從8月19日的階段高點算起，光伏概念指數(CN:BK0478)已經回落20%。對于過往三年吃慣了肉的光伏投資者而言，這樣的回調不免心生畏懼：難道屬于中國光伏產業的周期拐點已經來臨？

為了弄清楚這個問題，我們對光伏產業的發展進行了細致復盤，寄希望于通過敬畏歷史，以實現對行業未來發展的遠眺。

光伏產業的強勢并非從一而終，最近一次市場記憶猶新的渡劫是，由于發電成本總是居高不下，在產業補貼退坡（531新政）后，市場一度對光伏產業的未來充滿疑慮，上市公司的整體估值跌至歷史低點。

圖：光伏概念指數(CN:BK0478)周線走勢，來源：雪球

然而，隨著產業技術的持續精進，光伏發電效率不斷提升，疊加能源變革所釋放的龐大需求，光伏產業的增速得以急速釋放。光伏碩果豐收背后，技術成熟是先決條件，需求釋放是直接動因。技術與時代共振之下，投資者預期得以全面重塑。

放眼全局，新能源的崛起僅僅是開始，尤其在海外地緣局勢不斷緊張的情況下，更是增加了全球市場對光伏產業需求的確定性。相關公司估值的回落更像是受外界因素導致的投資者信心消退，產業核心推動力猶在，預示著光伏公司遠未到盡頭，仍然有故事可講。

光伏發電實現平價上網之后，光伏相較于傳統能源的競爭力開始顯現，技術因素對于光伏產業的影響權重將有所降低。然而所謂的“平價”并非終點，更便宜、清潔的電力仍是人們永恒的追求。未來行業的發展將如何滿足需求的增長。

如此背景下，我們認為，光伏產業將進入2.0時代：垂直一體化時代。

01

產業趨勢：一體化成為必然

首先，我們需要不厭其煩的帶著大家思考：光伏的第一性原理是什么？其實答案很簡單，那就是降本。因為所有發電方式生產的最終商品就是電，而電是最典型的標準品，沒有人會去關心我今天手機充的電是來自火電、水電、光伏、風電還是核電，更低的價格是極致標準品的唯一競爭法則。

所以光伏的發展史，就是一部降價史。但是，降價的核心驅動因素在逐漸發生遷移，正是看到這個轉折點，因此我們將光伏的發展階段分為1.0和2.0。

1）技術創新是光伏1.0時代的主旋律

從2001年無錫尚德成立算起，中國光伏產業至少經歷了20年的大浪淘沙時代，最終才形成了一條分工明細的強大供應鏈體系。無論是上游多晶硅、中游電池片，還是下游組件，主要的市場份額都被中國企業牢牢占據。

回望中國光伏產業的崛起之路，由創新所帶來的新技術驅動是成功的關鍵，后發者的追趕反超故事，成為大家津津樂道的商業故事。

圖：光伏產業鏈各環節技術進展，來源：興業證券

比如，隆基股份將金剛線切割技術引入到單晶硅片切割領域之后，整個切割速率提高了2－3倍，成本得以大幅降低。2015年，我國出臺了《能效領跑者制度實施方案》，明確促進先進光伏技術產品應用和產業升級的主基調，轉化效率更高的單晶硅技術成為突破性技術，顛覆了此前多晶硅主導市場的格局。到今天，發電效率更高、單瓦成本更低的單晶硅片已經實現反超，成為主流。

再比如，通威在2007年就開始在多晶硅生產工藝和裝置上優化、驗證，到2014年，先后進行四次技改，其綜合能耗由最初的每公斤180-200度，大幅降到2015年的每公斤60度左右度。隨著技術不斷創新，綜合電耗、蒸汽消耗、硅粉消耗等生產指標持續下降，目前通威多晶硅的生產成本已降至3-4萬/噸（剔除工業硅市場價格因素影響，以不變價計算），相當于2015年主流市場售價的1/3。

另外，還有冷氫化、反歧化、高沸裂解、連續直拉技術、RCZ單晶生長、單晶PERC、雙面發電、多主柵等新技術的運用，讓光伏發電成本不斷下探，推動著中國光伏全面走向產業潮頭。

圖：2012-2020光伏發電度電成本下降趨勢，來源：天風證券

不難理解，中國光伏產業之所以能夠從一路追趕做到引領全球，其原動力還是過去二十余年技術變遷——新技術推動行業持續降本增效，成本下行帶來需求向上，銷量增加反哺技術研發。可以說，這是光伏產業的1.0時代。

技術為王的時代，最高效的商業模式是什么，就是每一個企業集中所有力量于一個點進行攻堅，最終共同完成產業鏈的創新。這一種模式，在當今的半導體、創新藥領域仍在轟轟烈烈地上演。

2）垂直一體化成為光伏2.0時代關鍵詞

雖然未來技術發展依舊充當光伏產業的核心驅動力，但是除開電池片之外各環節的技術路線相對明朗，技術動能已經開始顯露疲態。這也是為什么，曾經城頭大旗經常變換的光伏行業，在近幾年，行業龍頭總是幾個老面孔。

降本追求永不休。我們看到，在技術快速迭代動能衰減之后，由龍頭企業驅動的垂直一體化戰略逐漸成為近年行業發展的新趨勢。

拿數據說話。按照Solarzoom數據，隆基綠能、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯太陽能是2021年全球光伏組件出貨量前五的公司，合計市場占比達61.8%，其他所有廠商的占比僅為38.2%。

圖：2021年組件行業格局（按出貨量,GW），來源：Solarzoom，東吳證券研究所

在這五大組件龍頭中，無一例外的都將垂直一體化戰略視作未來發展的重點。

隆基綠能、晶澳科技、晶科能源一體化布局較早，當前一體化率均超過50%，外采比例成功大幅下降。原本天合光能是唯一沒有進行一體化布局的專業化組件龍頭，但在今年6月17日，其高調宣布投資建設青海（西寧）零碳產業園，全面擁抱垂直一體化。

而且天合光能的“一體化”非常徹底，不僅向上布局硅片，甚至還覆蓋至多晶硅及其原材料工業硅，還向下布局組件輔材。據悉，天合光能將在青海投建年產30萬噸工業硅、年產15萬噸高純多晶硅、年產35GW單晶硅、年產10GW切片、年產10GW電池、年產10GW組件以及15GW組件輔材生產線。

從某種意義上說，天合光能的轉變是光伏產業2.0時代步入加速期的標志性事件。

圖：組件龍頭組件產能及一體化率對比（GW，%），來源：CPIA，東吳證券研究所

通過垂直一體化戰略，企業的戰略自主性將顯著提升，不僅能夠有效地控制終端成本，并且還可以進一步保證訂單的及時交付，對公司的產能規劃、業務開拓都有著積極的意義。

更關鍵的，垂直一體化可以有效保障公司在行業的地位和未來收入穩定性。從當前的結果數據來看，一體化率高的組件公司，它們的組件業務單瓦盈利能力明顯強于一體化率低的公司。

圖：2020-2021組件業務單瓦盈利情況（元/W），來源：Wind，東亞前海證券研究所

02

企業應對：2.0時代該如何自處？

1）戰略適應性轉變

行業發展的車輪滾滾向前，2.0時代實現戰略適應性轉型是每一個企業都需要面對的課題。

以通威股份為例，由于尚未完成一體化布局，盡管在這兩年掙得盆滿缽滿，但其商業版圖必須思考兩個問題：

單壓帶來天然的高波動性。很多投資者看到最近兩年硅料的景氣，就認為這是一個暴利行業，但實際上，之前的十多年時間中，硅料都是一門不怎么賺錢的生意，甚至一度陷于嚴重虧損之中。通威的高盈利能力得益于大膽的逆周期投資，比如2020年2-3月，由于疫情影響，國內多晶硅價格跌至近10年的最低點；但是通威在當時逆周期作出了擴增產能的決定，建設“保山一期”3.75萬噸、“永祥二期”5萬噸硅料項目。本質上，是一個高波動的行業，與鋰電池行業的鋰礦類似。

遠期硅料過剩的隱憂。當前光伏行業最缺的是硅料，現在聊過剩，估計會有人覺得是杞人憂天。其實不然，隨著光伏產業一體化趨勢無法阻擋，這就造成一個結局——上游很多硅料企業的新增產能可能沒有那么多買家。

圖：硅料報價:特級致密料(元/千克），來源：Solarzoom，中國銀河證券研究院

如何適應產業2.0趨勢？先發制人，后發則為人所制。既然下游組件往上游一體化做，那上游企業也可以往下游延伸。正是在這個底層邏輯的驅動下，仍守著“金礦”的通威，開始主動進入組件市場。我們認為，未來這種新聞，我們會看到越來越多。

2）戰略合理性討論：從組件的門檻到底高不高說起

向產業鏈上游或者下游延伸，說起來容易做起來難。有了方向，光伏企業們需要去做可行性探究。一個類比的例子是，是華為造車容易，還是蔚來做芯片容易？

對于本文討論的光伏產業鏈，我們討論市場爭議最大的組件環節。

作為唯一與終端客戶打交道的產業環節，組件從最開始不被大家重視，到一度被市場認為擁有很強的用戶粘性和品牌力，在通威進軍組件業務前，市場最終形成的短期共識是這一領域擁有極高的入局門檻（因此資本市場也給了很高的估值）。

但讓投資者沒有想到的是，通威全面入局組件業務后，立即引發了組件公司股價的連續下跌，市場對組件龍頭護城河的信仰瞬間灰飛煙滅。

今年8月17日，通威成為華潤電力3GW集采大單第一中標候選人，間隔不到一個月，9月6日，通威又以第一中標候選人中標廣東省電力開發有限公司將近4億元的組件大單。

圖：通威股份光伏組件中標情況，來源：東吳證券

這不禁讓人產生疑問，組件的門檻究竟高不高？

眾所周知，光伏主要依靠電池片來發電，但單體電池片輸出電壓過低，不能獨立使用，必須經過一定數量的串聯和并聯；同時，電池片還很容易被外界環境腐蝕，耐受性較差，容易發生衰退。為了保證電池片的正產工作，就需要通過封裝環節來保證電池片的平穩運營。

組件既是能夠單獨提供直流電輸出且不可分割的最小單位，也是下游終端的直接載體，因此其被看成整個光伏發電系統的核心。

拆分光伏組件結構，不難發現其主要由電池片、光伏玻璃、膠膜、背板、焊帶等部件組成。不同于硅片和電池片環節的效率比拼，組件的核心目的在于通過封裝保證電池片發電效率的穩定，因此更考驗企業的工程工藝。

圖：光伏主、輔材產業鏈示意圖，來源：海優新材招股說明書，東亞前海證券研究所

縱覽整個光伏產業鏈，組件環節是為數不多的輕資產業務，核心業務以封裝為主，因此傳統業務模型多依賴于外采，雖然本身的利潤率不高，但卻擁有較高的資產周轉率。鑒于這樣的行業特性，組件企業的核心競爭力主要有三方面：工程能力、品牌效應、供應鏈能力。

通威是產業后來者，并不具有傳統組件大廠的品牌溢價優勢，但多年硅料生產已經積累了成熟的工程能力、技術儲備能力、公認的行業拔尖的企業管理風格等，再加上本就很強的上游供應鏈能力，帶給通威充足的資本去搶食組件市場。

此外，在整個光伏產業鏈條中，組件的擴產周期最短僅6個月，越是產業上游擴產周期就越長。雖然組件廠商早已開啟垂直一體化布局，但由上自下進行布局的通威明顯速度更快，效率更高。

圖：光伏主產業鏈各環節擴產周期，來源：各公司公告，東亞前海證券研究所

概括而論，光伏組件雖然具有一定的入局門檻，但對于類似通威擁有強大的供應鏈優勢的老牌玩家，以及通威40年強大的品牌打造、構建及傳播整合能力，不用花太多時間和費用投入即可追上甚至超越。也就是對通威們來說，組件的壁壘并不高，這也是為何市場看多新入局者通威，看空傳統組件公司的原因。

再說回公司戰略選擇，我們認為一體化是正確的戰略方向，同時要保證自己延伸的觸角，要仍在能力圈范圍內，這兩者缺一不可。

03

未來的故事仍然值得期待

1）市場終將認識的全鏈的產業價值

在完成0到1、從1到10的孵化后，光伏產業未來要面臨的其實是由10到100的增長過程。伴隨產業鏈垂直一體化進程的不斷深入，光伏產業鏈未來的競爭靶點實則已經悄然生變。

一體化理論最早是由美國經濟學家保羅·克魯格曼在1981年提出的，其重點強調跨國公司生產經營各環節的內部化。

也就是從原料、零部件的生產到最終產品的定價等都納入到企業內部，再通過將生產的各環節分散在全球不同國家地區，運用比較優勢組合以及便捷的通訊和運輸手段，達成各個生產環節中間產品所需成本更低的目的。

垂直一體化擁有提升內部控制和協調的組織性，節約交易成本的經濟性。很多時候，通過垂直一體化布局，得以加速技術的開拓，提升企業的核心競爭力，并防止被其他企業排斥，起到防御的目的。本質而言，垂直一體化既是提升經濟效益的途徑，也是培養自身競爭力，增強抵抗風險能力，進行主動戰略規劃的手段。

圖：一體化戰略分類和優勢，來源：興業證券

我們不妨來看兩個新能源車的例子，或許就更能理解“垂直一體化”的重要性了。

第一個例子是國民車標桿比亞迪。在2021年的汽車“芯片荒”中，比亞迪的銷量為什么不受缺芯影響，反而創出新高。究其緣由，比亞迪是自主化率最高的公司——電池、電機、電驅、電控、電池BMS系統，乃至于部分汽車芯片都由自己設計、生產，甚至連汽車座椅也由合資公司生產。

圖：比亞迪新能源產業鏈布局，來源：東方證券

第二個例子是智能汽車標桿特斯拉。特斯拉不僅在智能駕駛領域全域自研，還親自下場造4680電池，并將觸角伸到電池回收，甚至還計劃在產業鏈最上游做文章：優化礦物開采和提煉流程。在馬斯克眼里，只有這樣才能更好地控制整車成本，擁有更充分的競爭力。

概括來說，今天發展勢頭迅猛的比亞迪和特斯拉，表面上歸功于政策驅動、市場營銷，實則他們都是垂直一體化的典范。這份成功的背后離不開它們對電池、電控等眾多核心技術布局，以及對于行業趨勢的準確研判。

不過同樣作為行業龍頭的寧德時代，卻在今年一季度交出一份“營收翻倍但凈利潤下降超兩成”的成績單。答案也是眾所周知，上游原材料成本大幅上漲是主因。面對碳酸鋰價格暴漲至50萬/噸的極端情況下，縱使“寧王”也無能為力。

話說回來，寧德時代其實也是垂直一體化的擁護者，畢竟寧德的產業鏈布局到了正極前驅體、鋰電設備等領域，但是對上游的布局不足，最終是牽一發而動全身。其他在垂直一體化上更薄弱的二線動力電池企業更是哀嚎連天。比如，國軒高科2022年上半年營收創新高，凈利卻創三年來新低。

圖：國軒高科被迫陷入“增收不增利”困境，來源：公司2022年半年報

聚焦光伏賽道，在垂直一體化這個未來大趨勢下，各家企業競爭的核心將從過去專注于利潤轉化為對產業全鏈價值的布局與掌控。

終端發電站客戶的支付能力是一定的，這就意味著整個光伏產業鏈條的全部利潤是固定的。在過去，這一部分利潤由硅料、硅片、電池片、組件企業來瓜分。這迫使產業鏈上下游成為互相博弈的對象，人人都希望利益最大化，但局部的過激競爭不一定是全局的最優解，一定程度上加劇了光伏產業鏈的周期性波動。

垂直一體化后，硅料、硅片、電池片的利潤全部體現為最終組件利潤，這會讓企業業績更加平穩，也讓產業鏈各環節實現有所差異的產業分工。這樣做不僅能夠提升協同效應，而且可以減少無序競爭，將更有利于光伏產業的發展。

2）降本的故事未完待續

今年8月24日，工信部辦公廳、市場監管總局辦公廳、國家能源局綜合司發布《三部門關于促進光伏產業鏈供應鏈協同發展的通知》。提出三部門要有效利用國內光伏大市場，引導產業鏈上下游企業深度對接交流，推進產業提質、降本、增效。

政策指引方向和產業規律實現了準確的契合。在前文提到的2.0時代，我們明確提出垂直一體化將取代技術進步，成為相對更加重要的那個因子。

進一步進行系統歸因，我們不難發現，光伏產業鏈未來的競爭將由單個業務的利潤競爭，升維至企業戰略布局的全面競爭，考驗的是企業在核心領域的全盤競爭力，以及在戰略方面的決策力。

萬變不離其宗，各行各業都是適者生存。垂直一體化趨勢，既是產業升級使然，也是市場本質規律，其實最終的產業格局已經初露端倪。未來通威、隆基等一體化龍頭將續寫下一個篇章。