長(zhǎng)是能夠穩(wěn)定延續(xù)的。但這種發(fā)展趨勢(shì)是建立在成長(zhǎng)激素價(jià)格穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，如果這一行業(yè)出現(xiàn)“靈魂砍價(jià)”式集采，之前健康發(fā)展的趨勢(shì)也就蕩然無(wú)存，這正是市場(chǎng)所擔(dān)心的。

那么生長(zhǎng)激素會(huì)遭遇“靈魂砍價(jià)”嗎？想要回答這個(gè)問(wèn)題，我們必須先弄清楚目前中國(guó)生長(zhǎng)激素的產(chǎn)業(yè)格局。

現(xiàn)階段，粉針、水針、長(zhǎng)效水針呈現(xiàn)出完全不同的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。粉針技術(shù)門檻最低，長(zhǎng)春高新、安科生物、聯(lián)合賽爾和未名海濟(jì)均已經(jīng)推出了相關(guān)產(chǎn)品，彼此競(jìng)爭(zhēng)呈現(xiàn)白熱化；水針作為粉針的升級(jí)替代，在制備、運(yùn)輸?shù)拳h(huán)節(jié)存在技術(shù)難點(diǎn)，目前僅長(zhǎng)春高新、安科生物和諾和諾德推出相關(guān)產(chǎn)品；長(zhǎng)效水針門檻最高，國(guó)內(nèi)廠商僅有長(zhǎng)春高新能夠制備。

投資者必須明確一點(diǎn)，我國(guó)集采的目的并非為了砍價(jià)而砍價(jià)，而是通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制有效降低患者的負(fù)擔(dān)。一般而言，“靈魂砍價(jià)”會(huì)發(fā)生在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的成熟市場(chǎng)，而參與玩家少，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并不激烈的行業(yè)則一般不會(huì)集采。

基于這一邏輯，生長(zhǎng)激素行業(yè)一定不會(huì)發(fā)生全面集采，參與玩家較少的水針和長(zhǎng)效水針很難被納入集采，唯一可能大范圍落地集采的只有競(jìng)爭(zhēng)漸入白熱化的粉針。

在今年年初廣東省的生長(zhǎng)激素集采中，各家企業(yè)均申報(bào)了粉針的集采價(jià)格，而擁有主要水針產(chǎn)能的長(zhǎng)春高新和安科生物雙雙選擇放棄水針的集采申報(bào)，僅有市場(chǎng)占比很小的諾和諾德一家參與了水針申報(bào)。

之所以長(zhǎng)春高新和安科生物敢于放棄水針集采，其核心原因在于生長(zhǎng)激素本身消費(fèi)屬性極強(qiáng)，三種針劑最大的差異在于消費(fèi)體驗(yàn)，而這完全取決于消費(fèi)者的消費(fèi)能力。國(guó)元證券曾披露，目前院外是生長(zhǎng)激素的主要市場(chǎng)，市場(chǎng)占比超過(guò)70%，而醫(yī)保支付的比例僅為10%左右。

以年初廣東集采為例，聯(lián)盟給予15IU和30IU水針的最高申報(bào)限價(jià)為173.58元和295.08元，這一價(jià)格較市場(chǎng)價(jià)低70%左右，若以此價(jià)格申報(bào)，長(zhǎng)春高新當(dāng)時(shí)全部的集采訂單金額僅為5400萬(wàn)元左右，而公司2021年的營(yíng)收額就高達(dá)107.47億元，申報(bào)額度僅相當(dāng)于長(zhǎng)春生物前一年?duì)I收的0.5%。

在去年8月的投資者調(diào)研會(huì)議中，長(zhǎng)春高新曾向市場(chǎng)披露，金賽藥業(yè)收入中粉針占比僅約8%，主力劑型水針的營(yíng)收占比超過(guò)70%，而高端的長(zhǎng)效水針占比僅為12%左右。顯而易見(jiàn)，長(zhǎng)春高新是不會(huì)因?yàn)?.5%的營(yíng)收而砍掉主力劑型水針70%價(jià)格的，因此在廣東省集采中，長(zhǎng)春高新僅申報(bào)了營(yíng)收占比很低的粉針劑型。

隨著患者消費(fèi)能力的提升，水針已經(jīng)逐漸代替粉針成為市場(chǎng)主流，其2019年的市場(chǎng)份額占比已經(jīng)達(dá)到71.3%。由于粉針與水針是相互替代的關(guān)系，因此粉針價(jià)格下降會(huì)變相壓低水針的價(jià)格，但數(shù)額遠(yuǎn)沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)計(jì)的那樣悲觀。

放眼整個(gè)水針格局，長(zhǎng)春高新?lián)碛邢劝l(fā)優(yōu)勢(shì)，坐擁龐大的市場(chǎng)，它沒(méi)有自我革命的理由；安科生物雖為后來(lái)者，但水針劑型是公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重點(diǎn)，它也并不會(huì)急于發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)；想要快速搶占市場(chǎng)的只有市場(chǎng)份額不足1%的諾和諾德，目前其很難通過(guò)小場(chǎng)景院內(nèi)市場(chǎng)顛覆生長(zhǎng)激素賽道的整體格局。

水針短期內(nèi)不會(huì)發(fā)生集采的原因有三：其一，水針是長(zhǎng)春高新和安科生物未來(lái)營(yíng)收的重點(diǎn)，在滲透率穩(wěn)步提升的情況下，兩家公司不會(huì)貿(mào)然發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)；其二，水針并非必需品，患者完全可以通過(guò)粉針進(jìn)行替代；其三，與龐大的院外市場(chǎng)相比，集采的院內(nèi)場(chǎng)景空間過(guò)于狹小，并不會(huì)對(duì)企業(yè)的營(yíng)收產(chǎn)生太大影響。

基于上述分析我們認(rèn)為，水針在短期出現(xiàn)“靈魂砍價(jià)”的概率較低，集采僅會(huì)對(duì)長(zhǎng)春高新的業(yè)績(jī)?cè)斐蛇h(yuǎn)期影響，并不會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)“閃崩”的情況。

03

集采之外的隱憂

很多投資者將目前長(zhǎng)春高新股價(jià)的弱勢(shì)歸因?yàn)榧深A(yù)期，但實(shí)際上除集采之外，長(zhǎng)春高新身上實(shí)則還存在其他隱憂。

透視長(zhǎng)春高新披露的2022年中報(bào)，在營(yíng)收增速僅17.5%的情況下，營(yíng)業(yè)成本降低11.32%，也就是說(shuō)公司產(chǎn)品毛利率是顯著提升的。顯而易見(jiàn)，公司出現(xiàn)的問(wèn)題不在產(chǎn)品端，而在于其他層面。

導(dǎo)致長(zhǎng)春高新二季度業(yè)績(jī)失速的原因在于公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用的高速增長(zhǎng)。具體而言，長(zhǎng)春高新的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別同比增長(zhǎng)29.84%、52.07%和52.62%，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，這透露出公司急于擴(kuò)張的信號(hào)。

股價(jià)反應(yīng)的并非公司當(dāng)下的處境，而是預(yù)期，一次成功的投資勢(shì)必伴隨著預(yù)期差。憑心而論，長(zhǎng)春高新身上是不缺少業(yè)績(jī)亮點(diǎn)的，即使是在疫情下，它依然能夠取得出色的增長(zhǎng)業(yè)績(jī)。但僅有業(yè)績(jī)是不夠的，目前長(zhǎng)春高新缺少的正是能夠持續(xù)吸引投資者的預(yù)期。

在百克生物拆分之前，長(zhǎng)春高新同時(shí)擁有生長(zhǎng)激素和疫苗兩大業(yè)務(wù)，生長(zhǎng)激素的穩(wěn)定成長(zhǎng)性與百克生物強(qiáng)大的想象力結(jié)合，構(gòu)成了一副很美好的投資藍(lán)圖。

然而，隨著百克生物獨(dú)立上市，這塊業(yè)務(wù)已然成為明牌，不再具備溢價(jià)空間?？春靡呙鐦I(yè)務(wù)的投資者大可以直接投資百克生物，這就導(dǎo)致生長(zhǎng)激素的成長(zhǎng)性成為市場(chǎng)投資長(zhǎng)春高新的唯一理由。

長(zhǎng)春高新本身也認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，近些年金賽藥業(yè)不斷積極拓展邊界，如進(jìn)入輔助生殖、阿爾茲海默癥等全新領(lǐng)域，但這些想象力并不足以徹底改變投資者的預(yù)期。疊加以上因素，長(zhǎng)春高新二季度急于擴(kuò)張也就能夠理解了。

在拆分百克生物后，投資者看中長(zhǎng)春高新的原因僅剩下業(yè)績(jī)的確定性，但公司卻為了尋找增長(zhǎng)而開(kāi)始加速燒錢，這不禁違背了此前公司發(fā)展的戰(zhàn)略初衷，也會(huì)造成投資者的信心搖擺。

安科生物拓局水針，諾和諾德與華潤(rùn)三九合作落地中國(guó)市場(chǎng)，它們都將目光瞄向了長(zhǎng)春高新的腹地水針市場(chǎng)。雖然集采不會(huì)造成太大影響，但隨著競(jìng)爭(zhēng)者的增多，缺乏想象力的長(zhǎng)春高新又該如何續(xù)寫生長(zhǎng)激素的成長(zhǎng)故事呢？