近日，健合（H&H）國際控股有限公司（01112.HK，下稱“健合集團”或“健合”）發布了2023年前九個月未經審核營運數據。

財報顯示，健合集團于2023年前三季度實現收入102.8億元，同比增長11.9%，旗下Swisse（斯維詩）、Solid Gold（素力高）、Zesty Paws（快樂一爪）等多個品牌的市場表現都頗為可圈可點。

而從業務分布的角度分析，健合集團的成人自然健康營養與護理（ANC）和寵物營養與護理（PNC）兩大業務均實現了收入的雙位數增長，但其嬰幼兒營養與護理（BNC）業績卻不盡如人意。

對此，資本市場也給出了相應的預判。其中，交銀國際發布研究報告稱，維持健合集團“中性”評級，目標價10.4港元，對應每股收益年復合增長率27%（2023-2025年）。

交銀國際在報告中表示，健合集團的成人及寵物營養及護理用品業務持續引領業績增長，嬰兒配方奶粉表現比該行預期弱，但營養補充品增長比預期強，第三季度業績大致與其預期相符，資金流動性保持穩健。

筆者將按照業務分布，一一對健合集團的業績表現進行拆解。

一、ANC業務曲線上揚，成為營收“主力軍”

近年來，隨著我國人民生活水平不斷提高，國民營養意識和補充態度逐漸增強。艾瑞咨詢《2021年中國科學營養新趨勢白皮書》亦指出，我國國民營養狀況改善維度實現了從意識到行動的轉變，部分居民日常有服用營養品習慣。

基于國民自然健康與營養護理產品需求的提升，健合集團的成人營養與護理用品（ANC）業務于2023年前三季度實現營收46.07億元，同比增長35.9%。其中，第三季度的收入為16.68億元，同比增長24.6%，兩項數值均實現雙位數增長。

據貝多財經了解，健合集團ANC業務包括自然健康品牌Swisse（斯維詩）和益生菌科技護膚品牌Aurelia。其中，Swisse的銷售額于2023年上半年突破10億澳元大關。

健合集團在財報中稱，該公司為更精準把握不同消費群體對優質營養品的需求，將Swisse產品組合進一步擴展至Swisse Plus+、Swisse Me和Little Swisse，并深受國內外消費者的青睞。

根據Early Data研究統計，2022年9月至2023年9月，Swisse在中國線上維生素、草本及礦物補充劑市場穩居榜首，市場份額為7.9%；該品牌來自一般貿易渠道的銷售額占健合集團國內ANC業務總額的23.8%，同比增長74.1%。

2023年前三季度，健合集團來自澳新市場的ANC收入同比增長25.7%。其中，Swisse在澳洲整體維生素、草本及礦物補充劑市場中位列第一；Swisse軟糖系列的銷售貢獻不斷增加，目前市場份額為13.9%，排名第二。

二、嬰幼兒配方奶粉產品收入下滑，出海求新生

近年來，中國嬰幼兒配方奶粉整體行業面臨挑戰，新國標轉型期間行業競爭加劇。基于此，健合集團戰略性地選擇了在2023年年底推出新國標產品前盡量出清舊國標庫存，以維持渠道存貨的穩健水平。

財報顯示，健合集團嬰幼兒營養及護理產品（BNC）業務在2023年前三季度的收入為42.87億元，較2022年同期的47.29億元下降9.7%。其中，第三季度貢獻收入11.71億元，較2022年同期的15.65億元下降25.2%。

按照產品劃分，健合集團嬰幼兒配方奶粉產品于2023年前三季度實現收入31.45億元，較2022年同期的36.35億元下降13.8%；第三季度的銷售額為9.31億元，較2022年同期的11.73億元下降20.6%，產品銷量大幅下滑。

但值得注意的是，得益于同期內消費者對嬰幼兒營養補充品需求的大幅提升，健合集團國內嬰幼兒益生菌及營養補充品的銷售額同比增長12.5%，益生菌軟糖、DHA及鈣片等多個創新產品市場反饋良好。

此外，健合集團還選擇揚帆出海，在海外市場尋求增量空間。2023年第三季度，Biostime（合生元）品牌在法國藥房渠道蟬聯有機嬰幼兒配方奶粉類別和羊奶市場類別第一名，市場份額分別為42.3%和41.6%。

與此同時，合生元在法國推出富含乳橋蛋白LPN的“Inostime”系列嬰幼兒配方奶粉。健合集團認為，借助合生元強大的品牌認可度，“Inostime”有望于2024年在法國市場取得不錯的業績。

三、PNC業務保持穩定，鞏固雙市場布局

依托沃爾瑪、Target、PetSmart及獨立寵物店的分銷網絡，健合集團2023年前三季度的寵物營養與護理（PNC）收入為13.85億元，同比增長23.8%。其中，第三季度的收入為4.59億元，同比增長28.2%。

北美是健合集團的第三大市場，也是其寵物營養與護理領域收入增長的主要驅動力。隨著寵物營養品高端化的盛行，健合北美PNC業務的收入于2023年第三季度同比增長22.5%。

按照產品劃分，健合集團擁有Zesty Paws（快樂一爪）和Solid Gold（素力高）兩大寵物營養品牌。根據Euromonitor的資料，Zesty Paws在北美地區的銷售額處于市場領先地位，位列美國寵物營養補充品品牌第一名。

報告期內，Zesty Paws的收入增幅為27.8%。截至2023年9月末，該品牌穩坐美國整體寵物維生素及礦物市場和整體電商市場第一的寶座，市場份額分別為11.3%和11.8%。

與此同時，借助健合集團合并PNC業務的協同效應，Solid Gold強勢進軍沃爾瑪等分銷渠道，并持續擴張分銷網絡。截至報告期末，Zesty Paws和 Solid Gold已分別全覆蓋全美超16800家和4300家門店。

值得一提的是，健合集團的PNC業務在國內市場也取得了不錯的成果，銷售額同比增長28.0%。截至2023年9月末，Solid Gold在中國線上高端貓干糧類別中保持第二名的成績，線下已覆蓋全國線下超過8800家寵物店及寵物醫院。

健合集團稱，該公司將聚焦品類的創新舉措，逐步擴大國內PNC業務，推動高端貓糧品類市場份額增長，擴大Solid Gold的領先地位。同時，充分利用Zesty Paws在北美寵物營養補充品類別的產品優勢，專注鞏固其龍頭地位。

未來，健合集團將如何走？