雖然還沒到立春，可是2023年開年的前10個交易日，已然是暖風陣陣，春意盎然了。落寞的只有軍工。申萬國防軍工指數以1.73%的跌幅，在31個行業中排名倒數第一。

熱鬧是他們的，軍工什么都沒有。

站在風口上，豬都能飛起來。對著2023年，大部分行業面對的風口，無非就是政策刺激，經濟復蘇，春季躁動炒一把預期。如果是這個邏輯，軍工作為跟政府采購緊密相關的行業，目前并不是重點方向，確實有放棄的理由。

問題就在于，拋開基本面復蘇這個邏輯，單從政策風口的角度上說，除了房地產行業，其他行業的風僅僅只是預期，處于“風要來”的階段，軍工行業是真的起風了，而且是大風。 

2023年，很大可能是一個軍工投資大年。

核心推動力就是政策的突然加速。

“風來了”的第一個標志就是中直股份資產注入。2022年12月23日，中直股份公告，要將昌飛集團和哈飛集團100%股權注入上市公司，重組完成之后中直股份將成為軍工直升機的唯一總裝平臺。 

軍工二級市場從業人員盼星星盼月亮的資產整合，中直股份領先破冰。 

天街小雨潤如酥，草色遙看近卻無。春天的腳步近了。

只不過資本市場的反應，就只有兩個字：“呵呵”。2023年1月10日，中直股份復牌，天量成交，收盤卻是跌的。 

中直股份復牌的第二天，又是一個大消息，成飛集團借殼中航電測上市。 

這件事情的意義我們可以從券商軍工研究員的點評中窺見一斑，“幾代軍工研究員期盼的事情實現了，與市場猜的殼均不同……情緒上利好，實質行業業績沒有提升……市場擔憂的降價，增速放緩，增值稅攤薄利潤率對行業貝塔有影響……”

這情緒看起來就不高，開頭的潛臺詞更是一聲嘆息，軍工行業不僅拿一批批研究員的青春喂了狗，連帶著還埋葬了眾多機構投資人的職業生涯。

01

軍工投資的那些歷史 

長期投資軍工股，并沒有超額收益。

從行業走勢上看，國防軍工這個指數，簡直就是中證1000指數的平替，好閨蜜，親哥倆。大家公認的國防軍工2010年牛市，從全年看并沒有超越中證1000指數的漲幅。每當軍工指數當年大幅跑贏中證1000指數，第二年必然跑輸，這種情況在2014、2020年已經重復兩次了。 

股價的背后是軍工行業那慘不忍睹的盈利能力和過高的估值。

歷史上，軍工行業的PB一直不低，很少掉到2以下，目前總體還在3以上，按照我們通常的估值方法，如果想長期盈利，這個PB水平對應的ROE應該至少在20%以上，實際情況就是，軍工行業的長期ROE水平基本上維持在3%-4%之間，最近幾年略好，但也不到7%。

我們換一個估值方法，結果還是一樣。軍工行業長期的市盈率都在50倍以上，假如按照成長股的估值方法，PEG=1，軍工行業的年增速必須要保持在50%，才能維持住這么高的估值。

但是軍工行業的增速是有上限的。每年國防軍費的增速大約在7%左右，基本上跟GDP增速持平。如果當年經濟蕭條，軍費作為剛性支出，可能跑贏市場，但經濟繁榮時，就肯定會跑輸市場了。

無論是從價值股的PB-ROE法角度，還是成長股的PEG估值法，軍工行業都不是一個好的投資方向。同樣都是穩定成長的白酒，以及集采大客戶單一的醫藥，這兩個行業的盈利能力，要甩軍工好幾條街。

這么說吧，我要是巴菲特，但凡看一眼軍工，都算我輸了。只不過明白這個道理的時候，已經太晚了。

02

軍工投資的魅力 

很長一段時間里，軍工都是主題投資的核心選擇。

對于普信男來說，軍工的消息可以算是娛樂新聞的一種，喜聞樂見，也是男人之間熟絡的一個安全的切入口，就像英國人談論天氣。

作為軍工投資還有一個優點，那就是無論是對機構投資者還是對散戶，大家都沒有信息差。

為什么呢？我有一本書你可以看看，叫《中華人民共和國保密法》，但凡哪個研究員敢說自己說得對知道的多，你就可以把這本書拍他臉上。

雖然軍工行業現在確實盈利水平不行，但未來盈利其實是有很大的潛力的。這個邏輯從有軍工企業上市開始，一直都是存在的，而且確實也沒有被證偽。

軍工企業的盈利潛力主要來自于三個方面，軍品定價制度改革、科研院所改制和資產注入。

首先，軍品定價制度改革會直接提升軍工企業的盈利能力。 

當前的軍品定價機制可分為五類，單一來源采購、競爭性采購談判、公開招標采購、邀請招標采購、詢價采購。其中前兩種方式是定價機制改革的重點。改革的目標目前主要針對的就是成本加成。

成本加成的定價方式會造成企業沒有降低成本的動力，也沒有釋放會計利潤的訴求。因為成本加成，企業的利潤就是成本的5%，所以從企業的角度出發，企業的成本越高，利潤也越高，造成裝備價格虛高，在一定程度上形成國防資金的浪費。后續對于研發定型產品，如果變成固定價格產品，軍工企業的會計利潤也會有合理的釋放。

由于盈利水平太低，軍工股的估值很多會用PS（市銷率），利潤釋放以后就會改用PE（市盈率）指標，當前高達50倍的市盈率也會有比較大幅度的下降。

其次，是科研院所改制。

科研院所是中國計劃經濟的最后一個堡壘，經過國家多年投入之后，沉淀了非常高的研發成果。如果機制合適，將研發成果市場化，將會爆發出強大的經濟力量。這是科研院所改制的基礎邏輯。

但科研院所改制面臨的問題稍多，改革推進的一直比較慢。原因當然是多方面的，畢竟計劃經濟的最后一個堡壘也不是浪得虛名。

在科研院所改制面臨的四大難題中，頂層設計、養老社保、稅收這三個方面，都至少涉及到財政部、國資委、國家稅務總局，部分科研院所會直接涉及到中央軍委，而主管科研院所改制的單位是國防科工局，僅僅是工業和信息化部下屬的一個局級單位，讓一個局級單位去協調一個至少需要部級領導才能決定的問題，實在是強人所難。而現實中，2018年之后，因為各種各樣的問題，科研院所改制的速度一直不達預期。

科研院所改制的炒作邏輯就是將沉淀的研發投入市場化，并且已經有成熟的對標，就是海康威視。海康威視作為中電科52所下屬的企業，從2010年上市以來，收入從36億提高到800億，凈利潤也從10個億到將近200億，市值從不到300億到最高6000億，十年二十倍，是資本市場科研院所改制的標桿。 

最后，是資產注入。 

資產注入是軍工盈利提升的第三個重要邏輯，往往是伴隨著科研院所改制一起，是科研院所改制中最明確的著力點。

科研院所改制之后，通常會將改制完成的企業注入集團內的上市公司，由于一二級市場的價差，會對集團內現有的上市公司股價形成極大的推動。比如按照10倍的市盈率將一個30億凈利潤的企業注入上市公司，假如市場同類企業的市盈率是20倍，最終上市公司的市值600億，這其中的300億市值差就存在著套利空間。

所以，集團內在上市公司體外的資產體量越大，資產證券化率越低，上市公司的市值越小，彈性就會越大。而且，毋庸置疑的是，軍工上市公司的體外資產的質量是真的優秀。

綜合潛在的軍品定價制度改革、科研院所改制、資產注入這三點，軍工企業確實有很難證偽的，良好的盈利和市值增長前景。

03

軍工投資2023展望

一個行業的股票處于底部的標志就是估值不高，消息面遇利好不漲。

中直股份重組復盤之后不漲反跌，中航電測停牌之后成飛原來的緋聞女友成飛集成、貴航股份跌停，行業連個水花都沒有，這就是典型的遇利好不漲。 

成飛集團借殼上市在軍工行業的分量，堪比當年股權分置改革對A股的影響。

成飛集團是主力戰機殲20的制造商，這款戰機2011年1月11日首飛，對于很多軍迷和軍工人來說，這一天是他們的第二個生日。多年以來，關于成飛上市的各種方案可謂沸反盈天，最后都是只聞樓梯響，不見有人來。

2023年的1月11日晚，剛剛好殲20戰機首飛12周年，成飛集團終于敲定借殼中航電測上市。 

本來這是一個足以引爆軍工股的一個大事件，可賣方的軍工研究員自己都沒有什么信心，至于買方，看好的機構投資者都已經被洗出職場了。

這么多年，軍工的邏輯還是那個邏輯，一點都沒變，五年前的報告不需要怎么改搬到今天照樣用。

但是基本面卻發生了根本性的改變，估值下來了，原來的邏輯也在一點點的兌現，尤其到了2023年，更是有了加速的跡象。

中直股份重組，成飛集團借殼上市，原來拖延多年，感覺遙遙無期的期盼，今年開始都變成了現實，只是市場還在沉睡。 

我們一直說，2023年可能什么都缺，就是不缺政策，成飛上市方案的敲定，讓我們有理由相信，原來一直沒有什么進展的軍品定價制度改革、科研院所改制、資產注入這些推薦軍工的核心要件，在2023年都可能會實現大的突破。

剩下的問題就是我們該投什么。如果沒有時間，可以直接買軍工ETF，至少能保證一個平均收益，問題是核心的那些軍工股，比如航發動力、中航沈飛、中航西飛這些，彈性并不大。 

投軍工，最合理的方案可能就是比照買彩票。

因為院所改制加上資產注入，實在無法預測節奏，只能廣撒網，只要標的市值不大，其實風險還是可控的。

從買彩票的角度，很有看頭的是航天科工集團資產注入三劍客，航天長峰、航天科技和航天晨光。航天長峰背后是科工二院，航天科技大股東是科工三院，兩個集團的總收入大約都在500億左右，凈利潤50億上下，上市之后的市值也是千億起，至于航天晨光，則屬于航天科工集團控股，也算是一個可以博弈的標的。截至周五收盤，航天長峰市值50億左右，航天科技不到70億，航天晨光50億，還算在一個可以接受的范圍內。 

其他有看頭的是中直股份。這公司2022年前3季度100億收入，歸母凈利潤只有不到5000萬，調研給出的理由是產品結構調整。不管后續到底會出現什么變化，哪怕不是軍工企業，一個制造上市公司，銷售凈利率不到5%，簡直就是開玩笑。正常這個公司后續收入和盈利能力都會修復，按照200億收入，10個億凈利潤，現在估值25倍左右，應該有一定的安全邊際。 

如果你覺得還是不安全，那就干脆再看看內蒙一機，主業坦克，市盈率還不到17倍，市值不到150億，只要軍工股漲，它的β也不低。 

投資這事吧，最忌諱的訴諸感情，而非邏輯。中國所有軍工股的市值，難道還不值一個茅臺。這種訴諸于情緒的觀點比比皆是，可總歸上帝歸上帝，凱撒的歸凱撒。

糞蟲至穢，變為蟬而飲露于秋風；腐草無光，化為螢而躍彩于夏月。糞蟲與蟬，腐草與螢，天地之別的兩個東西，其區別完全取決于時機。

在漂亮50時代，軍工行業就只能低頭做小，可當主題投資大行其道，預期高漲的時期，軍工投資就又會卷土重來。

現在看，2023年后面這個情況概率也許要大一些。