在《報告中，我們曾對癌癥早篩的重要性，以及這一賽道目前的境況進行了研究。接下來我們將進一步落地，通過全面整理中國藥監局審批公告和產業內的資本運作方向，我們整理了一份現階段最全面的中國早篩投資地圖，希望能夠給關注這一新興賽道的投資者一些方向。

圖：中國早篩產業投資地圖，來源：錦緞研究院

根據《“健康中國2030”規劃綱要》的規劃，至2030年，我國人均預期壽命將達到79歲，總體癌癥5年生存率要較2016年提高15%。想要實現這一目標，一方面需要抗抗癌創新藥的研發，但更重要的則是癌癥早篩的普及。

不可否認，目前癌癥早篩賽道的整體聲量并不大，大部分相關公司尚不能實現盈利，可對于這一賽道我們卻始終充滿期待，它有望成為中國體外檢測賽道的“創新藥”，或許下一次“造富神話”就存在于這個靜悄悄的賽道之中。

01

第一梯隊：被資本拋棄的“五朵金花”

盡管我們這份中國早篩地圖中包含了很多公司，但真正意義上重點布局早篩業務的上市公司卻僅有5家：華大基因（A股）、貝瑞基因（A股）、諾輝健康（港股）、泛生子（美股）、燃石醫學（美股）?？v觀五家上市公司，它們的市值走勢基本相同。

圖：重點布局早篩賽道的上市公司，來源：錦緞研究院

（1）諾輝健康

諾輝健康作為港股上市公司，在公眾投資者中知名度有限。但上月股價勁漲72%，使得其逐漸為更多投資者所關注。

現階段，諾輝健康共有三款產品獲批上市，分別是噗噗管、常衛清以及幽幽管。

噗噗管與常衛清都聚焦于結直腸癌的早篩，兩者不同的是噗噗管屬消費級產品，采用便隱血檢測技術（FIT），簡單快捷可以居家自測；常衛清屬于基因檢測產品，采用多靶點FIT-DNA聯合檢測技術，準確度更高。

這兩款產品，一款定位高端，一款定位便捷，共同組成了諾輝健康最重要的營收矩陣。根據諾輝健康發布的2022年度盈警公告，噗噗管與常衛清在2022年的預計營收約為5.6億元，約占公司總營收的73%。

圖：諾輝健康2022年預計營收，來源：公司公告

幽幽管則是諾輝健康第三款啟動商業化的產品，它的定位同樣是消費級市場，通過基于糞便的自檢實現胃癌早篩。僅有幽幽是首家獲得中國藥監局的批準的居家自測便潛血檢測產品。上市第一年，幽幽管預計創造超2億元的營收，已經成為諾輝健康業績新增長點。

根據諾輝健康的規劃，未來將逐漸拓局海外市場，常衛清和幽幽管均成功試水中國香港市場，預計將在未來逐漸進軍東南亞和歐美市場。

雖然諾輝健康目展示出龍頭潛力，但依然存在諸多商業化落地的質疑。過往兩年中，諾輝健康的營收確實飛速增長，但這卻是伴隨在營銷費用與行政費用高企的基礎上，而研發占比卻很少。

高營銷費用與行政費用，這是典型由銷售驅動的商業模型，看似取得了很高的營收，但同時也花了很多資金在營銷上，到頭來公司很可能難以賺到錢。類似依靠營銷費用推動公司公司發展的案例在A股中并不少見，但真正具有投資價值的卻并不多。

圖：諾輝健康過往兩年營收及費用，來源：公司財報

從產線規劃看，其實諾輝健康走得完全是精密科學的路子，它也想實現精密科學股價十年上漲十倍的奇跡。但精密科學的成功，除產品因素外，更重要的是美國醫保覆蓋的支付環境，而在中國卻暫時難以實現醫保對于早篩產品的全覆蓋。毫無疑問，支付環境是諾輝健康未來需要解決的最大問題，同時也是其他早篩產品需要解決的問題。

通過學習精密科學，諾輝健康在創業初期開了一個好頭，但聚焦未來，從單癌早篩走向泛癌早篩的過程中是沒有公司可以借鑒的，這無疑增加了諾輝健康未來發展的不確定性。

（2）泛生子

泛生子是過去三年最失意的早篩公司。

在2021年初的時候，泛生子的市值一度達到15億美元，然而僅僅兩年之后，這家公司如今的市值卻已經不足1億美元。不過從營收層面看，過去兩年泛生子營收始終保持增長，并未呈現出股價那般的頹勢，市值大幅縮水確實有一些冤。

圖：泛生子營收，來源：公司財報

在被投資人持續拋售后，泛生子漸淪為“僵尸股”，迫于無奈管理層在去年8月推出了私有化要約，擬以1.36美元的價格對泛生子完成私有化，這一價格遠低于2020年上市時16美元的發行價。

泛生子的核心競爭力是HCCscreen，這是一款利用ctDNA甲基化技術實現肝癌早篩的產品，并且成功獲得美國FDA“突破性醫療器械認定”。

“突破性醫療器械認定”是一項較為重要的認證資質，它旨在確定有可能更有效地診斷或治療危及生命的主要疾病的醫療設備，并解決未得到滿足的臨床需要。獲得“突破性醫療器械認定”的產品將會獲得加快審查進程的優勢，由此來看，HCCscreen應數全球競爭力最強的肝癌早篩產品，如果獲批甚至有望快速進入美國醫保。

作為中國肝癌早篩的主流產品，HCCscreen已經在愛康國賓等體檢渠道進行售賣，不過由于暫未獲得中國藥監局的批文，目前HCCscreen僅能以LDT的模式進行銷售。除HCCscreen外，泛生子還在去年推出了泛癌早篩LDT服務Onco SonarTM，同時也在肺癌早篩領域和國際市場進行布局。

如果泛生子最終完成私有化，那么它無疑希望藥明康德回歸A股的案例，選擇港股或是科創板上市。只不過，當下資本市場對早篩賽道并不熱情，這肯定將增添泛生子回歸的難度。而若單純從產業角度來分析，泛生子這樣的公司是值得更多關注的。

（3）燃石醫學

燃石醫學領先泛生子一周登陸美股，成為赴美上市的早篩第一股，但它的境遇卻并沒有比泛生子好太多。相比于30億美元的高點，如今燃石醫學的市值已經蒸發九成。

早在2018年7月，燃石醫學就榮獲國家藥監局頒發的中國腫瘤 NGS檢測試劑盒第一證，是中國二代基因測序（NGS）的先行者。正是基于在高通量測序方面的優勢，燃石醫學選擇將難度更大的泛癌早篩作為破局方向。目前，中國市場中，尚未有一款泛癌早篩產品獲批，而在所有競爭者中，無疑燃石醫學擁有最優的競爭身位。

燃石醫學在2020年5月啟動的前瞻性研究PREDICT入組受試者達1.4萬，是中國首個規模超萬人的大規模前瞻性泛癌種早篩研究，覆蓋9種常見癌癥，分為觀察性與干預性兩個階段，整個試驗預計將在今年完成。

就在去年，燃石醫學已經開始嘗試以LDT形式推出6種癌癥的早篩產品燃小安，隨著未來9癌種早檢前瞻性數據的面世，燃石醫學醫學的泛癌產品有望在未來從6種癌癥的篩選升級至9種。

與HCCscreen類似，燃石醫學的泛癌早篩產品OverC也在今年1月獲得了FDA授予的“突破性醫療器械認定”，成為全球第三個獲得此項認定的泛癌早檢產品，這就意味著目前燃石醫學的泛癌產品已經基本能夠在全球市場具備一定的競爭力。

燃石醫學想要做的事是在利用一管血，就能發現無癥狀人群的多種癌癥。從遠期分析，燃石醫學不僅是中國泛癌早篩的領軍者，同時也有可能在全球泛癌早篩的競爭中擁有一席之地。

（4）華大基因

華大基因是國內較早布局早篩賽道的A股公司，早在2019年，華大基因就將早篩業務分拆裝入子公司華大數極，寄希望于做大這一塊業務，華大基因持有大華數據84.35%的股份。

目前，華大數極共有華甘寧、華?？?、華消全三款產品，分別對應肝癌、結直腸癌和泛癌三條賽道。再加上華大基因推出的HPV病毒檢測產品SeqHPV、乳腺癌檢測產品SeqBRCA，華大基因已經完成了一條比較全面的早篩賽道布局。

僅以早篩布局，華大數極似乎與前三家公司相比并沒有太多的優勢，但若將其放到華大基因的整體規劃中，依托基因測序平臺的技術優勢，已經形成從預防、早篩、診治、監測四個維度建立了腫瘤基因檢測的閉環產品線。

（5）貝瑞基因

在上市之前，貝瑞基因是囊括早篩業務的，但由于當時貝瑞基因是借殼上市，早期存在很大的對賭壓力，所以并未將早篩業務納入上市公司，而是放置于體外子公司和瑞基因中。

為了降低早篩業務對貝瑞基因業績的影響，管理層通過引進戰略投資者的方式，將貝瑞基因對和瑞基因的持股比例降至18.27%。雖然貝瑞基因如今持有的和瑞基因持股比例很低，但其卻擁有從投資者手中回購和瑞基因控制權的權利，不過貝瑞基因目前卻并未執行這項條款。

貝瑞基因暫未回購和瑞股份的原因很簡單，單純因為和瑞基因極為糟糕的財務狀況。2020年度和2021年度，和瑞基因的凈利潤分別為-3.18億元和3.05億元，對于自身本就存在很大經營壓力的貝瑞基因而言，如此大額的虧損是無法接受的。

圖：和瑞基因2021年凈利潤，來源：公司財報

和瑞基因的核心產品為萊思寧，是一款肝癌早篩產品，與泛生子的HCCscreen是直接競爭對手。由于萊思寧同樣沒有獲得國家藥監局的審批，因此也只能以LDT的形式銷售，這大幅增加了和瑞基因的經營壓力。

根據和瑞基因此前披露的中長期發展計劃，它第一目標是全力推進萊思寧的產業化，并在未來將管線拓寬至5-8種高發癌癥，再加上泛癌產品全思寧的研發，可見和瑞基因的野心是很大的，只是想要將這份野心化為現實，除了需要創新精神外，同樣也需要資本的扶持。

02

第二梯隊：行業洗牌已經開始

不同于第一梯隊早篩公司適應癥的百花齊放，在上市公司參投的第二梯隊早篩標的中，各家公司的產品重點大都集中在已經被驗證的結直腸癌上，這表明各家參與投資的上市公司依然處于較為謹慎的狀況。

縱觀整個第二梯隊的早篩標的，6家企業中有4家選擇主攻結直腸癌，并且有三家已經獲批上市。這一方面表明結直腸癌賽道充足的確定性，另一方面又展現出各家上市公司趨于謹慎的投資態度，與遠大的市場空間相比，它們寧愿選擇產品的確定性。

圖：上市公司參與投資的標的公司，來源：錦緞研究院

（1）博爾誠

博爾誠是一家2006年成立的早篩企業，在2020年9月的時候獲得了京東方全資子公司京東方健康的投資。截止目前，京東方擁有博爾誠10.62%的股份，位列公司第四大股東。

目前，公司共有兩款產品：思博定與思博衛。思博定是一款針對結直腸癌的早篩產品，于2020年5月獲批，而思博衛則是一款針對于胃癌的早篩產品，目前并沒有獲批的消息。

從產品管線看，博爾誠聚焦的方向與行業龍頭諾輝健康如出一轍，但兩者技術路線卻有著極大的差異。

諾輝健康的產品化驗的標的物是糞便隱血檢測，僅需居家采集即可完成；而思博定的技術路線則是抽血化驗，需要親自到指定的醫療機構，無疑依從性更低。技術路線的差異決定了思博定的發展速度和用戶接受度都要弱于諾輝健康。

（2）鹍遠生物

鹍遠生物可謂是中國最受關注的早篩公司之一，雖然目前僅處于B輪融資，但卻已經吸引了齊魯制藥、九州通、圣湘生物等大公司的關注。

這家公司最大的亮點不在于管線，而是它擁有堪稱豪華的科學家創始人團隊。鹍遠生物的名字來源于創始人張鹍教授與高遠教授，他們是DNA甲基化領域的學術領頭人，曾共同開發了第一個大規模DNA甲基化靶向測序技術?？梢哉f在兩位重量級科學泰斗的加持下，幫助鹍遠生物從誕生之日起就吸引了大批投資者的目光。

以管線分析，鹍遠生物重點聚焦結直腸癌，同時布局了分辨隱血檢測和抽血檢測兩條技術路線，此外還有泛癌早篩等眾多的潛在研發管線。盡管鹍遠生物市場中的聲量并不大，但只要核心科學家團隊仍在，鹍遠生物就有希望成為中國早篩領域的最大黑馬。

（3）艾德生物

早篩將極有可能成為IVD賽道的創新藥，但艾德生物卻在獲得產業門票的情況下選擇放棄了早篩賽道。

2021年1月，艾德生物的結直腸癌早篩產品暢青松成功拿到藥監局的批文，讓其成為名正言順的早篩概念股，但就在一年之后，艾德生物就選擇果斷轉讓了暢青松，與早篩賽道全面切割。

對于以傳統試劑盒業務為主的艾德生物來說，暢青松并未達到他們之前預想的高度，雖然成功拿下產品批文，但卻僅能作為輔助診斷應用，這限制了暢青松的應用場景。再加上諾輝健康、博爾誠、為真藥業等公司的同類型產品已經搶先上市，進一步抑制了暢青松的發展。

實際上，艾德生物拋售暢青松是具有一定行業代表性的，它預示著早篩賽道雖然空間很大，但同樣存在管線過于扎堆的情況，如結直腸癌賽道就已經接近紅海，未來這一領域或將有更多的產品被迫退出市場。

03

癌癥早篩的“紅”與“藍”

除上述與上市公司產生交集的標的外，中國早篩賽道還有很多值得關注的潛力公司。通過全面復盤中國藥監局的審批信息，我們發現還有以下公司的早篩產品已經上市，但卻并未引起上市公司和資本市場的關注。

圖：已經獲批上市的其他早篩產品，來源：錦緞研究院

縱觀這些已經獲批上市的產品，呈現出明顯的產業分化趨勢。在較為成熟的結直腸癌賽道中，有多達6家企業進行了布局，再加上之前已經提過的公司，僅結直腸癌早篩這一賽道就已經有超過十款獲批產品。而在其他癌種早篩中，卻僅有一款產品獲批，競爭差異度極大。

產業集中度過高導致的問題就是，各家公司面對的競爭加劇，產品原本的預期營收將大幅下降，無論對融資還是后續產品的開發都會造成嚴重的影響，如果行業發生嚴重內卷，就算如今在銷售方面占據絕對優勢的諾輝健康恐怕也不會有完全的勝算。

與之相對，如肺癌、泌尿系統腫瘤、肝癌、胰腺癌、宮頸癌等癌癥僅有很少的早篩產品獲批，甚至不少癌癥尚未有早篩產品涉獵，這些方向存在較大的投資機會。

頓慧醫療、命碼生物、艾克倫醫療、杰諾生物、達健生物，這些已經攻破藍海癌種的初創公司無疑占據先發優勢，伴隨著早篩賽道的回暖，或許在未來的某一天中，他們就會集中的出現在投資者的視野中。