8月29日，零跑汽車卡著六個月“資料有效期”通過港交所聆訊，眼看要搶先哪吒汽車和威馬汽車登陸港股，成為繼“蔚小理”之后第4家上市的造車新勢力。

過去，零跑在消費(fèi)者群體里聲名不顯，今年卻突然爆發(fā)。在一眾汽車新勢力中，零跑前八個月累計(jì)銷售7.7萬輛，僅次于哪吒和小鵬排第三；七月和八月，零跑的銷量更是僅次于哪吒汽車。

令人吃驚的是，汽車銷量表現(xiàn)不錯的零跑，9月9日卻有市場傳言說它IPO暫停了。雖然之后零跑火速辟謠，但仍然讓人感覺有些蹊蹺，市場對零跑的信心似乎不高。

看過零跑招股書之后，我們發(fā)現(xiàn)零跑高銷量背后的邏輯很值得理一理。

01

“輕資產(chǎn)造車”的利與弊

目前上市的所有造車新勢力企業(yè)，都處于高虧損擴(kuò)張期，零跑也不意外。招股書顯示，2022年一季度，零跑實(shí)現(xiàn)營收19.92億，同比增幅達(dá)到了616.55%。同時凈利潤為-10.42億，虧損擴(kuò)大169.35%。

將新勢力車企按銷量數(shù)據(jù)調(diào)整到差不多的節(jié)點(diǎn)（蔚來、理想、小鵬采用2020年年報數(shù)據(jù)）橫向?qū)Ρ龋l(fā)現(xiàn)了一個很有意思的地方：零跑是其中資產(chǎn)最“輕”的，其固定資產(chǎn)僅35.72億，不到蔚來的一半，差不多是威馬的三分之一。

細(xì)分固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)零跑的廠房物業(yè)設(shè)備和使用權(quán)（租賃）資產(chǎn)也是最少的，大幅低于其他新勢力車企，可謂是“輕資產(chǎn)”造車典范。

圖：車企固定資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對比        來源：Choice金融客戶端

輕資產(chǎn)造車，既會帶來優(yōu)勢也會帶來劣勢。

優(yōu)勢是前期資本投入較小。通過天眼查已披露的融資數(shù)據(jù)（美元匯率按1:7計(jì)算），零跑截至2022年二季度累計(jì)融資額為120.6億元，遠(yuǎn)低于其它造車新勢力，在交付量差不多的情況下，零跑花了更少的錢。

圖：車企融資額及估算產(chǎn)能        來源：天眼查、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)

劣勢是汽車產(chǎn)能不足，交付周期比較長。根據(jù)招股書及各車企的財(cái)報和網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，零跑是造車新勢力中的產(chǎn)量“倒車尾”，不計(jì)算在建產(chǎn)能的情況下，零跑目前金華工廠的產(chǎn)能接近20萬量，這其中還有很大一部分產(chǎn)能需要分給低端產(chǎn)品T03。

自然而然，零跑的交付周期就會比其他車企長。“蔚小理”交付周期都在8周左右，極氪為12周左右，而零跑在12-16周左右。產(chǎn)能不足的劣勢凸顯，根據(jù)汽車投訴網(wǎng)顯示，對于零跑交付周期長的投訴不絕于耳。

圖：零跑部分投訴記錄        來源：汽車投訴網(wǎng)

根據(jù)招股說明書，零跑新生產(chǎn)線已經(jīng)投建，有希望扭轉(zhuǎn)交付周期較長的局面。

02

銷量撐足了面子，但里子呢？

每月伊始，新勢力車企公布上一月交付量數(shù)據(jù)，已經(jīng)成為了車企間明爭暗斗的大型連續(xù)劇，這個月增速誰快誰慢，誰又彎道超車誰又掉隊(duì)。如果單論銷量，零跑挺直腰桿走進(jìn)會場。

根據(jù)車企公布數(shù)據(jù)顯示，除去比亞迪和背靠廣汽的埃安，在一眾造車新勢力之中：七月和八月，零跑的銷量更是僅次于哪吒汽車；前八個月累計(jì)交付量，零跑76563輛僅次于哪吒和小鵬，算上比亞迪和埃安，在國內(nèi)新能源造車企業(yè)中也能排在前五，感覺有點(diǎn)后生拳打老前輩的意思。

圖：2022前8個月累計(jì)交付量         來源：車企公布

但是換個角度，你會發(fā)現(xiàn)不一樣的零跑。

零跑在2021年全年交付量為43121臺，其中指導(dǎo)價為7.95萬的“老頭樂”車型T03達(dá)到了38463臺，占比將近90%。雖然今年以來指導(dǎo)價17.98萬起的純電SUV車型C11上市交付增長迅速，但是截至7月份數(shù)據(jù)顯示，T03車型全年交付占比依然達(dá)到了60.16%。

圖：零跑車型占比         來源：懂車帝

顯然，零跑之所以銷量彎道超車，其實(shí)依靠的就是T03這種“老頭樂”車型。在同級別同價位車型中，零跑T03配置了智能化和輔助駕駛功能，在別人不重視的地方加強(qiáng)了體驗(yàn)。但本質(zhì)上，銷量激增靠的是和哪吒一樣的以價換量。

面子好看非常重要，至少在搏殺激烈的新能源車領(lǐng)域，零跑找到了生存空間。小鵬汽車的CEO何小鵬曾表示：“一年賣出10萬臺車是所有未來可能性的前提”。車企需要產(chǎn)銷量達(dá)到一定規(guī)模，從而攤平研發(fā)和模具等相關(guān)固定成本，毫無疑問以零跑目前兩款車型的銷量來看，無論是年銷10萬，還是單一車型月銷超過5千，都不存在太大問題。

里子實(shí)在卻能走得更遠(yuǎn)，小鵬與零跑C11價格區(qū)間相仿，年交付量在3萬臺左右時，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了毛利轉(zhuǎn)正，而零跑目前還是負(fù)毛利。顯然，零跑的TO3拖了后腿。

消費(fèi)品領(lǐng)域，不乏主打性價比的公司，其中為數(shù)不少的經(jīng)歷曇花一現(xiàn)的銷量激增之后，迅速走向平庸。以價換量的零跑是否有出路呢？

03

以價換量不是長久之計(jì)

“以價換量”并不是長久之計(jì)，雖然銷量數(shù)據(jù)很好看，但是利潤層面零跑就顯得有點(diǎn)不盡如人意了，在不考慮研發(fā)及銷售等費(fèi)用的前提下，單看單車毛利，零跑有點(diǎn)“后勁不足”的味道了。

零跑的單車毛利由2019年的-10.8萬至2022年-3.18萬，但是虧損縮小的幅度明顯放緩，起量并沒有顯著提升產(chǎn)品的邊際效益。如上所述，與C11價格區(qū)間相仿的小鵬，年交付量在3萬臺左右時，就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了毛利轉(zhuǎn)正，售價更高的理想和蔚來，也早早實(shí)現(xiàn)了毛利“翻紅”。

2022年一季度，零跑的ASP為9.23萬元，處于新勢力一二梯隊(duì)（蔚小理、哪威零）的末尾。

圖：單車毛利各類指標(biāo)         來源：Choice金融客戶端

我們之前在中，分析過哪吒汽車的優(yōu)劣，零跑和哪吒在產(chǎn)品定位，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面很像，本質(zhì)上也沒有什么秘密，銷量提升靠的就是性價比。

縱觀全球知名主打性價比的公司，能走出來的無非就是兩條路：一種是后期能提價，另一種做大規(guī)模與上游議價。

第一種提升分兩種模式，一種是技術(shù)驅(qū)動，比如華為、三星通過自研SOC實(shí)現(xiàn)技術(shù)層面對同行的壓制，第二種是品牌形象驅(qū)動，比如耐克聯(lián)名LV，李寧通過參加時裝周，提高設(shè)計(jì)提升品牌影響。

第二種例如美國商超巨頭沃爾瑪，通過實(shí)惠的商品積累大量消費(fèi)者，在供應(yīng)鏈管理方面，利用信息化優(yōu)勢與供應(yīng)商建立企業(yè)間的電子信息交互系統(tǒng)，讓后者可以通過系統(tǒng)掌握銷售數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，從而改善生產(chǎn)方向，同時沃爾瑪以自身獨(dú)有的客戶流量，提供給供應(yīng)商可供展示商品的特殊柜臺，供應(yīng)商自然愿意讓利沃爾瑪，形成了良性循環(huán)。

目前看來，零跑做價格更高的汽車，從技術(shù)和品牌力方面看，感覺有點(diǎn)支撐不住。與此同時，整個新能源汽車行業(yè)，下游的車企與上游議價能力明顯不足。

傳統(tǒng)的燃油車產(chǎn)業(yè)鏈，組織上是以主機(jī)廠為核心，整車企業(yè)就是價值鏈上的主導(dǎo)。而新能源汽車價值鏈重構(gòu)，整車企業(yè)喪失了很多話語權(quán)。

例如，廣汽集團(tuán)董事長曾慶洪就曾吐槽電池成本占整車成本比重達(dá)到60%，在給寧德時代“打工”。寧德時代也在訴苦，在給上游鋰礦供應(yīng)商“打工”。鋰價在過去一年漲幅達(dá)到了490%，今年4月馬斯克在推特上表示進(jìn)軍鋰礦產(chǎn)業(yè)，寧德時代、比亞迪也紛紛屯礦。

而另一邊，天齊鋰業(yè)上半年歸母凈利潤增長119%，顯而易見整車廠在新能源汽車價值鏈條中，正受到上游的壓制。這也讓零跑、哪吒這樣的新勢力整車廠，很難通過整合上游供應(yīng)鏈資源，大幅改善盈利情況。

零跑能做的，就是打好手里“全域自研”的牌，爭取有一天能實(shí)現(xiàn)技術(shù)驅(qū)動的價值提升。

04

“全域自研”噱頭大于實(shí)質(zhì)

造車新勢力各有各的玩法，蔚來的服務(wù)，小鵬的自動駕駛，理想的產(chǎn)品定位。目前看來零跑差異化是“全域自研”，即汽車所需的軟硬件都是零跑自己研制。

零跑的創(chuàng)始人朱江明，此前是安防龍頭大華股份的聯(lián)合創(chuàng)始人兼CTO。創(chuàng)業(yè)初期，零跑的研發(fā)負(fù)責(zé)人就是朱江明在大華的同事曹力，曾經(jīng)擔(dān)任過大華的高級工程師，獲得過紅點(diǎn)設(shè)計(jì)獎。

招股書現(xiàn)實(shí)，零跑的電芯和內(nèi)外飾是外購，其它的算法、軟硬件、電子電氣架構(gòu)等都是自研，絕大部分是自研自產(chǎn)。

圖：零跑汽車架構(gòu)示意圖      來源：招股說明書

基本實(shí)現(xiàn)全域自研自產(chǎn)，好處是產(chǎn)品控制力強(qiáng)，供應(yīng)鏈穩(wěn)定。車輛生產(chǎn)制造所需的軟硬件，都是零跑上下游自己供給，對外部供應(yīng)鏈的依賴小，一方面可以降低對外采購的成本，另一方面可以減少上下游供應(yīng)商對其關(guān)鍵技術(shù)“卡脖子”的問題。

比如，零跑的暢銷車型T03，在起始售價不到7萬的條件下，實(shí)現(xiàn)了L2級的自動駕駛，今年開始交付的C11，以不到20萬元的起售價實(shí)現(xiàn)了零百加速4秒，無框車窗等等豪華車50萬才能達(dá)到的配置，除了薄利外，自研的成果優(yōu)勢不可忽略。

但全域自研自產(chǎn)的問題也客觀的存在。

首先，零跑的研發(fā)投入絕對值，遠(yuǎn)低于第一梯隊(duì)的“蔚小理”，甚至不及第二梯隊(duì)“倒車尾”威馬的一半，似乎存在研發(fā)“攤大餅”的嫌疑——什么都做，可能最后什么都做不好。

圖：車企近三年研發(fā)投入        來源：Choice金融客戶端

研發(fā)投入的絕對值低，長期來看產(chǎn)品向上突破的能力會有所缺失。比如，零跑自研的芯片，“凌芯01”采用28nm工藝，在算力上低于國內(nèi)領(lǐng)先的地平線，大幅落后于特斯拉；CTC一體化的電池技術(shù)，在行業(yè)內(nèi)部也沒有掀起大的波瀾，自研但平庸，最終會造成各個車型銷量的平庸。

燃油車的主力價位是10-15萬這個區(qū)間，但是電動車競爭的市場卻不同，目前電動車的動力系統(tǒng)成本高于燃油車的動力系統(tǒng)，差價在3萬塊左右，考慮到燃油動力和新能源動力系統(tǒng)殘值不對等因素，結(jié)合油耗，電耗的成本。我們推算電動車的核心競爭價格段應(yīng)該在20萬左右。

零跑想要在中端（20萬左右）新能源車中奪得市場份額，所面臨的競爭遠(yuǎn)比T03所在的10萬以內(nèi)市場要激烈的多。也許在8萬以下市場你的自研技術(shù)還存在優(yōu)勢，但是在中端市場，就顯得有點(diǎn)不足，零跑的C11僅僅在中端車型中銷量排在12名。

圖：8萬以下新能源車型8月銷量        來源：懂車帝

圖：15-25萬新能源車型8月銷量        來源：懂車帝

不可否認(rèn)，“全域自研”確實(shí)是可以讓零跑打出差異化認(rèn)知的技術(shù)點(diǎn)，如果做的好也能夠?qū)崿F(xiàn)上游供應(yīng)鏈的整合，降低成本，從而讓零跑以產(chǎn)品力，供應(yīng)鏈整合能力兩個方向打破“以價換量”的困局，但是目前來看做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

根據(jù)招股書披露，零跑將募集資金的45%（47.25億）投入研發(fā)，希望零跑“全域自研”的故事能講出新的高度。畢竟，距離零跑CEO朱江明講出“三年內(nèi)在智能化上超越特斯拉”的劇本，已經(jīng)過去了一年……