研發(fā)是醫(yī)藥公司立根之本，這是所有投資者皆知的真理，只有依靠研發(fā)推出爆款藥物，藥企才能真正獲得市場的認可。

美股的再生元制藥(NASDAQ:REGN)就是一個典型的通過研發(fā)而獲得市場認可的案例。從1991年IPO算起，再生元制藥在長達20年的時間中都處于研發(fā)投入大于營收的情況，直至2011年眼科神藥Eylea的問世，才最終改變了再生元制藥的研發(fā)銷售比。

在投資者心中，再生元制藥最核心的標簽就是對于研發(fā)的專注，其幾乎從不進行資本運作，企業(yè)得以壯大完全歸功于自主研發(fā)。縱觀全球市場，類似于再生元制藥這樣醉心于研發(fā)并能獲得成功的藥企并不多，而這為數(shù)不多的案例中，中國企業(yè)恒瑞醫(yī)藥(SH:600276)算得上是其中之一。

作為一家老牌藥企，恒瑞醫(yī)藥不僅像再生元制藥一樣專注研發(fā)，從不進行資本并購，而且也幾乎不向市場拿錢，完全依靠產(chǎn)品所帶來的現(xiàn)金流。這份對于主營業(yè)務的專注，讓恒瑞醫(yī)藥一度成為A股白馬股的代表，更有投資者稱其為“醫(yī)藥茅”，甚至將它視作中國的“再生元”。

然而這份美好卻被集采所打破。當腳下的路走不通時，恒瑞醫(yī)藥是時候考慮走出自研的“圍城”了。

01

“歷史最差”中報背后

從備受追捧的“醫(yī)藥茅”，到備受“唾棄”的“腰斬股”，恒瑞醫(yī)藥從神壇跌落僅用了20個月的時間。在這20個月中，恒瑞醫(yī)藥逐漸褪去白馬本色，其不久前更是發(fā)布了一份堪稱“歷史最差”的中報，公司營收和凈利潤分別同比下降23.08%和20.55%。

復盤恒瑞醫(yī)藥2011年以來的中報業(yè)績不難發(fā)現(xiàn)，股價的穩(wěn)步上行實則與公司業(yè)績持續(xù)增長密切相關。恒瑞醫(yī)藥股價拐點出現(xiàn)在2021年，而那一年公司首次出現(xiàn)增長失速，并隨著業(yè)績的持續(xù)惡化股價進一步創(chuàng)下新低。

業(yè)績延續(xù)增長時，投資者始終對恒瑞醫(yī)藥貫以白馬股的估值邏輯，而隨著2021年凈利潤增速開始退坡，恒瑞醫(yī)藥的估值邏輯遭到破壞，這也是造成公司股價持續(xù)下跌的關鍵。

本質(zhì)而言，恒瑞醫(yī)藥之所以能夠成長為產(chǎn)業(yè)巨頭，核心在于持續(xù)聚焦創(chuàng)新。

發(fā)展早期，恒瑞醫(yī)藥僅是一家仿制藥公司，雖然營收規(guī)模不小，但技術護城河并不高；后來在孫飄揚的帶領下，公司開始切入me-too仿創(chuàng)領域，推出首款創(chuàng)新藥艾瑞昔布；在積攢了一定研發(fā)經(jīng)驗后，恒瑞醫(yī)藥擁有了進入自研賽道的機會，成功推出了首個自主研發(fā)的口服抗血管生成小分子激酶抑制劑阿帕替尼。

仿制——仿創(chuàng)——創(chuàng)新，這是恒瑞醫(yī)藥的成長之路。在原本夯實的仿制藥基礎班上，恒瑞醫(yī)藥成功切入創(chuàng)新藥賽道，形成“仿創(chuàng)結(jié)合”的發(fā)展路徑。基于研發(fā)帶來的成功，讓恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥業(yè)務在總營收中的占比不斷提升，在2021年中報時一度達到39.15%，成為公司最核心的增長發(fā)動機。

然而，這一切看似的美好都在集采的大棒下幻滅。

首先是仿制藥業(yè)務，這原本是恒瑞醫(yī)藥的根基，而在全面集采后，這塊根基業(yè)務反而成為最大的雷，本應賺錢的業(yè)務利潤卻隨時都有可能被“腰斬”。據(jù)恒瑞醫(yī)藥財報披露，自2018年以來，公司共有35個品種的仿制藥入圍集采，其中中選22個品種，中選價平均降幅達74.5%。

以2021年9月執(zhí)行的第五批集采為例，其中涉及到恒瑞醫(yī)藥的8個品種，它們2022年上半年的銷售額合計2.5億元，較集采之前降低17.6億元，下滑幅度達到88%。

其次是創(chuàng)新藥業(yè)務，這原本是恒瑞醫(yī)藥最大的業(yè)績增量，但也沒能逃脫集采的命運。今年伊始，恒瑞醫(yī)藥的多款創(chuàng)新藥物阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭等開始執(zhí)行新的醫(yī)保談判價格，醫(yī)保銷售價格平均下降 33%，造成公司創(chuàng)新藥業(yè)務也受到較大影響。

最為典型的案例就是卡瑞利珠單抗，它曾是恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥的王牌，作為國內(nèi)第三款獲批上市的PD-1抑制劑，本不具有先發(fā)優(yōu)勢，但卻在上市第二年逆襲競爭對手成為2020年銷售額最高的PD-1產(chǎn)品。卡瑞利珠單抗的成功一方面證明恒瑞醫(yī)藥研發(fā)實力并不差，另一方面也讓市場見證了恒瑞超強的商業(yè)化執(zhí)行能力。

但就是這樣一款本該讓恒瑞醫(yī)藥走向巔峰的產(chǎn)品，卻在上市第三年就被納入集采。相關數(shù)據(jù)顯示，集采之前200mg的卡瑞利珠定價為1.98萬元/瓶，而集采之后，中標的卡瑞利珠價格暴降至2928元/瓶，降幅高達85%。盡管集采帶來了360.77%的銷售量增長，但最終恒瑞醫(yī)藥2021年抗腫瘤業(yè)務的整體營收依然出現(xiàn)14.39%的下降。

無論是仿制藥業(yè)務還是創(chuàng)新藥業(yè)務，恒瑞醫(yī)藥都遭受到集采重創(chuàng)，甚至這還不是恒瑞醫(yī)藥最壞的時候，在集采持續(xù)推進的預期下，公司業(yè)績?nèi)杂欣^續(xù)崩壞的風險。

02

自古創(chuàng)新多歧路

如果說醫(yī)藥投資充滿了風險，那么創(chuàng)新藥投資則是難上加難。這是一個由技術驅(qū)動的賽道，很容易出現(xiàn)投入與產(chǎn)出不成比例的情況。

再生元制藥的發(fā)展歷程告訴投資者，專注研發(fā)是能夠獲得成功的。但世上畢竟只有一個再生元制藥，更多的創(chuàng)新藥案例往往以失敗告終。

盡管風險很大，恒瑞醫(yī)藥依然選擇進行大量的研發(fā)投入。以最近五年為例，恒瑞醫(yī)藥不僅研發(fā)投入不斷增多，而且研發(fā)費用在總營收中的占比也在持續(xù)提升，至2021年其研發(fā)投入在總營收中的占比已經(jīng)達到22.94%。

如此多的研發(fā)支出是有所成效的。從藥物研發(fā)角度，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥策略無疑是成功的，畢竟短短幾年之間，其已經(jīng)成功上架了十一款創(chuàng)新藥產(chǎn)品，但藥物成功上市并不意味著商業(yè)化的成功。

何為商業(yè)化？它并非簡單的藥物銷售，而是通過銷售藥物利用現(xiàn)金流來獲得利潤。就好像恒瑞醫(yī)藥之前依靠仿制藥獲得了源源不斷的現(xiàn)金流，這就是商業(yè)化成功的表現(xiàn)。卡瑞利珠單抗一度接近成功，但突襲而來的集采導致PD-1賽道極致內(nèi)卷，有多少產(chǎn)品能夠收回研發(fā)成本已然成為一個疑問，卡瑞利珠單抗的預期也被迫不斷降低。

創(chuàng)新藥研發(fā)，不僅需要面對研發(fā)風險，更重要的是需要解決商業(yè)化落地問題。正如我們此前文章中的觀點，創(chuàng)新藥投資本質(zhì)是一場押注時間成本的游戲。藥企想要獲得商業(yè)化的成功就必須比競爭對手們更早的登陸市場，如果一個賽道過于擁擠，那么集采是必然會到來的。

一款創(chuàng)新藥想要成功，必須擁有廣闊的適用癥空間，同時上市速度也要明顯快與競爭對手。也就是說，創(chuàng)新藥企的敵人不僅是自身能否研發(fā)成功，同時也要與研發(fā)同類藥物的企業(yè)比拼速度，甚至最終的成敗還取決于藥企的戰(zhàn)略選擇。

例如在時下火熱的ADC賽道中，羅氏的T-DM1是第一款真正商業(yè)成功ADC產(chǎn)品，吸引了眾多國內(nèi)藥企的目光，恒瑞醫(yī)藥、東曜藥業(yè)、百奧泰都先后推出了與T-DM1技術路線類似的管線，立志于做到“me-better”。

然而，隨著第一三共“爆款”藥物DS-8201的橫空出世，憑借出色的療效完成對傳統(tǒng)ADC產(chǎn)品的降維打擊，這就導致此前“me-better”的產(chǎn)品很可能將淪為“me-worse”，百奧泰更是直接終止了BAT8001的研發(fā)。

在療效方面，DS-8201毫無疑問是遙遙領先的，但榮昌生物的RC48卻依靠差異化的戰(zhàn)略布局，通過聚焦小適用癥尿路上皮癌的方式，成功獲批上市，并獲得Seattle公司的青睞，成為中國ADC藥物出海的代表。

對比之下，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥研發(fā)方面缺少了一些巧勁，仍舊依靠大量的研發(fā)投入，獲得“me-better”或“me-too”的產(chǎn)品，寄希望于強大的商業(yè)化能力來搶占市場。

憑心而論，恒瑞醫(yī)藥絕對是中國醫(yī)藥領域商業(yè)化能力最強的公司，多年仿創(chuàng)經(jīng)驗已經(jīng)培養(yǎng)出一支營銷鐵軍。但這種商業(yè)化優(yōu)勢顯然是無法與集采的時代洪流對抗的，想要做成創(chuàng)新藥，除了資金外還必須擁有更多的策略。

03

走出“圍城”

恒瑞醫(yī)藥堅持創(chuàng)新的勁頭像極了研發(fā)起家的再生元制藥，但創(chuàng)新藥研發(fā)并非只有自研這一條路。在未來的發(fā)展之路上，恒瑞醫(yī)藥實則擁有更多的自主選擇權(quán)。

除了“再生元”模式外，醫(yī)藥行業(yè)中實則還存在以安進、吉利德為首的另一種模式，也是通過不斷并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來獲得版圖的擴張，尤其是切入此外并未涉足的陌生領域。

對于擁有仿制藥基本盤的恒瑞醫(yī)藥來說，適當進行戰(zhàn)略擴張，尋找優(yōu)質(zhì)管線進行并購不失為一條健康的發(fā)展之路。醫(yī)藥行業(yè)不像其他產(chǎn)業(yè)，通過對主流產(chǎn)品的復制就能夠成功切入，藥品最重要的不是復制而是創(chuàng)新與迭代。并購固然存在失敗的風險，但同時也能有效降低前期藥物研發(fā)的試錯成本。

聚焦產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，醫(yī)藥行業(yè)是一個擁有很多細分賽道的龐大市場，很難有公司能夠在第一時間實現(xiàn)多領域的快速布局，大多的創(chuàng)新藥公司往往聚焦于單一領域。

反觀恒瑞醫(yī)藥，作為從仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的傳統(tǒng)藥企，其并沒有選擇聚焦某一領域，而是延續(xù)了之前的仿創(chuàng)策略，突出自身的商業(yè)化優(yōu)勢。縱覽恒瑞醫(yī)藥的管線布局，從抗腫瘤的PD-1、ADC、雙抗，到免疫性疾病、心腦血管疾病、眼科，恒瑞醫(yī)藥都進行了布局，過于龐雜的管線不僅限制了公司的戰(zhàn)略聚焦，而且也消耗了大量的研發(fā)費用。

如果沒有集采，那么恒瑞醫(yī)藥這套仿創(chuàng)路徑是擁有很強優(yōu)勢的，畢竟就算上市時間落后于競爭對手，它也可以通過超強的商業(yè)化能力進行彌補。但從長遠來看，這種跟隨策略是并不能產(chǎn)生革命性產(chǎn)品的，也很容易成為集采的覆蓋目標。

結(jié)合全球發(fā)展趨勢來看，海外巨頭往往會選擇具有開創(chuàng)性的管線進行布局，雖然它們也會進行自主研發(fā)，但是并購和授權(quán)引進同樣也是一條重要的發(fā)展之路。

實際上，醫(yī)藥行業(yè)是一個典型的由“邊緣革命”推動的產(chǎn)業(yè)，前沿的、含金量高的產(chǎn)品往往都誕生于嗅覺敏銳的小型公司，而之所以這些小型公司最終沒有成長為巨頭，其核心原因就在于巨頭藥企對他們的并購和授權(quán)引進。

例如輝瑞的mRNA疫苗Comirnaty是2021年銷售額最高的藥物，但實際上，Comirnaty最早的mRNA技術專利來自于德國生物制藥公司BioNTech，輝瑞看中BioNTech的技術后才開始選擇與其合作。

對于成熟的醫(yī)藥巨頭而言，并購和授權(quán)引已經(jīng)成為他們發(fā)現(xiàn)早期有價值管線的重要途徑。隨著藥物發(fā)現(xiàn)成本的不斷攀升，完全自研模式的效率已經(jīng)越來越低，反而尋找到高性價比的潛力管線更加經(jīng)濟實惠。

鑒于此，恒瑞醫(yī)藥最大的問題在于過渡聚焦于自研，而忽略了資本層面的運用。資本負債表中沒有商譽固然很好，但放棄并購和授權(quán)引進同時也讓恒瑞錯失了很多快速躋身先進管線的機會。好的一點是，從去年開始，恒瑞醫(yī)藥也開始重新涉足授權(quán)引進，希望這是一個轉(zhuǎn)變的開始。

再生元制藥的發(fā)展之路固然美好，但如今的生物制藥行業(yè)早已不同于往日，過分拘泥于自研只會制約公司的發(fā)展。對于醫(yī)藥公司而言，并購并不是利空，就連從不并購的再生元制藥，也在今年4月耗資2.5億美元完成對一家免疫療法公司的并購。

不要忘了，恒瑞醫(yī)藥的第一桶金正是來自于4萬買下的強力寧專利權(quán)，如今的恒瑞醫(yī)藥又何苦將自己困在自研的“圍城”中呢？