酒企會賺錢，毋庸置疑，其實賣酒的企業(yè)更會賺錢。

華致酒行號稱白酒行業(yè)“最會賺錢”的酒行，其“發(fā)家”和貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、山西汾酒（600809.SH）等一眾名酒企業(yè)有密不可分的關(guān)系。背靠巨頭，華致酒行已成為中國酒類流通行業(yè)的龍頭，2021年營收75億元，同時還是A股“中國酒類流通第一股”。

在華致酒行2021年股東大會暨投資者交流會上，被稱為“茅五背后的神秘男人”——董事長吳向東提出要“永做名酒廠金牌服務(wù)員”。

吳向東在業(yè)界被譽(yù)為“白酒教父”，華致酒行也只是其資本版圖中的一角。目前，吳向東實際控制的金東集團(tuán)，旗下共有華致酒行（300755.SZ）、華澤酒業(yè)集團(tuán)（下轄金六福、珍酒等12個酒企）、金東投資三個產(chǎn)業(yè)板塊。

2003年，吳向東收購湖南白酒品牌湘窖和開口笑，2009年又收購貴州的珍酒和江西的李渡，組成了又一家擬上市公司——珍酒李渡集團(tuán)（下稱“珍酒李渡”）。

1月13日晚間，珍酒李渡披露《招股書》，擬登陸港交所主板，沖擊“港股白酒第一股”。

“株洲首富”的白酒帝國

珍酒李渡估值330億元

吳向東的創(chuàng)業(yè)史，更像是中國酒商進(jìn)化史的一個縮影。

1969年，吳向東出生在湖南醴陵，現(xiàn)年54歲。在早期的職業(yè)生涯，他便與五糧液有了不解之緣。1996年，27歲的吳向東拿下五糧液旗下川酒王的代理權(quán)，僅一年就將川酒王銷量做到湖南第一。

這為吳向東和五糧液的合作奠定了基礎(chǔ)。隨著市場白熱化競爭，經(jīng)銷商的日子越來越難，吳向東萌生自創(chuàng)白酒品牌的想法。于是，1998年底，第一瓶金六福在五糧液酒廠下線，這也意味著，吳向東在白酒業(yè)開創(chuàng)了一種獨(dú)具特色的OEM，即貼牌代工模式。《華夏時報》曾報道稱，從1998年到2005年，不過7年時間，金六福的銷售額就突破了29億元。2008年底，金六福營業(yè)額已超60億元，僅次于茅臺、五糧液。

2006年，吳向東將“金六福企業(yè)”更名為華澤集團(tuán)，涉足金融、文化旅游、新能源、互聯(lián)網(wǎng)、酒業(yè)等多個產(chǎn)業(yè)。2015年，吳向東將金六福50.41%的股權(quán)出售予新華聯(lián)。值得一提的是，其姐夫是新華聯(lián)集團(tuán)董事長傅軍。2016年，華澤集團(tuán)又正式更名為“金東集團(tuán)”。

此后，吳向東不再滿足于貼牌生產(chǎn)，開始進(jìn)入白酒生產(chǎn)制造領(lǐng)域。2001年到2009年期間，不斷整合地方酒廠，先后收購了廣東德慶無比養(yǎng)生酒業(yè)、云南香格里拉酒業(yè)、湖南湘窖酒業(yè)、安徽臨水酒業(yè)、江西李渡、貴州珍酒等一些地方性酒企，將十余家酒廠收入囊中。

此外，吳向東掌控的白酒品牌還包括榆樹錢、今緣春、雁峰、無比、臨水、湘山及太白等中低端品牌。

除了進(jìn)入白酒生產(chǎn)制造領(lǐng)域之外，吳向東還同時進(jìn)入了白酒終端流通領(lǐng)域。2005年，他成立了華致酒行。華致酒行的第一家門店，開在吳向東的家鄉(xiāng)醴陵。酒類流通生意，簡單說，就是酒企和消費(fèi)者之間的一座橋梁，從酒廠拿的貨賣給消費(fèi)者或者終端店。

2019年的時候，華致酒行成功在深交所上市，成為中國第一家酒類流通領(lǐng)域A股上市公司。

近年來白酒行業(yè)消費(fèi)升級趨勢明顯，華致酒行搭乘這一紅利東風(fēng)，實現(xiàn)業(yè)績的快速增長。2019年至2021年，分別實現(xiàn)營業(yè)收入37.38億元、49.41億元和74.6億元，營收增速從32.2%升至50.97%：實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.19億元、3.73億元和6.76億元，利潤增速從16.82%升至81.03%。

目前，金東集團(tuán)下設(shè)3個板塊：華澤酒業(yè)集團(tuán)、華致酒行、金東投資。據(jù)其官網(wǎng)，金東投資曾投資張家界魅力湘西、中洲煙花、玉坤礦業(yè)、升華科技等實業(yè)及新經(jīng)濟(jì)20多個項目。

吳向東也曾試圖打造自己的名酒。首先是對貴州珍酒的投入，2009年，金東集團(tuán)以8250萬元并購貴州珍酒廠，表示珍酒要成為“醬酒第二”。2016年，金東集團(tuán)集12家白酒廠之力，推出超級單品“一壇好酒”。

來源：罐頭圖庫

2021年以來，吳向東旗下的白酒資產(chǎn)動作頻頻。2021年6月、9月，金東醬酒、李渡酒業(yè)、湘窖酒業(yè)陸續(xù)注入珍酒釀酒；10月18日新成立珍酒控股有限公司，作為國內(nèi)醬酒資產(chǎn)整合平臺，為珍酒李渡的間接全資附屬公司；11月2日珍酒釀酒退出大中華網(wǎng)訊（2000年11月17日在香港注冊），成功注入珍酒控股。

《招股書》顯示，2021年9月，珍酒李渡在開曼群島注冊成立，注冊資本為5億美元，并于當(dāng)年就完成了上市結(jié)構(gòu)的搭建。也就是說，通過搭建紅籌架構(gòu)，吳向東將珍酒釀酒所有資產(chǎn)注入了本次擬上市主體珍酒李渡中。

珍酒李渡的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。創(chuàng)始人吳向東通過全資持有珍酒控股，擁有公司81.28%的股權(quán)，投資公司KKR控制的Zest Holdings持股16.2%，前兩大股東合計持股達(dá)97.49%。其中，珍酒控股由吳向東全資擁有，私募股權(quán)投資巨頭KKR號稱“杠桿收購天王”，被稱為金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一。2021年底及2022年中，KKR分別斥資3億美元和5億美元進(jìn)行投資，珍酒李渡在IPO前估值330億元。

來源：罐頭圖庫

華致酒行最新市值134億元，吳向東所持股份價值超百億元。因此，僅依靠珍酒李渡和華致酒行這兩家公司，吳向東的身家就超400億元。在2022年胡潤全球富豪榜上，吳向東的財富達(dá)260億元，位居全球第854名，一舉超越宏達(dá)電子(300726.SZ)的曾繼疆和深信服(300454.SZ)的何朝曦，成為新晉“株洲首富”。

年入50億

兩年多花14億做廣告

根據(jù)“弗若斯特沙利文”的資料，中國白酒行業(yè)的市場規(guī)模預(yù)期自2022年的6211億元增加至2026年的7695億元，復(fù)合年增長率為5.5%，這主要受白酒高端化趨勢及醬香型白酒的高增長潛能所致。

珍酒李渡旗下有貴州珍酒、李渡、湘窖和開口笑4大品牌，分別屬于珍酒釀酒、湖南湘窖以及江西李渡三家公司，覆蓋了兼香、醬香、濃香三種香型。香頌資本董事沈萌認(rèn)為，白酒行業(yè)的競爭飽和、烈度明顯，因此同時覆蓋不同香型、不同品牌，發(fā)展資源支撐的基礎(chǔ)相對不穩(wěn)定，任何一個細(xì)分市場的優(yōu)勢都很難突出。

本次珍酒李渡上市，吳向東打包的4個品牌“家底”集體亮相。

《招股書》顯示，2020年、2021年和2022年1-9月（下稱“報告期”），珍酒李渡的收入分別為24億元、51億元、42.5億元；經(jīng)營利潤分別為7.4億元、14.7億元、11.7億元；毛利率分別為52.2%、53.5%、55.2%。

珍酒李渡的營收依賴于珍酒品牌。貴州珍酒在報告期的收入分別為13.45億元、34.87億元和27.64億元，占比分別為56.1%、68.4%和65%。

來源：《招股書》

俗話說，好酒不怕巷子深。不過，面對行業(yè)競爭白熱化，說白酒企業(yè)靠燒錢出圈也并非不無道理。據(jù)新浪財經(jīng)上市公司研究院統(tǒng)計，2021年19家上市白酒公司銷售費(fèi)用總額為316.64億元，比前一年增加了58.55億元，白酒公司普遍加大了銷售費(fèi)用支出。

深諳白酒行業(yè)的“教父”吳向東自然也不例外。早在1998年的時候，“金六福”就曾在央視砸下1.16億元的廣告，從而一舉成名，成為家喻戶曉的白酒品牌。

近幾年，為了推廣旗下白酒品牌，珍酒李渡投入了大量的費(fèi)用。報告期內(nèi)，銷售及營銷開支分別為4.03億元、10.21億元、9.83億元，占營業(yè)收入的比例從16.8%上升到23.1%。

來源：《招股書》

而在宣傳營銷面上，為了拓展產(chǎn)品全國化，珍酒李渡在廣告投入上十分大方，兩年多燒錢14億做廣告。

上述報告期內(nèi)，珍酒李渡分別產(chǎn)生廣告開支2.4億元、6.7億元、4.9億元，合計花費(fèi)約合13.96億元。目前貴州珍酒這一主力產(chǎn)品已經(jīng)在廣東、河南和山東等重點(diǎn)市場布局，完成全國化的第一步。

此外，珍酒李渡還將繼續(xù)在產(chǎn)能及推廣方面增加投入。這次IPO所募集資金將主要用于未來5年為生產(chǎn)設(shè)施發(fā)展提升產(chǎn)能、品牌建設(shè)和市場推廣、拓展銷售渠道，部分用于提升數(shù)字化水平和補(bǔ)充運(yùn)營資金等。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，白酒行業(yè)競爭加劇，這讓費(fèi)銷比不斷攀升。第二，現(xiàn)在基本上所有的白酒企業(yè)都在推中高端的產(chǎn)品，因此整個費(fèi)用會更高，成本會更高。

超88%收入靠經(jīng)銷商

2021年存貨金額翻2倍

毛利率偏低、銷售費(fèi)用不斷走高，導(dǎo)致盈利能力繼續(xù)下降。2020年-2021年，珍酒李渡的經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為15.24億元、9.69億元，2022年前三季度，繼續(xù)下降至-10.29億元。珍酒李渡稱，業(yè)績疲軟的主要原因為：即便費(fèi)用投入力度不斷提高，核心品牌珍酒的高增長也難以維系。

為了提振業(yè)績，珍酒李渡近年加大體驗店和零售店布局，力推直營渠道，擠壓經(jīng)銷渠道的份額，這就需要供養(yǎng)一個龐大的銷售團(tuán)隊。貴州珍酒在全國擴(kuò)張帶動了經(jīng)銷商數(shù)目激增，從2021年初到2022年9月30日，經(jīng)銷商從3628名增加到了6408名。

因此，珍酒李渡超88%的收入依靠經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)向消費(fèi)者銷售白酒產(chǎn)品。報告期內(nèi)，經(jīng)銷商貢獻(xiàn)的收入分別占總收入88.1%、88.8%、88.3%。

來源：《招股書》

那么下游動銷情況如何？“經(jīng)銷商代表”華致酒行的狀況或許可見一斑。截至2022年6月末，華致酒行庫存仍高達(dá)26.49億元，相較于期初余額30.48億元，其上半年僅消化庫存約3.99億元。公司表示存貨的下降是銷售收入增長消化年初旺季備貨的產(chǎn)品所致。

2022年前三季度，多數(shù)白酒公司保持了營收的高速增長，但存貨高企的背景下，如何消化庫存推進(jìn)動銷，對于疫情反復(fù)下的白酒企業(yè)最為重要。

華創(chuàng)證券分析認(rèn)為，去年國慶期間整體動銷平淡不及預(yù)期，經(jīng)銷渠道庫存相對良性；分銷及終端庫存壓力提升，進(jìn)貨意愿不高，部分長尾品牌出現(xiàn)甩貨現(xiàn)象。考慮到終端動銷持續(xù)平淡不及預(yù)期，預(yù)計四季度庫存和批價或許將進(jìn)一步承壓。

2020年至2022年9月30日，珍酒李渡擁有存貨分別17.4億元、36.5億元及43.2億元。其存貨主要包括原材料、在制品及成品白酒產(chǎn)品。截至2022年9月30日，珍酒李渡的流動資產(chǎn)約合63.8億元，其現(xiàn)金及等價物為12.52億元，而可變現(xiàn)的存貨達(dá)到48.84億元，該數(shù)據(jù)相當(dāng)于2020年數(shù)據(jù)（17.36億元）的2.81倍。

《招股書》中解釋稱，庫存增加的原因是公司繼續(xù)擴(kuò)大白酒生產(chǎn)，以滿足市場對產(chǎn)品的需求增長；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)增長，主要是由于在制品的存貨大幅增加，有關(guān)增加符合公司的產(chǎn)能擴(kuò)張。

2018年，朱丹蓬在中國白酒行業(yè)最早提出“大分化”的概念。在他看來，事實上，經(jīng)過2019-2022年這四年的大分化之后，頭部企業(yè)的馬太效應(yīng)越來越明顯，對于中小型品牌來說舉步維艱，他們整體的抗風(fēng)險能力、拓展能力，創(chuàng)新升級能力都有限，所以沒落是必然的。現(xiàn)在基本上都是頭部企業(yè)動銷會比較快，中小型的小微企業(yè)，區(qū)域型的企業(yè)，動銷不行，因此庫存就肯定大。所以說，越來越多中小型白酒企業(yè)的庫存都在翻番。

朱丹蓬還提到，比如金種子（600199.SH），還有很多的一些白酒，他們都進(jìn)入資本整合的階段。未來的話，這個趨勢會更加明顯。

自2015年口子窖(603589.SH)和迎駕貢酒(603198.SH)上市、2016年金徽酒(603919.SH)成為A股第19家白酒上市公司以來，白酒企業(yè)再無新人入場。此后，國臺酒業(yè)、郎酒、西鳳酒等紛紛謀求A股上市，但均處于終止審核狀態(tài)。若珍酒李渡集團(tuán)此次成功闖關(guān)IPO，有望成為7年來首家登陸資本市場的酒企。

對于珍酒李渡選則在港股上市，沈萌認(rèn)為，此前傳言的“A股審核制設(shè)置行業(yè)‘紅黃燈’，白酒屬于紅燈行業(yè)的傳聞”可信度很高，因此白酒企業(yè)很難在A股上市。另外，國際投資者對中國白酒的理解需要時間，短期內(nèi)白酒港股會集中部分內(nèi)地背景的資金，加上品牌知名度和業(yè)績較弱，二級市場的交投活躍或許存在較大不確定性。

珍酒李渡能否成功在港交所上市？你喜歡哪種香型的白酒？留言聊聊吧！