出品｜公司研究室大健康組

文｜王飛澍 

被譽為“血液病人最后一站”的陸道培醫(yī)療，年初正式遞表港交所。

陸道培醫(yī)療以中國工程院院士、血液病專家陸道培為最大特色光環(huán)，是“院士辦醫(yī)”的代表，至今已發(fā)展成國內(nèi)排名靠前的血液病專科醫(yī)療集團，旗下?lián)碛卸嗉覍？漆t(yī)院，營收水平也早已達到10億元以上。

成立11年間，頭頂“院士辦醫(yī)”的光環(huán)，陸道培醫(yī)療倍受資本青睞。在淡馬錫、廈門建發(fā)、CBC集團及Investcorp等知名機構(gòu)投資者一路加持下，截至目前陸道培醫(yī)療已經(jīng)完成3輪股權(quán)融資，估值由2014年的2.59億元上升到了2020年的49.5億元。

不過值得注意的是，陸道培醫(yī)療仍然面臨著虧損持續(xù)增加、毛利率難以改善，以及合規(guī)等一系列問題。

01、院士辦醫(yī)，背后的兩大支撐

由騰訊新聞出品的一檔欄目《中國人的一天》中，曾有一期短紀錄片名為《掙救命錢的燕郊騎手團》，講述了燕郊“亞洲最大的白血病村”的人間百態(tài)。在這個村子里，各地慕名而來治療白血病的家庭，組成了一個臨時社會，在陪護病患的同時，抽出時間打短工、送外賣，而無需住院的病患，也紛紛在周邊小區(qū)租房以便去醫(yī)院進行治療。

將全國各地白血病家庭連接到一起的，是一家私立醫(yī)院——河北燕達陸道培醫(yī)院， “從當上血液病醫(yī)師那天起，我就有一個夢想——依靠不懈努力，在有生之年攻克血液病。”陸道培曾說，陸道培醫(yī)療及旗下河北燕達陸道培醫(yī)院便是在此情況下誕生。

1931年，陸道培出生于上海的一個醫(yī)生世家，他從小喜歡讀書，父母對買書也十分慷慨，這些小時候的閱讀沉淀，對他后來的學(xué)習(xí)和事業(yè)幫助不少。

1955年，陸道培自同濟醫(yī)學(xué)院（現(xiàn)同濟醫(yī)科大學(xué)）畢業(yè)，1964年，33歲的陸道培成功在亞洲進行了第一例（世界第四例）異體同基因骨髓移植，再生障礙性貧血患者張秋蘭獲得新生，并成為了全世界移植后生存最長的病人之一。

1996年，陸道培當選為中國工程院院士。五年后，已年近七旬并從北大人民醫(yī)院退休的陸道培，在位于北京市海淀區(qū)的航天中心醫(yī)院里租了兩層樓，以病房形式開展血液病治療，這也成為了陸道培血液病醫(yī)院的雛形。

除了治愈患者的情懷之外，廣闊的市場需求，是陸道培醫(yī)療生存的另一大支撐。

數(shù)據(jù)顯示，近年來我國血液病發(fā)病人數(shù)呈現(xiàn)出持續(xù)上升態(tài)勢。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，中國血液病醫(yī)療服務(wù)的總市場規(guī)模從2017年的167億元增長至2021年的242億元，復(fù)合年增長率為9.7%。預(yù)期2025年進一步增長至446億元，2030年增長至799億元，超過同期中國整體醫(yī)療服務(wù)市場的增長。

與此同時，到2021年年底，中國每百萬人口僅有28名血液科醫(yī)生，明顯低于美國的52名；2021年，中國所有20351家可提供血液病醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)院中，僅有21家為專科醫(yī)院，其中陸道培醫(yī)療獨占3家。

如此巨大的市場需求和增長前景，為陸道培醫(yī)療帶來了高增長。截至目前，陸道培醫(yī)療旗下?lián)碛泻颖毖噙_陸道培醫(yī)院、北京陸道培醫(yī)院順義園區(qū)、亦莊院區(qū)，合計共有860張床位，截至2022年9月30日，陸道培團隊共進行7489例造血干細胞移植和5330例半相合造血干細胞移植。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021年收入及截至2021年12月31日血液病患者的床位數(shù)及造血干細胞移植倉位數(shù)計，目前陸道培醫(yī)療是中國最大的血液病醫(yī)療保健服務(wù)提供商。

據(jù)招股書披露，2020年、2021年以及截至2022年9月30日止九個月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為人民幣11.61億元、13.7億元以及12.41億元。

不過，高速增長的營收并沒有為陸道培醫(yī)療帶來盈利，這也成為了外界最為關(guān)注的問題。

02、流血擴張，短期難以盈利？

患有血液系統(tǒng)疾病及惡性腫瘤的患者通常會把大三甲當做救命稻草。由于最初的定位，即使是在公立三甲求醫(yī)無門、難治復(fù)發(fā)的病人，陸道培醫(yī)院也一律接診。來自陸道培醫(yī)療的數(shù)據(jù)顯示，每年完成的異基因造血干細胞移植例數(shù)占全國總數(shù)約10%。

頭頂陸道培院士光環(huán)，陸道培醫(yī)療迅速獲得了投資機構(gòu)的青睞。2014年陸道培醫(yī)療股權(quán)融資1.09億元，每股成本0.59元，投后估值2.59億元；2018年股權(quán)融資3.58億元，成本7.49元，投后估值36.33億元；2020年股權(quán)融資1.5億元，成本9.9元，投后估值49.5億元。

截至目前，據(jù)招股書顯示，共有包括CBC集團、廈門建發(fā)、淡馬錫、約印資本、前海股權(quán)、賽領(lǐng)資本、西堤資本等14家投資機構(gòu)持股，陪跑陸道培醫(yī)療沖刺IPO。

雖然近年來迅速擴大規(guī)模，但陸道培醫(yī)療至今卻并未真正實現(xiàn)盈利。報告期內(nèi)，公司凈虧損分別為1.22億元、4.08億元及5.12億元。公司將其主要歸因于向投資者發(fā)行的金融工具的賬面值變動的影響。

去掉上述因素影響，陸道培醫(yī)療營運所得利潤分別為6187.1萬元、-1億元及-402.2萬元。總體而言，陸道培醫(yī)療在報告期內(nèi)利潤由盈轉(zhuǎn)虧是不爭的事實。

究其原因，毛利率過低是陸道培醫(yī)療虧損的主要因素之一。

2020年、2021年以及截至2022年9月30日止九個月，公司毛利分別約為2.4億元、1.67億元以及1.88億元，毛利率分別為20.7%、12.2%以及15.1%，呈下滑態(tài)勢。

對于毛利率波動，陸道培醫(yī)療解釋稱，這是由提供的服務(wù)組合一般醫(yī)療服務(wù)和血液病特檢服務(wù)之間的利潤貢獻及毛利率水平的巨大差異造成。

陸道培的收入分為一般醫(yī)療服務(wù)（住院服務(wù)及門診服務(wù)）及血液病特檢服務(wù)。報告期內(nèi)，一般醫(yī)療服務(wù)分別占總收入的83.0％、82.7％及83.2％，但其對應(yīng)毛利率僅為14％、4.6％和8.1％，而同期血液病特檢服務(wù)的毛利率則達到接近50％的水平。

除了業(yè)務(wù)之間的差異之外，新院區(qū)盈利能力欠缺則是陸道培醫(yī)療虧損的另一大原因。

河北燕達陸道培醫(yī)院2015年投入運營，貢獻了陸道培醫(yī)療70%的業(yè)績。2022年前三季度，燕達陸道培醫(yī)院創(chuàng)造了8.27億元的收入，毛利率由截至2021年9月30日止九個月的21.5％增加至2022年同期的23.4％。

相比之下，亦莊院區(qū)和順義園區(qū)的情況則尚未展現(xiàn)出持續(xù)的盈利能力。

北京陸道培醫(yī)院亦莊院區(qū)于2018年7月開始運營，毛利率由2020年的-45.4%增加至2021年的-12.8%。2022年前三季度錄得毛利率2.5%；北京陸道培醫(yī)院順義院區(qū)于2020年6月開始運營，由于在上升階段產(chǎn)生的高額運營成本，如開業(yè)前資本化開支的攤銷及使用權(quán)資產(chǎn)的折舊，亦錄得毛虧損。2021年，其毛利率為-41.2%，2022年前九個月則為-8.5%。

正當上述兩個院區(qū)努力將毛虧損變?yōu)槊麜r，陸道培醫(yī)療又開始了更大規(guī)模的搬遷和新院區(qū)建設(shè)。招股書表示，陸道培醫(yī)療目前正在開設(shè)上海陸道培醫(yī)院及搬遷河北燕達陸道培醫(yī)院，預(yù)計未來會就產(chǎn)生大量支出以及與一般行政管理有關(guān)的開支，由于這些重大開支，若后續(xù)公司無法提高盈利能力，公司經(jīng)營業(yè)績將可能面臨不利影響。

隨著新醫(yī)院開設(shè)，公司亦預(yù)計2022年資本支出及相關(guān)成本會繼續(xù)增加，比如在開設(shè)新醫(yī)院前亦會產(chǎn)生大量開支，如裝修費用、租賃開支及設(shè)備成本。

截至2022年9月30日，公司已租賃醫(yī)院場地并產(chǎn)生資本支出4280萬元。預(yù)計在未來兩至三年內(nèi)繼續(xù)產(chǎn)生額外資本支出約735萬元。而陸道培預(yù)計上海陸道培醫(yī)院將于2023年開始運營，收支平衡期為四至五年，預(yù)計其投資回收期為六至七年。

短期內(nèi)無法盈利的現(xiàn)實，更增加了陸道培醫(yī)療的資金壓力。財報顯示，截至2020年及2021年12月31日、2022年9月30日及2022年11月30日，其流動負債凈額分別為15.19億元、22.58億元、28.51億元及28.77億元。這一狀況會使公司面臨流動資金短缺的風(fēng)險，從而會產(chǎn)生較大的經(jīng)營壓力，并有可能因融資繼續(xù)稀釋公司股權(quán)。

03、欠繳社保，醫(yī)療糾紛風(fēng)險仍存

如果說陸道培院士是陸道培醫(yī)療的最大光環(huán)，那么，集團旗下的醫(yī)生則可以視為公司最為堅固的基石。

陸道培之女、陸道培醫(yī)療董事局主席陸佩華表示，醫(yī)院最早的班底大多是陸道培的學(xué)生，或是想追隨他、被他的名望吸引來的醫(yī)生。現(xiàn)在仍然堅守臨床一線的醫(yī)院元老級別的紀樹荃教授清楚地記得，2007年之所以決定來道培醫(yī)院，是因為陸院士團隊首先在國內(nèi)開展了異基因造血干細胞移植，“當時國內(nèi)很多人認為這個做不成功，但我覺得這項技術(shù)很有前景”。

在過去十多年中，陸道培醫(yī)療的醫(yī)生團隊不斷壯大，截至2022年9月30日，公司擁有204名全職醫(yī)生，包括184名醫(yī)生雇員及22名退休返聘全職醫(yī)生。此外，截至同日，公司有38名多點執(zhí)業(yè)醫(yī)生。

但令人不解的是，跟隨陸道培多年的醫(yī)生團隊卻并未獲得足額繳納社會保險及住房公積金。因此，公司就2020年、2021年及截至2022年前9月未繳社會保險及住房公積金供款分別計提撥備2130萬元、3500萬元及2210萬元，合計為7840萬元。

陸道培醫(yī)療表示，不合規(guī)事件主要是由于公司的人力資源工作人員缺乏經(jīng)驗，未充分理解相關(guān)法律法規(guī)及地方實施細則的相關(guān)規(guī)定。對此陸道培醫(yī)療承諾，盡快按照政府主管部門的要求，及時繳付欠繳款項及滯納金，但這依然會使得公司面臨經(jīng)濟上的處罰。

此外，陸道培醫(yī)療還面臨著各種各樣的醫(yī)療糾紛。2019年，燕達陸道培醫(yī)院曾發(fā)生過一次“假藥風(fēng)波”。河北三河市市場監(jiān)督管理局下達行政處罰決定書顯示：該院自制的“抗癌藥物”精制雄黃膠囊，因為沒有取得《醫(yī)療機構(gòu)制劑許可證》，按假藥論處，藥品、原材料和設(shè)備被沒收，燕達陸道培醫(yī)院被處以29.2萬元行政罰款。

部分血液病專家認為，這款院內(nèi)制劑的組分，在血液腫瘤上確有一定的治療作用。但未取得制劑許可證，是陸道培醫(yī)院的硬傷。

實際上，類似的醫(yī)療糾紛在陸道培醫(yī)院并不鮮見，醫(yī)院涉及的賠償案例五花八門，包括輸錯血導(dǎo)致患者死亡、不當治療等等。據(jù)天眼查披露，僅河北燕達陸道培醫(yī)院就牽涉14宗醫(yī)療損害責(zé)任糾紛案件。截至目前，陸道培醫(yī)療集團就解決醫(yī)療糾紛而支付的賠償總額約為310萬元。

截至最后實際可行日期，公司仍然面臨三宗針對河北燕達陸道培醫(yī)院的未獲解決醫(yī)療糾紛，其中兩宗案件合共索賠人民幣11萬元，第三宗案件涉及公司及西安的其他第三方醫(yī)院，索賠金總額約為人民幣215萬元。