廣州黃埔區，百濟神州廣州生物島創新中心

2017年至今，百濟神州(SH:688235/NASDAQ:BGNE)共錄得402.4億元凈虧損，是中國燒錢最猛的創新藥企。

單就結果而言，這燒掉的402.4億成功孵化了3款創新藥：首款國產BTK抑制劑澤布替尼、第四款國產PD-1抑制劑替雷利珠、國內第四款PARP抑制劑帕米帕利，這已經足夠百濟神州成功躋身中國一流創新藥企之列。

然而，耀眼的光環背后，百濟神州依然陷于盈利困局。整個2022年上半年，百濟神州雖然實現42.1億元的營收，但卻難以覆蓋各項成本支出，在3款創新藥成功商業化的情況下，仍舊出現66.6億元的驚人虧損。

很多投資者將創新藥商業化的時刻看做是創新藥企業績的拐點，但在百濟神州身上，這樣的觀點被直接證偽。目前，公司的虧損仍在進一步的放大，這不免讓投資者產生百濟神州盲目燒錢的判斷，市場最關心的地方在于，它何時能夠出現業績拐點。

想要探討這個問題，我們就必須先搞清楚究竟百濟神州將錢花到了什么地方？除了3款創新藥，百濟神州燒掉的402.4億元又換來了什么呢？

01

解構虧損：錢都花到哪里了？

402.4億元的虧損僅是一個結果，實則百濟神州2017年以來花出去的錢遠不止這些。

結構百濟神州利潤表，自2017年以來的營收合計197.9億元，平均每年營收接近36億元，這樣的營收數據對于一家創新藥企而言是說的過去的，但卻依然難以盈利，這只能說明公司花錢的速度太快了。

過去五年半時間，百濟神州所有營業總成本合計605.78億元，是營收的3.06倍。其中，研發費用、銷售費用、行政費用分別高達367億元、118.2億元和75.85億元，占總營收的60.9%，19.5%和12.5%。這三項費用在總營業成本中的合計占比高達92.9%，成為百濟神州所燒資金的主要去向。

圖：百濟神州營收與成本，來源：公司財報

研發是創新藥企的根基，同時也是創新藥核心的成長動力。百濟神州花費超過總額60%的資金在研發之上，可以表明公司管理層是急迫想要做出成績的。但很多時候，并非投入就會有回報，對于創新藥企尤其如此。

在此前的系列報告中，我們曾多次提到，新藥上市并非創新藥的終點，而是起點。創新藥之所以難，是因為創新藥企除了要搞成藥物外，還要為其后續的商業化想辦法。如果研發的藥物無法順利變現，那么此前投入的研發資金就直接打水漂，由此也就讓那個公司的價值大幅縮水。

因此，除研發投入外，銷售費用和行政費用則更多體現一家公司的渠道建設與人才儲備，百濟神州這些年同樣在這些方面做了很多努力，支出金額的持續攀升就是最直接的結果。

透視百濟神州的報表，我們看到的是一家充滿野心的上進公司，但很多時候理想與現實間卻存在著巨大的鴻溝。由于競爭的壓力，管理層的宏偉夙愿并未成功落地到已經商業化的產品中，這導致了資本市場中的巨大爭議。

接下來，我們將聚焦百濟神州的研發、銷售和人才，進一步剖析它這些年的“得與失”。

02

研發端：367億元鑄造根基

僅從財務層面考量，那么百濟神州在已經成功商業化3款創新藥的情況下，虧損卻進一步擴大，這似乎意味著百濟神州的策略已經失敗了。

然而，如果我們細致復盤百濟神州的戰略規劃就會發現，其此前燒的366億元研發費用更像是在打地基，單純以目前的業績就下定義，確實有些言之過早。

從立項之初，百濟神州秉承的就是“best-in-class”的研發思路，通過借鑒進度領先潛力藥物的經驗教訓，查缺補漏的推出更優于它的產品，通過后發制人的方式來搶占市場。

如百濟神州BTK抑制劑澤布替尼的立項，就是在第一款BTK抑制劑伊布替尼已經進入到臨床2期的時候，內部團隊反復分析，認為伊布替尼還有很大的優化空間，因此才會決定去做澤布替尼。

基于“best-in-class”的信心，因此百濟神州的策略實則是圍繞核心藥物構建護城河，通過不斷拓寬適用范圍的方式，以此來建立足夠的競爭優勢。

回溯百濟神州的發展，其研發進程實則可以大致分為若干階段，每一階段實則都有明確的研發主線。

第一階段為2013-2015年，這一階段的核心訴求就是找到公司的核心產品，我們暫且可以將其成為“基藥”。在第一階段中，百濟神州主要布局了PD-1抑制劑、BTK抑制劑、PARP抑制劑和BRAF抑制劑四個主要方向。截至目前，百濟神州已經上市的3款藥物全部為第一階段的研發碩果。

圖：公司研發歷程，來源：華西證券

縱觀百濟神州已經獲批的三款藥物，BTK抑制劑和PD-1抑制劑都是擁有大適應癥的明星藥物，坐擁百億美元空間的龐大市場。雖然澤布替尼和替雷利珠已經商業化，但目前百濟神州每年依然需要投入數億元進行拓展適應癥的研究，以此來提升藥物的銷售。

百濟神州在澤布替尼和替雷利珠身上的研發投入或已超過百億，如果單純計算當下的成本，他們顯然沒有達到之前的預期。但除單藥獨立使用外，它們還能作為“基藥”與其他藥物形成聯合療法，這才是百濟神州愿意持續投入的原因。兩款“基藥”幫助百濟神州在強敵環伺的藥物始終中搶下了一席之地。

第二階段為2016-2020年，在“基藥”已經完成早期研發后，百濟神州開始逐漸布局TIGIT、PD-L1、BCL-2、OX40等新興靶點。百濟神州2022半年報披露的在研項目中，除三款已經商業化的藥物外，TIGIT單抗、BCL-2抑制劑、OX40激動劑為研發投入最多的三個項目，可以看做是未來的主要研發方向。

圖：百濟神州在研項目情況，來源：公司財報

這些靶點看似繁多，但實則有一個共同特點就是它們幾乎都能與“基藥”實現良好的聯用效果。如Bcl-2抑制劑具備與澤布替尼聯用的潛力，TIGIT 抑制劑能夠提升PD-1抑制劑替雷利珠的療效，OX40 激動劑也能很好的促進替雷利珠發揮作用。如果能夠將藥物聯用場景做大，那么不僅會帶動新藥的銷售，同時也會讓“基藥”的地位更加穩固。

第三階段則是當下以及未來，這一階段的目標就是跟隨藥物研發主流，發覺具有潛力的新興藥物，包括ADC、雙抗、三抗、細胞療法、mRNA等新興技術。

通過燒掉402億，百濟神州在研發端換來了兩款“基藥”澤布替尼和替雷利珠的順利商業化，這可以看作公司未來商業化的基石，同時也為后續發展定下基調。

03

銷售端：代理模式培育渠道

對于創新藥企而言，商業化是難度最高的一個環節，很多創新藥企都死在了商業化的路上。

雖然百濟神州同樣沒有太多的商業化經驗，但其卻摸索出了一條創新藥企的另類“商業化道路”。在創新藥獲批之前，百濟神州就通過提前引進海外藥企成熟藥物的方式來培育營銷渠道，壯大銷售隊伍。這也是為何自2017年以來，百濟神州在銷售費用上花費了118.2億元的原因。

百濟神州最早的藥物授權引進發生在2017年，當時其與新基（后被BMS收購）達成合作，新基獲得百濟神州替雷利珠用于治療實體腫瘤在亞洲之外的全球授權；百濟神州則直接接收新基在中國的運營團隊，同時獲得ABRAXANE、VIDAZA和瑞復美的國內授權。

利用這一筆交易，百濟神州邁出了渠道建設的第一步，通過對新基成熟藥物的銷售，百濟神州不僅開始獲得藥物銷售收入，而且也擁有了商業化能力。創新藥商業化最大的難題就在于信任，如果沒有成熟的商業化渠道，那么醫生是很難對一款國產創新藥完全信任的。

通過接手新基的中國運營團隊，以成熟藥物為基礎跑通渠道，那么等創新藥推出時也就不會遇到那么大的阻力。

在首款創新藥替雷利珠商業化之前，百濟神州的商業化團隊實則已經進行了長達兩年的新基成熟藥物的銷售工作，并分別斬獲了8.65億元和15.36億元的銷售收入。正是因為提前進行的商業化布局，才讓替雷利珠在上市首年銷售額就突破10億元。

圖：百濟神州藥品銷售收入構成（億元），來源：天風證券

渠道能力或許是百濟神州最被低估的一項能力。通過近5年時間的迭代，百濟神州已經建立起一支超過3100名員工的商業化團隊，獲得了13款藥物的中國市場商業化權利，并與安進、諾華等藥企達成中國市場關于商業化的深度合作。

自建銷售渠道固然需要耗費大量的資金，百濟神州在藥品商業化方面選了一條最難的路，但如果這條路能夠走通，那么商業化這個多數創新藥企的軟肋反而有望成為百濟神州的優勢。

04

人才端：第一次人才危機

新藥研發是技術實力的比賽，但同時更是企業資源的競爭。在眾多資源爭奪中，人才無疑是其中最關鍵的一環。

從一家默默無聞的公司，成長為中國創新藥企的前排，百濟神州的成功離不開核心人才的奉獻。不過，盡管百濟神州在人才庫籌建方面投入了很多努力，但目前其卻處于公司誕生以來最動蕩的時刻。

在2021年財報中，百濟神州共有4名核心技術人員：主管商業化的中國區總經理吳曉濱、全球研發負責人汪來、血液學首席醫學官黃蔚娟、免疫腫瘤學首席醫學官賁勇。

但僅今年上半年，百濟神州的4大核心技術人員中，就有兩人離職。從今年2月9日起，賁勇不再擔任百濟神州免疫腫瘤學首席醫學官職務（CMO）；4月3日起，黃蔚娟不再擔任公司血液學CMO。

對于兩位核心技術人員的離職，百濟神州處之泰然，但事情真的如此輕松嗎？

賁勇在加入百濟神州之前，曾在阿斯利康、BioAtla等公司工作，專注抗腫瘤藥物研究多年。在阿斯利康時期，他曾負責PD-L1藥物durvalumab的尿路上皮癌適應癥，并順利獲批。賁勇在2019年2月加入百濟神州后，主要負責實體瘤項目的全球臨床研發，也就是致力于拓寬“基藥”替雷利珠的適用癥。

另一位離職CMO黃蔚娟同樣資歷顯赫，在加入百濟神州前，其曾在基因泰克和阿斯利康工作多年，曾負責監督阿斯利康BTK抑制劑阿卡替你的全球臨床開發工作。顯而易見，黃蔚娟的加入就是希望加速澤布替尼在研項目的臨床進度，拓寬另一款“基藥”的適用癥范圍。

由于澤布替尼和替雷利珠早已上市，因此賁勇和黃蔚娟離職后帶來的影響并不會迅速顯現，畢竟投資者無法量化他們對于后續臨床進度的作用。但從百濟神州始終貫徹的研發思路看，兩款“基藥”在企業發展中扮演著重要的角色，因此兩位行業專家的離職顯然并不有利于做大這兩款“基藥”。

基于如此邏輯，在很長一段時間中，百濟神州的價值都要取決于公司對兩款“基藥”的布局。百濟神州現階段雖然并不缺錢，但核心人才的流失恐將影響公司的長期規劃。

如何順利渡過這第一次人才危機，可能將直接決定這家公司的未來。

05

百濟神州價值論

在市場普遍質疑百濟神州盲目燒錢的當下，我們反而認為它這些錢燒的是值得的。

首先，百濟神州是一家底蘊并不深厚的創新公司，它想要在市場中站穩腳跟，就必須擁有能夠立得住的“根基”產品。雖然百濟神州可能已經在澤布替尼和替雷利珠身上耗資百億，短期內無法快速收回這些投入，但它們卻讓百濟神州有了立身之所。如果最終能夠通過適用癥擴增和藥物聯用的方式，延伸兩款“基藥”的邊界，也不失為一種發展良策。

當然，以上的策略必須建立在“best in class”的基礎上，一旦后續出現顛覆性的新產品，對百濟神州的“基藥”造成沖擊，那么就會嚴重影響公司的價值。

另一方面，百濟神州這套策略的成功還必須依靠“渠道”的支撐，因此百濟神州才會通過引進代理藥物的方式，提前鍛煉營銷渠道的商業化能力，讓公司成功走出創新藥的“商業化困局”。

總的來看，燒了402.4億元后，百濟神州已經初步建立起自身的護城河。但無可否認，這一發展過程中也存在很多瑕疵和意外，例如國內PD-1賽道過于內卷，導致替雷利珠并沒有達到預期的高度，再比如核心CMO的離職，也增加了百濟神州未來的“變數”。

短期而言，百濟神州的業績取決于“基藥”后續適應癥的拓展進度；中期而言，百濟神州的業績則要看“基藥”聯用的開發情況；遠期而言，百濟神州的價值取決于何時能找到下一款“基藥”。