沉寂一年多以后，港股市場的康希諾生物終于迎來了一波大級別的反彈行情。

受吸入式疫苗消息影響，康希諾港股股價從10月中旬的40.05港元，一度漲至最高價147.50港元。只是相比去年449.06港元高點，依舊跌近70%。

與此相伴的是，全球規模最大的投資機構之一陸續減持，從今年6月29日到11月3日，美國資本集團累計減持康希諾生物740.55萬股。

美國資本集團，一直以“長期主義”為信仰，在康希諾生物上市首日就買入，最高持股比例超過25%，足見對康希諾的看好。

美國資本集團在康希諾生物股價近450港元時仍堅定持有，卻在股價跌超9成，反彈期間連續賣出，盡管還留有不少的倉位，美國資本集團的減持動作還是引發了市場的高度關注。

本文將通過以下三個問題，探究美國資本集團減持康希諾港股背后的邏輯。

1、康希諾2021年業績脈沖式增長為何沒有扭轉股價頹勢？

2、康希諾目前營收支柱品種是否具有可持續性？

3、康希諾第二增長曲線從哪來？

01

業績與股價背離

2019年3月28日，康希諾生物正式登陸港交所，2020年8月13日正式登陸科創板的康希諾，成為首家“A+H”疫苗企業。

美國資本集團起初非常看好康希諾生物，在第一個交易日就舉牌，買入1137.94萬股，這也間接推動康希諾生物在尚未盈利時，股價就一路飛漲，在港股上市的一年多時間內，股價漲超550%，最高達到285.8港元。

經過港股的充分驗證，登陸科創板時，康希諾雖然營收僅幾百萬，仍是虧損狀態，卻得到了超高估值，上市首日收盤康希諾總市值超過680億元（A股股本×科創板股價+港股股本×港股股價）。

只是在康希諾登陸科創板的15個交易日內，股價就從470多元跌至249.23元，幾近腰斬。此時市場上逐漸傳出康希諾和陳薇院士團隊，共同開發的“5型腺病毒載體重組新型冠狀病毒疫苗”（以下簡稱“腺病毒疫苗”）試驗效果良好，即將上市的消息。

2021年2月，康希諾披露公告稱腺病毒疫苗正式上市，隨后股價一路上漲，至去年6月23日，最高價觸及798元（不復權）。

炒股就是炒預期，康希諾股價翻倍后，預期兌現：依托腺病毒疫苗，去年上半年，康希諾實現營收20.61億元，同比增長超510倍；凈利潤實現9.37億元，同比增長超10倍。

在利好的靴子落地之前，康希諾股價已經邁入下行通道，主要是因為市場預期康希諾三、四季度業績不會高于二季度。

事實也是如此。

康希諾自去年二季度實現單季盈利環比增長68倍后，該數據一路下降，到今年更是出現了連續兩個季度虧損，其中第三季度歸母凈虧損4.87億元。

原因有兩個，第一是收入減少，康希諾第三季度收入只有0.78億元，不足去年同期的8%，第二個是存貨計提了大額減值。

這種結果是必然的，因為自去年三季度開始，國內疫苗接種劑次逐漸遇到天花板，相關企業單季度凈利潤環比增速均有所下降。

綜合國家衛健委、醫保局多方信息，截至去年11月30日，國內累計報告接種新冠疫苗25.08億劑次，到今年3月31日，增至32.71億劑次，日增630.58萬劑。

伴隨接種周期結束，2022年3月也成了疫苗接種的分水嶺，截至11月8日，我國各地累計報告接種新冠疫苗34.4億劑次，日均新增僅76.13萬劑。

與此同時，海外疫苗企業也先后遇到增長天花板。研制mRNA疫苗的BioNTech，二季度營收為32億歐元，同比下降40%，環比下降近50%；莫德納則直接計提近5億美元的減值損失，并確認了1.84億美元的采購承諾損失，以及未使用產能造成的1.31億美元浪費。

在新冠疫苗接種遭遇天花板時，康希諾并未延緩對新冠疫苗領域的投入，今年9月份，公司研制的吸入用新冠疫苗經國家衛生健康委提出建議，國家藥品監督管理局組織論證同意作為加強針納入緊急使用，已于十月份在上海正式接種。

02

“吸入式”和“針劑”沒有本質不同

吸入式疫苗的推出，不僅幫助康希諾股價短時間翻倍，還令市場好奇該型產品能否幫助康希諾復制去年二季度的盈利能力。

美國資本集團在康希諾股價受消息刺激翻倍時大量減持，似乎在告訴外界，他們對康希諾依托吸入式疫苗實現二次增長表示懷疑。

先來了解一下吸入式疫苗。

吸入式疫苗改變了接種方式，起效更快，所需要的劑量是針劑的五分之一，成本較低，但有效成分與康希諾原本的腺病毒疫苗并無不同。

腺病毒疫苗、滅活疫苗和mRNA疫苗，在保護率、成本和副作用發生率方面則各有優劣。

根據目前國內對吸入式疫苗的接種安排，吸入式疫苗僅用于18周歲及以上人群，且不可以作為第一劑疫苗使用，已經完成三劑接種的人群也不可以使用。

因此，在應用場景上，吸入式疫苗會因為不能用于第一針劑接種，需求量小于針劑疫苗。

康希諾對此的認知也很明確，在11月3日發布的“股票交易異常波動公告”中，明確表態“預期吸入式重組新冠疫苗不會推動公司業績大幅增長”。

其實，由于入局較晚，康希諾的腺病毒疫苗上市時，大部分居民已經接種滅活疫苗，因此海外是康希諾重點布局的市場。以2021年為例，康希諾境外收入30.57億元，占比71.1%，且毛利率也高于境內近16個百分點。

11月11日，康希諾公告稱，吸入式疫苗獲得摩洛哥緊急使用許可。

只是，在當下接種三針劑次的背景下，不管是國內還是摩洛哥，增量都不可觀。

到目前為止，接種率較高的是日本、韓國，每百人接種劑次在270和250劑左右，中國為241.3劑，接種率比較低的如摩洛哥，為148劑左右。

以摩洛哥2021年3734.5萬人口粗略計算，每百人接種劑次達到我國目前水平，需約0.35億劑，我國若進一步提升至日韓疫苗接種水平，也不過4億劑。

即便考慮到未來可能要接種第四劑加強針，康希諾能分得多少市場份額也充滿不確定性。

首先，第四劑能否推廣，行業內存在較大爭議。

出于對保護效率和成本的綜合考量，第四針加強疫苗的接種必要性有待進一步論證。我國目前并未要求接種第四劑新冠疫苗，部分要求接種第四劑疫苗的國家和地區，接種人群也集中于老年人。

其次，針對中老年人群的新冠疫苗，已有企業做了針對性研發，相關疫苗已經上市。

今年9月份，由麗珠集團子公司麗珠單抗與中科院生物物理研究所，合作研發的麗康V-01在珠海正式接種，受試者接種麗康V-01加強針7天后，中和抗體水平即可比加免前提高約20倍，且不良反應率低于mRNA疫苗和腺病毒疫苗，更適合目前接種率較低的老年人。

康希諾腺病毒疫苗在老年人群接種安全性方面，和麗康V-01相比優勢并不明顯。

最后，如果未來某個時間節點，我國甚至全球大范圍推廣第四劑疫苗接種，或者是作為疫苗定期接種，需求側將發生極大的變化。但康希諾同樣需要面對競爭，至少短期在產能上，康希諾不占優。

康希諾目前腺病毒疫苗正處于產能爬坡階段，據公開信息，康希諾現有疫苗產能不足十億，面臨的卻是莫德納、BioNTech、科興、強生等超100億綜合產能的競爭，且世衛組織出于安全性考慮，腺病毒疫苗、MRNA疫苗接種人群均為18周歲以上人群，這就導致康希諾新冠疫苗所處賽道增量空間被進一步壓縮。

諸多不確定性之下，美國資本集團減倉也就不難理解了。

03

誰能成為第二增長曲線？

我們已經確定吸入式疫苗帶動康希諾業績再次起飛的難度不小。那么，收入下降的趨勢應該怎么扭轉？同樣受新冠疫苗減值拖累，導致業績下滑的康泰生物給出了答案——依靠常規疫苗銷售。

康泰生物因新冠滅活疫苗相關資產計提減值，及受Ⅲ期臨床支出費用化拖累，第三季度的收入和凈利潤分別下降了44.36%和88.19%。

但因為常規疫苗持續放量，康泰生物前三季度依然保證了收入的增長，也實現了盈利，抗風險能力強于單一產品的公司。

在康泰生物布局的常規疫苗中，13價肺炎球菌多糖結合疫苗（PCV13）是其著重布局的新品，目前已順利推進Ⅲ期臨床試驗，預計2022年底前完成臨床現場工作。

在疫苗領域，PCV13被稱為“疫苗之王”，輝瑞同類產品2021年全球銷售額達到52.72億美元，國內面向6歲以下的PCV13疫苗普及率尚不足美國的十六分之一，有著可觀的前景。

不止是PCV13，我國常規疫苗也有巨大的潛在增量市場。

2017年至2020年，中國疫苗市場規模從253億增長至640億，年均復合增速約為40%。雖然市場規模增速迅猛，可落到人均疫苗支出上，我國2021年人均疫苗支出僅為8.4美元，美國則是65美元，約為中國的8倍。

康希諾另一款主要在研產品，是新冠病毒mRNA疫苗。

康希諾早在2018年就開始關注布局mRNA合成和遞送技術，并進行專利、工藝、mRNA序列設計等多方面儲備。mRNA被康希諾看做是重要的技術平臺，希望借助這個平臺形成迅速產出先進疫苗的能力。

mRNA新冠疫苗只是康希諾順應時事推出的產品，目前已進入臨床Ⅱ期試驗階段，正在上海臨港建設mRNA產業化基地，首期規劃產能為1億劑。

除腺病毒新冠疫苗外，康希諾目前能帶來收入的疫苗產品，主要包括埃博拉病毒病疫苗、預防流行性腦脊髓膜炎的疫苗美奈喜®（MCV2）和曼海欣®(MCV4)。

從疫苗發展路徑來看，康希諾推出的MCV4，用更前沿的結合疫苗代替了多糖疫苗，MCV4也是中國第一個、全球第三個四價流腦結合疫苗。

康希諾這個全國第一并沒有保持多久，“后浪”就襲來了，11月8日，科創板上市公司的成大生物發布公告稱，其研發的ACYW135群腦膜炎球菌多糖結合疫苗獲準臨床試驗，康希諾想要繼續保持先發優勢，只能在競品疫苗上市前快速開拓市場。

公開資料顯示，7月28日以來，康希諾生物先后在安徽、福建、廣東、廣西、山東等十多個省市開展曼海欣的接種工作，準入城市還在不斷增加，至于能否成為康希諾第二增長曲線，或許可以在今年年報上一探究竟。

04

結語

康希諾的產品管線包括針對預防埃博拉病毒病、腦膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、結核病、帶狀皰疹等12個適應癥的17種創新疫苗產品。

大多產品或是致力于填補國內空白，或為實現海外產品的國產替代，這在全球公共衛生環境波詭云譎的今天，具有積極意義。

近年來我國不斷強調解決“卡脖子”問題，就醫藥行業而言，各種常規“疫苗”可謂是卡脖子最嚴重的細分領域之一，我國醫藥行業想要突破封鎖，只能不計成本地加大研發投入。

而對投資者來說，投資生物科技類公司，要做好這是一筆風投或者創投的準備，除了需要有獨立的判斷力，還需要有更強的耐心和定力。