本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

出品｜公司研究室大消費組

文｜曲奇

最近兩年，醫美造富的故事一個接著一個，最近又輪到了哈爾濱的敷爾佳。

對面膜有研究的人，或許對“敷爾佳醫用修復貼”這款網紅產品并不陌生。只是大多數人并不知道，一盒售價148元的面膜成本竟然不到10塊錢。

靠著賣面膜，敷爾佳近3年賺了21億，創始人張立國一家分走10億現金，并豪擲1.5億置辦房產。

然而，欲在創業板上市的敷爾佳，研發投入長期偏低，2021年末研發人員只有個位數。在2021年之前，敷爾佳只是一家銷售公司，沒有任何的核心技術。

張立國高度持股的敷爾佳，也有“家庭作坊式”的一些操作，比如從張立國個人賬戶中支付員工薪酬。

“投資不過山海關”，敷爾佳這家從黑龍江跑出來的公司能讓人信得過嗎？

01、30元一片“修復貼”成本不到2塊

敷爾佳又一次讓大眾見識到了醫美護膚公司有多暴利。

敷爾佳的主要產品是醫用透明質酸鈉修復貼，俗稱“敷爾佳白膜”。在官方天貓旗艦店上，這款產品一盒5片，日常價每盒148元，算下來每片價格接近30元。靠著小小的一片修復貼，過去3年，敷爾佳年收入均超過13億，凈利潤穩定在6億以上。

都說愛美客是“女人的茅臺”，即便和愛美客相比，敷爾佳的業績也互有優勢。

2021年，敷爾佳收入16.49億，比愛美客的14.48億高出一成多；毛利率81.95%，低于愛美客的93.70%；歸母凈利潤8.06億，不及愛美客的9.58億。

過去3年，敷爾佳累計凈利潤超21億，超過一大片A股上市公司，這其中就包括華熙生物。

敷爾佳的“修復貼”價格之高、賣得如此之好，是沾了“械”字號產品的光。

和市面上多數“妝”字號面膜相比，“械”字號的醫用敷料不添加防腐劑，不挑膚質，不僅可以在“妝”字號面膜渠道銷售，還可以在藥店或者醫院等渠道銷售。當然，最重要的是，“械”字號的醫用敷料通過了國家食品藥品監督管理局批準認證。

早期，很多商家把械字號的冷敷貼宣傳成“械字號面膜”，并虛假宣傳其功效。比如，醫療器械Ⅰ類冷敷貼沒有達到滅菌的標準，只能用于物理降溫，并不能敷在皮膚損傷處，卻被宣傳成具有全面護膚、舒緩敏感、祛痘淡斑的功效。

2020年初，國家藥監局就發布過一篇關于面膜消費陷阱的文章，文中明確表明不存在所謂的械字號面膜，所有面膜歸類都應該屬于化妝品，并不能達到醫療器械標準。這意味著，使用醫療器械的名義銷售，就不得再使用“面膜”兩個字。

2021年末，藥監局發布《第一類醫療器械產品目錄》修訂說明，刪除“醫用冷敷貼、冷敷凝膠”等內容，包括巨子生物旗下的可復美液體敷料、可復美小水庫等4000多款產品被封禁。

敷爾佳的3款醫用敷料產品均是“省份+械注準”的Ⅱ類醫療器械產品，在年初的行業整頓中逃過一劫。

也正是由于較高的準入門檻，讓這些“械”字號的醫用敷料的價格明顯比普通面膜高出一截。

然而，敷爾佳接近150元一盒的“修復貼”，實際成本卻不到10塊錢。根據敷爾佳回復深交所的問詢函，其向哈三聯采購的醫用敷料產成品，過去幾年里采購成本最高為9.80元/盒，一片不到2塊錢。

低成本、高售價，讓敷爾佳、巨子生物等公司獲得了高毛利和高凈利的空間。

02、研發投入讓同行看了都“臉紅”

或許很多消費者會認為，敷爾佳80%毛利率扣除50%左右的凈利率，剩下30%應該主要用于研發投入。

然而，年賺8億的敷爾佳，研發投入卻低得讓人難以相信。

2018年到2021年，敷爾佳的研發費用分別為30.78萬、60.39萬、147.97萬、524.29萬，研發費用率分別為0.08%、0.04%、0.09%、0.32%。

眾所周知，大多數消費品公司都是靠營銷驅動，而非技術驅動。與銷售費用相比，護膚品公司在研發費用上的投入長期偏低。但敷爾佳的研發投入，卻低到讓同行看了都“臉紅”的程度。

2021年，貝泰妮、創爾生物、華熙生物、珀萊雅等4家公司的研發費用率均值為4.87%，敷爾佳0.32%的研發費用率，還不如4家可比公司的零頭。

更直觀一點，2021年，華熙生物2.84億的研發費用，是敷爾佳的54倍；貝泰妮的研發投入為1.20億，幾乎是敷爾佳的23倍；盡管珀萊雅的研發費用率墊底，但7658萬研發投入卻是敷爾佳的14.6倍；創爾生物2222萬研發投入最低，但研發費用率卻是敷爾佳的29倍。

在敷爾佳不多的研發投入中，自主研發投入少得可憐。近三年，敷爾佳自主研發投入始終未超過100萬。根據招股書，公司研發活動主要涉及的技術儲備只有重組膠原蛋白交聯技術、重組膠原蛋白填充劑生產技術、植物活性成分提取技術三項。

2020年以來，敷爾佳開始跟一些科研院所聯合研發，研發投入呈增長趨勢。但跟同行相比，敷爾佳的研發費用實在不值一提。

更令人吃驚的是，2021年末，敷爾佳441位員工中，研發人員只有6名，占比1.36%。即便這6位員工都有著異常豐富的研發經驗，若多個產品的設計、實驗、檢測等環節僅靠6個人就可以完成，那真是高效得超乎想象。

最新的招股書顯示，目前，敷爾佳共有14項已授權專利。這14項專利中，有11項是類似包裝盒這樣的外觀專利，3項是類似醫用無菌裝置這類的實用新型設備。

總體來說，敷爾佳有一些專利。只是，敷爾佳的專利更像是花拳繡腿，僅有的十幾項專利里，以包裝類專利為主，偏偏沒有提到一項配方專利。

敷爾佳在招股書中提到，換股收購的公司北星藥業，其核心技術是產品用料配方、配比和生產工藝等。不過，生產工藝屬行業通用技術，產品用料配方及配比屬于非專利技術。

換句話說，醫用修復貼在生產技術方面的門檻不高，敷爾佳的修復貼沒有核心的技術和配方。

03、銷售公司起家“小作坊”式經營

沒有太多技術含量的敷爾佳，在2021年2月之前就是一家銷售公司。

敷爾佳前身是1996年在哈爾濱成立的華信藥業，華信藥業主要做處方藥批發生意，是東北藥企、創業板上市公司哈三聯的代理商。

2012年，華信藥業和哈三聯這兩家合作多年的公司開始一起研發皮膚護理產品，2014年，研發出了“醫用透明質酸鈉修復貼”。

2014年，華信藥業提交“敷爾佳”商標注冊申請，并于2015年取得“敷爾佳”商標注冊證書。如今的“敷爾佳”品牌，就是2017年從華信藥業獨立出來的。

從2014年到2020年，整整六年的時間里，敷爾佳都只負責“醫用透明質酸鈉修復貼”營銷、推廣和銷售，二類醫療器械生產許可證和“醫用透明質酸鈉修復貼”的產品注冊證都在哈三聯的子公司北星藥業手中。

2018年到2020年，敷爾佳的第一大供應商均為哈三聯，采購額分別為0.87億、3.29億和3.60億，占總采購額的99.69%、95.30%和96.93%，采購內容為醫療器械類敷料產品及化妝品。

深交所曾要求敷爾佳說明自身競爭優勢，敷爾佳表示自己主要經營活動集中在行業中游“品牌賦能”。

2021年2月，敷爾佳以換股形式從哈三聯手中收購北星藥業后，才打入行業上游，具備了研發、生產的能力。但和華熙生物、珀萊雅等公司相比，敷爾佳還沒有打通原料端。

敷爾佳這次IPO，擬募資18.98億，其中，只有0.60億要用于研發和質量檢測中心建設項目，占比3.16%，補充流動資金卻高達3億。

然而，敷爾佳似乎并不差錢。

2021年末，敷爾佳貨幣資金5.78億，理財產品5.61億，合計11.39億，占總資產比例高達54%，這還是在分紅10億現金之后的資金情況。

在哈三聯入股前，敷爾佳幾乎就是張立國的個人公司，張立國持有98%以上的股份。2019年和2020年，敷爾佳兩年現金分紅10.42億，幾乎全部流向了張立國。張立國及其女兒張夢琪分紅稅后所得8.34億。

拿到8億分紅之后，張立國一家人便花了1.5億“犒勞”自己，置辦房產。比如，張夢琪在三亞花1.32億買了648平米亞特蘭蒂斯二期豪宅用于自住。

根據公告，當時張立國一家并不具備在三亞購房資格，張夢琪和母親孟慧（張立國配偶）便在海南合資注冊了一家叫北星貿易的公司，以此獲取了在三亞的購物資格。北星貿易2021年1月設立，設立后從未展開經營活動，同年12月注銷。北星貿易這家公司幾乎就是為了張夢琪在三亞買房而設立的。

這種“小作坊”式的企業，在日常經營中也有一些不規范的瑕疵行為。

2018年到2020年，敷爾佳通過張立國及其親屬、朋友的個人銀行卡代付員工薪酬、支付臨時采購款等日常開支，金額分別為232.84萬、109.95萬、20.69萬。敷爾佳公告中稱，這是“為了零星支付操作的便利”。

目前，敷爾佳已經創業板過會，但過會離敲鐘仍有很多變數，也可能經過漫長的等待期，沒有核心技術的敷爾佳是否符合創業板公司的定位，或許還需要向大眾證明。