一紙公告，讓家居龍頭美凱龍一天跌了近5個點。

12月26日，家居龍頭美凱龍股價跳空低開，早盤震蕩，跌幅一度下探至5.87%最終收于4.71元，跌幅4.66%。

股價波動的直接原因，源自12月25日美凱龍的一則減持公告。

公告表示，美凱龍的控股股東紅星美凱龍控股集團（以下簡稱“紅星控股”），及其一致行動人西藏奕盈企業(yè)管理有限公司擬合計減持最高不超過3.41%的股份。

拉長時間軸，美凱龍從2018年上市到今年4月中旬，股價最低也有7元，今年5月起，美凱龍股價已經(jīng)低位震蕩超過半年，較2021年7月13.85元的高點，跌去近2/3。

同期美凱龍試圖以股票回購計劃，提振市場信心，然而截至11月底，回購比例僅有0.024%，在此次控股股東大手筆減持面前，不足一提。

上市公司回購，控股股東減持，為什么會出現(xiàn)這種情況？美凱龍股價持續(xù)下跌，是商業(yè)模式的問題嗎？債務風險有多嚴峻？本文將回答這些問題。

01

收租的生意模式依然吃香

國內(nèi)目前家居賣場主要有兩種經(jīng)營模式。

一種是宜家這類的倉儲式零售賣家，通過場景展示帶動家居銷售。另一種是美凱龍這類包租婆式的賣場平臺模式，通過買地或租賃，把商場建起來，然后分租給入駐的家居建材商，賺租金或者租金差額，附帶還賺一些管理咨詢費。

如果說宜家還是中規(guī)中矩的家具生意，美凱龍內(nèi)里的核心資產(chǎn)已經(jīng)從家居變成土地和房地產(chǎn)。

模式轉變帶來的最大好處是穩(wěn)定的收入和高毛利率。自營業(yè)務是美凱龍占比最大的一塊收入，毛利率一般在70%以上，是美凱龍的基本盤。

2022年前三季度，在家具類社會消費品零售額同比下降8.2%，建筑及裝潢材料類同比下降4.9%的情況下，美凱龍總營收為104.8億元，同比下滑7.67%。

其中占比近六成的自營業(yè)務收入為64.19億元，同比增長2.8%，毛利率為74.4%，同比降低2.6個百分點。

也就是說，即便在市場環(huán)境下行情況下，美凱龍依然靠收租模式穩(wěn)住了大盤。

以今年上半年為例，美凱龍94家自營商場的平均出租率達92.1%，280家委管商場的平均出租率也達到90.1%。

疫情之下，美凱龍以降低費用開支來增強續(xù)航能力。三項費用中，銷售費用率、管理費用率分別為9.93%、9.31%，較去年下降3個百分點，前三個季度管理、銷售費用均有20%以上的降幅。

不過由于負債高，財務費用很難下降，今年前三季度，美凱龍的利息費用達18.99億元，接近毛利總額。

落到利潤層面，2022年前三個季度，美凱龍不出意外地出現(xiàn)了下降，歸母凈利潤為13.18億元，同比下滑36.2%，扣非凈利潤則下滑不到24%。

收租生意的另一個優(yōu)勢在于，當坐到龍頭位置之后，強勢的話語權能夠占用上下游、合作方的資金。

截至三季度末，美凱龍旗下?lián)碛?4家自營商場，279家委管商場，戰(zhàn)略合作經(jīng)營8家家居商場，數(shù)十項特許經(jīng)營家居建材項目，是產(chǎn)業(yè)鏈上巨無霸級別的企業(yè)。

以2021年為例，美凱龍的凈利潤為21.89億元，同期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入超過50億元，很大原因在于美凱龍能夠占用合作方的往來款項、會收取商戶的質(zhì)量保證金和押金，這兩項為主及其他項目構成了美凱龍賬面上高額的其他應付款。

在今年，多個大型城市人口流動性受限的情況下，既有利潤又有現(xiàn)金流，美凱龍的生意雖然比不上風口上的抗原，也算是穩(wěn)定吃香的模式。

那么問題來了，既然生意穩(wěn)定，為什么美凱龍的股價不停跌？4塊多的股價，控股股東為什么要在低位宣布減持？我們從美凱龍本身和控股股東兩個維度來看。

02

債務警報沒有解除

回顧美凱龍發(fā)展歷程，長期依附于房地產(chǎn)紅利的美凱龍，形成了無法輕易撼動的重資產(chǎn)運營模式。

根據(jù)公司三季報，美凱龍投資性房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、在建工程占總資產(chǎn)比例達到74.07%。這意味著美凱龍需要大量活錢涌入，維持公司現(xiàn)金流，常見的方式如借債、發(fā)債、定增等，美凱龍已經(jīng)悉數(shù)使用過了。

去年10月，美凱龍計劃增發(fā)新股募資36.78億元，用于6個基建項目，以及償還公司有息債務，其中25.75億元用于項目建設，其余11.03億元償還債務。

只可惜這11.03億元無法徹底解決美凱龍日益高漲的債務壓力。

截至2022年三季度末，美凱龍賬上的貨幣資金為57.4億元，易于變現(xiàn)的交易性金融資產(chǎn)為10.02億元，而短期銀行貸款和一年內(nèi)到期的非流動負債（一般認為是有息債務）合計高達96.1億元，流動性壓力可見一斑。

雪上加霜的是，美凱龍的融資能力可能在減弱。

從2020年第三季度開始，美凱龍的籌資凈額只有一個季度是凈流入，其他時間都是流出狀態(tài)。以2021年為例，當年的籌資活動現(xiàn)金凈流出50.54億元。

從好的方面來說是降杠桿，同時也存在另一種可能性，即，美凱龍當前及未來的經(jīng)營情況不足以讓金融機構或者債券市場放心地借出高額的資金。

一方面，美凱龍融資難度提升，和以投資性房地產(chǎn)為支點的循環(huán)越來越難轉起來有關。

美凱龍創(chuàng)始人車建新（同車建興）曾說：“土地的（價值）如何實現(xiàn)？我告訴你，那就是資本證券他。通過抵押，可以進行貸款和融資，土地（越多、越貴），所獲的授信額度就會加大，這體現(xiàn)了企業(yè)的整體實力。現(xiàn)在企業(yè)要做大，不進行資本運作不行。”

投資性房地產(chǎn)也是一樣。

車建新的觀點，即便是在美凱龍剛上市的2018年都能符合市場，但在“三道紅線”嚴防死守的今天，不靈了。

于是，美凱龍在有意收縮開支，除了上文提到的費用，收縮的還有資本性支出。今年前三個季度，美凱龍花在購建固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)等長期資產(chǎn)上的資金只有不到10億元，同比降44.39%。

作為最重要的長期資產(chǎn)，三季度末，美凱龍投資性房地產(chǎn)的規(guī)模為963.23億元，比去年年底增加不到0.8%。投資性房地產(chǎn)進入存量時代，意味著抵押換不到更多的錢了。

根據(jù)美凱龍的半年報，960億元的投資性房地產(chǎn)中，已經(jīng)有850億元被質(zhì)押擔保用于獲取貸款或者發(fā)行證券，進一步借款的空間沒有了。還有一種可能性就是，放款額度占抵押物價值的比例提升，不過這幾年，都在四折左右。

另一方面，如上文所言，美凱龍前三個季度的凈利潤下滑不少，10月份，美凱龍還發(fā)公告提示經(jīng)營業(yè)績下滑。

在經(jīng)營環(huán)境并不友好的背景下，美凱龍還向外提供了財務資助，截至三季度末，美凱龍計提了合計1.5億元的壞賬準備。美凱龍向外提供財務資助的總余額為27.7億元，有9.69億元已逾期，未到期的也有3億元進行了展期，這也是影響未來業(yè)績的風險。

今年前三季度，美凱龍投資性房地產(chǎn)的公允價值變動收益為1.07億元，相較于投資性房地產(chǎn)的規(guī)模，升值空間已經(jīng)非常有限，而此前，比如2018年，這部分收益占凈利潤的比重能達到40%。

這意味著這一塊比較有確定性的收益越來越少。盡管這不影響現(xiàn)金流，但對于股權性融資來說，不是一個好消息。

03

控股股東囊中羞澀

低位被減持的另一個原因在于控股股東——紅星控股。

公告中，紅星控股直言減持是為了償還債務。有借有還如果是良性的，能大幅提升自身資金的利用率，提高股東權益資產(chǎn)的收益率，但紅星控股的“償還”已經(jīng)很被動了。

紅星控股手里有兩塊重要的資產(chǎn)，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務和紅星美凱龍，都是重資產(chǎn)吞金獸。為降低負債率，補充現(xiàn)金流，2021年6月初，紅星控股將旗下7家物流子公司以23.12億元出售給遠洋資本。

7月，根據(jù)遠洋集團公告，美凱龍創(chuàng)始人車建新只用40億元，就出售了其控制的紅星企發(fā)70%股權。根據(jù)收購框架協(xié)議，紅星企發(fā)連同其附屬公司、合營企業(yè)及聯(lián)營公司合計持有91個物業(yè)項目，住宅建筑面積為2017.1萬平方米，商業(yè)建筑面積為625.2萬平方米。

10月，旗下成立不久的美凱龍物業(yè)80%股權又以近7億元價格被轉讓給旭輝。

市場上一直流傳著車建新的一句名言：買地是做企業(yè)絕對的命根子。上述三次資產(chǎn)變賣雖然為車建新帶來約70億元的現(xiàn)金流，但卻是拿紅星控股“命根子”換的，足以體現(xiàn)車建新“斷臂求生”的決心。

只可惜車建新決心雖強，但是眼光不太好，找的合作方遠洋集團手頭沒寬裕多少，從今年8月份開始，遠洋資本旗下的公司債券陸續(xù)傳出展期、境外貸款違約等消息。

在此背景下，紅星控股拿不到說好的40億“命根子錢”也就“理所當然”了……隨后市場傳出紅星起訴遠洋集團又撤訴的消息。

截至2022年6月末，合并報表層面，紅星控股的貨幣資金為87.6億元，易變現(xiàn)的交易性金融資產(chǎn)為9.66億元，而僅一年內(nèi)到期的非流動負債就超過200億元了，還有40.9億元的短期借款。母公司層面，紅星控股貨幣資金只有3.4億元，一年內(nèi)到期的非流動負債超過100億元，已經(jīng)面臨明顯的流動性危機。

12月20日，紅星控股發(fā)布公告稱，“20紅星05”債券利息寬限期延長2個月，再次坐實現(xiàn)金流危機。

紅星控股及一致行動人此次減持美凱龍，可能就是為了支付包括上述利息在內(nèi)的債務。截至11月4日，紅星控股持有美凱龍股份中的70%以上股份處于質(zhì)押狀態(tài)。

車建新當前亟需解決的問題，除了減持股份還債外，更應該想想后地產(chǎn)時代，美凱龍和紅星控股新的業(yè)績支柱是什么。