最近的上海車展，作為三年疫情之后的第一次大型A級車展，確實讓我們生出了白云蒼狗，滄海桑田的感覺。

這次車展上最火爆的車型不是以往BBA的那些豪華車，而是比亞迪預售價109.8萬元的仰望U8，排隊參觀等待一個小時起，以往的自主品牌面對20萬價位段這個門檻都是天塹，現(xiàn)在居然輕輕松松售價就可以突破百萬了。 

還有一個數(shù)字，一季度中國汽車出口99.4萬輛，同比增長70.6%，超過日本成為世界第一大汽車出口國。這個第一靠的只是國內看不太上的上汽、奇瑞、長城做主力，卷王比亞迪還沒有發(fā)力，未來的畫面太美我已經(jīng)不敢想了。 

資本市場賴以立身的“三碗面”，是基本面、資金面和情緒面。資金面和情緒面附著于基本面，雖遠必至。從基本面的角度，汽車行業(yè)的變化，是絕大部分從業(yè)人員在十年前甚至是五年前做夢都不敢想象的：

同樣是上海車展，2017年時保時捷CEO奧博穆參觀彼時正當紅的眾泰汽車展臺，面對SR9“像素級模仿”那尷尬的眼神，跟今天徘徊在仰望U8邊上的專注，仿佛換了人間。 

基本面處于底層的維度，資本面和情緒面是我們可以直接觀察到的市場表現(xiàn)。在2023年初，就有了一個讓人摸不著頭腦的問題：為什么中國汽車行業(yè)的競爭力實際在不斷提升，但股價表現(xiàn)卻一言難盡，就連上海車展這么有影響力的大事件，也沒有在股市上翻起一點點的浪花。

野百合也有春天，汽車股也不是一直這個慫樣。2020年特斯拉暴漲7倍，中國的蔚小理等新勢力，以及國內的自主汽車企業(yè)比亞迪、長城估值也迎來了一波飛躍，基本面、資金面和情緒面得到了一次完美的共振。 

資本市場的資金面和情緒面是一門玄學。2020年汽車行業(yè)高歌猛進的時候，以單車銷售市值（市值/年度汽車銷量）來衡量，電動車的估值明顯高得離譜，但依然擋不住無數(shù)的資金飛蛾撲火。而到了今天，無論是新勢力還是自主品牌，估值已經(jīng)接近傳統(tǒng)燃油車，資金依然棄之如敝履。

資本市場永遠是對的。堅持覺得自己對的人在實業(yè)成功的概率更大。

汽車股的估值，一直都有兩套估值體系，而且這兩種估值體系的沖突已經(jīng)大到了無法彌合。目前市場的低迷只是掩蓋了這種差異，這個種子一旦種下，就會生根、發(fā)芽，并在將來的某一天長成參天大樹。

一個行業(yè)往往有自己的估值體系，這個估值體系通常可以覆蓋這個行業(yè)中的所有公司，也會有一些普遍的規(guī)律。

汽車行業(yè)估值體系的沖突在于傳統(tǒng)汽車行業(yè)屬于可選消費，市場按照可選消費的估值體系已經(jīng)運轉了四五十年，而電動車的出現(xiàn)讓部分汽車行業(yè)的估值體系開始向科技股方向轉換。

現(xiàn)在這個階段，就像地震前的地殼運動，兩個體系互相拉扯、撕裂，只有等到一次大的地震將雙方的連接徹底破壞掉之后，這個市場才會穩(wěn)定。非洲的東非大裂谷，就是印度洋板塊和非洲板塊分離的結果。但與板塊撕裂的結果不同的是，汽車作為可選消費的一種，未來部分時間會作為科技股，但最終的結果還是要回到可選消費。

01

傳統(tǒng)汽車估值體系 

對汽車行業(yè)，汽車行業(yè)研究員有很多估值模型或者說框架，但我們翻遍各種報告，通常都是從周期、宏觀、存貨這些角度入手，與其說是汽車行業(yè)估值體系，不如說是自上而下投資思路在汽車研究上的應用，過于宏大。從中觀以及微觀的角度入手，對于解釋現(xiàn)有的汽車行業(yè)上市公司估值體系更為有效。

我們知道，太陽系由八大行星圍繞太陽旋轉構成，太陽是核心。行業(yè)估值體系也一樣，需要一個核心，或者說原點，以及圍繞著核心運轉良好的行星——估值定律或者叫規(guī)律。對于現(xiàn)在的汽車行業(yè)來說，傳統(tǒng)汽車行業(yè)估值體系和新能源汽車估值體系，在市場低迷下還處于和平共處的狀態(tài)下，但必將有一天會水火不容。

從基本面的角度，未來的一天，按照現(xiàn)在這個內卷節(jié)奏，可能最多十年，燃油車和新能源就會一分為二，傳統(tǒng)汽車向左，萎縮成像高級腕表一樣的藝術品行業(yè)，新能源車向右，進化成傳統(tǒng)汽車現(xiàn)在所在的位置，可選消費。 

從資金面和情緒面的角度出發(fā)，汽車行業(yè)會在未來某一段時間重新變成科技股，業(yè)績和估值戴維斯雙擊，又會在某一天重復雙殺的結局，回到可選消費品的位置。

我們不能判斷什么時候汽車又會被當成科技股，雖然我們確定終將會有這么一天。我們現(xiàn)在要做的，只能是比較兩種估值方法的差異，在可選消費估值的時間埋伏，科技股估值的時候清盤。

線性代數(shù)的概念告訴告訴我們，一個估值體系可以看成一個坐標系，有原點，還有相應的坐標軸，有幾個維度，就有幾個坐標軸在行業(yè)估值體系中，原點就是行業(yè)內主導公司的市值，維度就是估值規(guī)律，我們需要選擇一個估值方法作為估值規(guī)律的出發(fā)點。

此外，一個良好的行業(yè)估值體系還需要在邏輯上自洽，就是滿足行業(yè)比較的需要，能夠解釋一個行業(yè)跟其他行業(yè)估值體系的差異。

1、傳統(tǒng)汽車估值體系的原點，是燃油車的OEM大廠 

傳統(tǒng)汽車行業(yè)的估值體系的原點，就是傳統(tǒng)的OEM大廠，我們常說的國外的豐田、通用、大眾，以及國內的長城、吉利，他們在估值上的體現(xiàn)就是他們的市值。大廠的市值就是整個汽車行業(yè)估值的天花板。在傳統(tǒng)汽車行業(yè)內，由于大廠在業(yè)內唯我獨尊的統(tǒng)治力，其他的產(chǎn)業(yè)鏈不可能突破這個市值，這就是原點，也是傳統(tǒng)汽車估值體系的核心。

這里面有個問題，大眾通用在美國、歐洲上市，上市地點根本不一樣，A股跟港股的估值還差很多呢，為什么我們要受他們市值的限制？原因在于，資本都是資本，本質上都一樣，現(xiàn)在全球配置時代，流動性大大提高，除了白酒這種其他地方真沒有的，像這種發(fā)達國家已經(jīng)存在了上百年的汽車行業(yè)，沒有理由大家的估值體系是分裂的。

在2020年比亞迪崛起之前，中國汽車上市公司有一個永恒的話題，那就是上汽集團的市值，能不能超過大眾、通用。我們知道上汽集團其實就是通用大眾中國合資公司的馬甲，本身沒有品牌，自主權并不多，自主品牌一直虧損。但是賣合資車確實很賺錢，所以2020年之前，pb估值長年在1-2之間，但是roe能有15%。

從估值體系的角度，我們可以明白，上汽集團市值不太可能超越大眾、通用，因為公司只是個政策紅利的結果，并沒有核心技術。與上汽集團類似的，還有長安汽車和廣汽集團，主要利潤來自于合資企業(yè)。從PB-ROE的角度看非常便宜，但這就是個估值的陷阱。同樣自主品牌也不能越過這個天花板，除非真的實力已經(jīng)超過合資品牌。 

從全球市場來看，當前汽車股市值有兩個天花板，一個是特斯拉，市值3.6萬人民幣，另外一個是豐田汽車，市值1.5萬億。 

2、傳統(tǒng)汽車行業(yè)的估值采取的是股權自由現(xiàn)金流估值法（FCFE） 

股權自由現(xiàn)金流估值法，就是將企業(yè)股東未來每年的現(xiàn)金流折現(xiàn)到現(xiàn)在，求和然后得到上市公司的市值。段永平也說過，買股票就是買公司，買公司就是買其未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。

所謂的股權自由現(xiàn)金流，就是歸屬于股權投資者的未來的現(xiàn)金流，由凈利潤減去每年必需的股權再投資得到。其中股權再投資主要是資本開支，非現(xiàn)金流動資本增加值，是指營運資本部分的增加，至于新發(fā)債務-債務償付，反映的主要是長期支付的利息。

股權自由現(xiàn)金流估值法是巴菲特投資理論的核心。在《巴菲特教你讀財報》一書中，巴菲特告訴了我們一個選股的方法，就是比較長期資本支出與累計凈利潤的比值，巴菲特對長期的定義給的是10年。

巴菲特認為，這個比值應該在50%以下，如果這個比值能在25%以下，說明企業(yè)可能具有長期可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。巴菲特的理論依據(jù)就是上面的股權自由現(xiàn)金流估值法。從這個公式看，要想企業(yè)的價值高，資本開支部分必須要小，最好是凈利潤基本完全轉化成現(xiàn)金流。

企業(yè)的估值跟哪個要素有關系呢？

我們將股權價值做分母，分別除以凈利潤和凈資產(chǎn)，就得到了市盈率和市凈率公式。分母上，公式里面的r是股權預期回報率，這個通常由金融市場決定，g是自由現(xiàn)金流的增速，可以理解成企業(yè)穩(wěn)定之后的長期成長性。

從市盈率角度看，I/E是凈利潤中用于股權再投資的部分，可以對應巴菲特的選股指標。從下面的市凈率公式看，E/B就是ROE，即凈資產(chǎn)收益率，I/B則是股權再投資與凈資產(chǎn)的比值。

綜合上述指標我們可以得出，企業(yè)估值體系我們要看下面三個要素，企業(yè)的長期成長性g，凈資產(chǎn)收益率ROE，以及股權再投資的與凈資產(chǎn)或者凈利潤的比值，第三個要素比較復雜我們一般主要看資本開支情況。此外，考慮到資本市場通常給予穩(wěn)定的成長以相對合理的估值溢價，對于收益波動很大的周期性行業(yè)，我們會給予一定的估值折扣。

3、傳統(tǒng)汽車行業(yè)估值體系的構成 

對于傳統(tǒng)的燃油車行業(yè)估值來說，一般有下面的幾條規(guī)律：

第一、汽車行業(yè)整體估值要低于日常消費，因為汽車行業(yè)是發(fā)達國家標配，整體成長性并不高；

汽車行業(yè)屬于可選消費，其自身既有日常消費，又有可選消費的性質，因為有其周期性，因而通常劃分到可選消費。從世界的角度看，市場基本已經(jīng)飽和。根據(jù)OICA的數(shù)據(jù)，從1997年至今，全球乘用車的產(chǎn)量從4000萬輛左右，增長到現(xiàn)在的7000萬輛左右，但如果剔除到中國的增長的部分，實際產(chǎn)量很多年前就已經(jīng)停滯不前了。

汽車千人保有量是國家產(chǎn)業(yè)升級的重要表觀指標。拉美國家如巴西墨西哥，也曾經(jīng)歷過汽車千人保有量快速增長的階段，但后期由于種種原因陷入中等收入陷阱，年度汽車銷量很快就與報廢數(shù)接近，保有量開始進入停滯階段。目前中國汽車千人保有量大約在200左右，未來預計可以到400左右，但年度銷量繼續(xù)快速增長的概率不大。

對于大多數(shù)國家來說，燃油車是徹徹底底的夕陽行業(yè)。考慮到傳統(tǒng)汽車行業(yè)的低成長性，給的估值不可能高。

中泰證券的陳龍曾經(jīng)出過一篇《誰會成為未來可選消費的“新星”？》報告，總結了過去16年各個行業(yè)的表現(xiàn)。可選消費在2015年牛市表現(xiàn)出色，僅次于信息技術，但在2016-2019的這四年中，表現(xiàn)基本墊底，遠遠落后于日常消費。這也造成可選消費整體的估值要低于日常消費。 

此外，燃油車時代中國汽車股龍頭沒有估值溢價，因為不被市場認定為核心資產(chǎn)。2019年股票市場出現(xiàn)了資金向龍頭匯集的現(xiàn)象，這批抱團的股票被稱為核心資產(chǎn)。但中國汽車行業(yè)尤其是乘用車行業(yè)，由于核心主力是外資品牌，合資上市公司與其說是汽車公司，不如說是投資公司，估值往往向非銀企業(yè)看齊，所以通常不被認定為核心資產(chǎn)，沒有享受到這一波龍頭溢價。

第二、汽車行業(yè)雖然是傳統(tǒng)行業(yè)，但競爭激烈，資本開支很高。高資本開支的企業(yè)估值不會太高； 

我們選取了3871只A股從2015到2019年累計5年的資本支出與凈利潤的比值數(shù)據(jù)，得出了上面的分布圖。全部上市公司中位數(shù)為61%，其中汽車僅次于公用事業(yè)和交通運輸，中位數(shù)為93.20%，這意味著汽車行業(yè)的凈利潤絕大部分都用于資本開支，很難為股東提供良好的現(xiàn)金流。在這種情況下，估值也不會太高。

第三、汽車行業(yè)整體的盈利水平，也就是ROE并不高。 

從市場中位數(shù)看，汽車行業(yè)整體的盈利水平并不高，凈資產(chǎn)收益率（ROE）最高的時候在2014年到過14.11%，隨后開始下降，2019年這個數(shù)字降到6.86%，這種水平的ROE，顯然對估值不能要求太高。

第四、整車廠估值低于零部件，零部件低于后市場，制造低于服務。 

整車廠作為傳統(tǒng)汽車行業(yè)的核心，受制于汽車行業(yè)整體增長情況，增速一般，還有持續(xù)的資本開支，盈利水平也不高。汽車行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)鏈很長，各大國際汽車廠商都是各國的支柱企業(yè)，錯過了互聯(lián)網(wǎng)的日本德國，如果沒有了豐田、本田、大眾、奔馳，國家的制造業(yè)體系將瞬間陷入坍塌，因此哪怕盈利水平不高，各國還是給予了足夠的支持，為的是維持住國家的制造業(yè)體系和就業(yè)，公司自己對盈利的要求也不是太迫切，總體對股東并不友好，因此雖然地位很重要，但估值并不高。

汽車零部件雖然地位低于整車廠，但市場集中度低，部分零配件公司可以通過研發(fā)進入新品類或者導入新客戶，可能有一定的成長性，因此估值高于整車廠。

后市場的相對估值最高，因為后市場與汽車保有相關，汽車保有量越高，后市場的規(guī)模越大，而整車廠和零部件企業(yè)盈利主要跟當年汽車銷量相關，后市場收入占比并不高。

此外，制造端的估值相對要低于服務。原因在于制造端的高資本開支，實際消耗了大量的凈利潤，現(xiàn)金流緊張，對股東并不友好，因為估值也會有折扣。

第五、傳統(tǒng)汽車行業(yè)有一定的周期性，尤其是最近幾年成長性弱化之后。 

自2003年以來，中國汽車銷量處于上升通道，周期性并不明顯，2017年中國汽車銷量在接近2900萬輛之后增長乏力，快速成長期已過，未來銷售的周期性可能會增強。

02

新能源汽車估值體系 

新能源汽車行業(yè)，與傳統(tǒng)燃油車行業(yè)相比，是完全不同的兩個估值體系。傳統(tǒng)燃油車估值傾向于可選消費，而新能源汽車行業(yè)遵循的是科技股成長股的估值路線。 

新能源汽車行業(yè)的估值體系同樣也有一個原點和幾大規(guī)律組成。 

1、新能源汽車估值的原點現(xiàn)在是特斯拉 

新能源汽車行業(yè)的原點是特斯拉，特斯拉的市值是其他新能源汽車公司的天花板，也是估值體系的中心。特斯拉3.5萬億人民幣的市值，應該說給蔚小理這些新勢力，以很大的想象力空間。 

如果我們這篇文章寫在2021年，那特斯拉確實當?shù)闷鹗澜缧履茉待堫^的頭銜，可以說是實至名歸。應該說，特斯拉的馬斯克可以很自豪的說，是他，憑著一己之力，將世界從燃油車時代，拉進了新能源時代。 

問題就是，特斯拉在2020年之前過于超前，但在2020之后又停滯不前。在2020年之前，特斯拉是所有新能源車企仰望的對象，他那劃時代的集中式電子電氣架構基礎上的OTA，純電駕駛平臺，電池熱管理技術，碳化硅芯片等等，都可以稱得上是偉大兩個字的設計。

是特斯拉，定義了電動車。2020年之后的特斯拉，面臨的是以比亞迪為代表的中國造車勢力的激烈競爭。2023年上海車展上的仰望U8，真正做到了讓全球車廠仰望，而特斯拉缺席了上海車展，理由是“特斯拉是自動駕駛企業(yè)，不是汽車公司”，特斯拉Model3發(fā)布于2016年4月，到現(xiàn)在已經(jīng)是第7個年頭了，居然還沒有改款。 

2、新能源汽車行業(yè)的估值體系 

新能源汽車行業(yè)在目前屬于科技行業(yè)。歷史上，比亞迪長城汽車在2020年的上漲，基本面沒有發(fā)生任何變化，本質上就是從傳統(tǒng)汽車向新能源車估值體系的切換。 

科技股的估值要遵循科技行業(yè)的估值，那就是賽道或者說想象空間第一，市場主導地位第二，科技股的估值是一門藝術。

與傳統(tǒng)科技股比，新能源汽車有相對更優(yōu)的生態(tài)位，那就是更少的博弈，更多的朋友。銀華基金的焦巍曾經(jīng)說過，“科技股的博弈，少有朋友，多為敵人。”什么情況下會是這種博弈呢？一定是大家都在揣著明白裝糊涂，對未來沒有任何信仰，走一步看一步的時候。對于AI、信創(chuàng)這些標的，大家對未來能夠做到什么程度基本沒有共識，所以博弈的成分很大，你賺的就是我虧的，那自然就是敵人。

與之相對的，大消費朋友多，敵人少，因為競爭不激烈，長期成長性很確定。新能源汽車屬于科技股，但博弈的成分卻遠遠小于通常認為的科技股，因為新能源汽車的成長性非常確定，這個行業(yè)已經(jīng)完成了從政策到產(chǎn)品的最驚險的跳躍。 

除了直接看想象空間之外，PEG是成長股最常用的估值方法。一般來說，如果預計未來三年的年化凈利潤增速能有40%，給40倍市盈率，也就是PEG=1是一個正常的估值水平。如果是賽道特別確定的成長股，給到80倍也是一個可以接受的水平。

新能源汽車超越一般科技股最重要的看點就是自動駕駛收費的可能性。

特斯拉高估值的背后，包含了對自動駕駛系統(tǒng)FSD遠期收費的定價。特斯拉FSD自動駕駛系統(tǒng)，目前一次性售價1.2萬美元，如果是月付，每月服務費199美元。 

如果新能源汽車行業(yè)將來主要的利潤來自于自動駕駛系統(tǒng)等銷售服務收入，那估值的想象力空間就徹底打開了。終極的汽車，汽車本體銷售收入和售后服務收入一半一半，售后服務收入是純凈利潤，按照10倍市盈率，目標市值就可以達到10倍的汽車本體銷售收入，這意味著10倍PS（市銷率）的估值。

3、新能源汽車行業(yè)估值體系的構成 

對于新能源汽車行業(yè)估值來說，也有下面幾條規(guī)律 

第一、成長性確定，市場空間很大 

今天已經(jīng)沒有幾個人懷疑新能源汽車替代燃油車這個趨勢了，至少在中國沒有。2023年3月，中國市場新能源汽車滲透率是26.6%，剛剛超過四分之一，到2025年超過50%基本上是板上釘釘?shù)氖聦崱?

從世界角度看，2022年全球新能源汽車銷量剛剛超過千萬輛，考慮到全球每年大概7000萬輛左右的銷量，市場空間依舊很大。而且，中國擁有世界最大和最卷的新能源汽車市場，這個市場的勝利者也會決定世界新能源汽車市場的格局。 

世界三大汽車市場，中國大約3000萬輛，美國1500萬輛，歐洲1000萬輛，日韓500萬輛，世界其他地區(qū)1000萬輛。中國加上發(fā)達國家23億人口，汽車銷量6000萬輛，剩下的55億人口，汽車年銷量只有1000萬輛，應該說還有很大的市場空間。以東盟為例，人口6億，汽車年銷量不到300萬輛，千人年汽車銷量僅僅只有中國的四分之一。

第二、資本開支并不高，但需要較高的研發(fā)費用 

除了成長性之外，新能源汽車區(qū)別于傳統(tǒng)汽車的估值另一個要點在于價值鏈的偏移。傳統(tǒng)燃油車的價值核心整車制造、發(fā)動機變速箱、汽車銷售、售后服務等，在新能源汽車時代變得不那么重要。新能源汽車價值鏈提升的環(huán)節(jié)卻主要集中在軟件、汽車電子、三電系統(tǒng)方面。

特斯拉打開了電動車集中式電子電氣架構的魔盒，讓汽車行業(yè)的就業(yè)重點從機械工程師變成了電子電氣工程師。電機功率所見即所得的特性，讓軟件定義汽車成為現(xiàn)實，汽車行業(yè)從原來的機械為主，變成計算機、電子電氣、通信和機械集合的交叉學科，研發(fā)費用自然也就水漲船高。與此同時，由于TMT的成分占比增加，資本開支相比傳統(tǒng)燃油車相對是下降的。 

當然傳統(tǒng)燃油車行業(yè)的研發(fā)費用也一直不低。豐田汽車一般年份的研發(fā)費用在100億美元左右，上汽集團每年也有將近200億人民幣的研發(fā)費用。但是看看豐田的電動車，還有上汽的自主品牌，還不如直接分紅算了。 

第三、新能源汽車相對燃油車理應有更高的盈利能力 

新能源汽車相對燃油車，資本支出更低，成本結構軟件芯片的成分更高，對應的ROE水平也更高。

在沒有降價的2022年，特斯拉季度銷售凈利率能夠維持在15%左右，ROE也達到了28.09%的超高水平。相對照的是，傳統(tǒng)燃油車的龍頭豐田汽車，銷售凈利率一般在7%-8%左右，ROE水平通常在10%左右。 

還有一個非常關鍵的點就是新能源汽車更傾向于自產(chǎn)核心零配件。傳統(tǒng)燃油車廠商更像一個組裝廠，而不是從頭到尾生產(chǎn)一輛汽車。以豐田汽車為例，豐田汽車的零配件基本上是由豐田和豐田體系內的企業(yè)研發(fā)和生產(chǎn)的，比如電子系統(tǒng)用的是電裝DENSO的；變速箱一定是愛信的；空調壓縮機、內飾屬于豐田織機；轉向系統(tǒng)有捷太格特供應；鋼材有愛知制鋼供應。 

這種有意的“跑冒滴漏”，目的是為了出海。通過零配件公司將利潤留在體內，讓海外整車廠的盈利看上去不那么鶴立雞群。但對新能源汽車行業(yè)不存在這種問題，不成熟的零配件體系逼著整車廠從頭到尾建立自己的核心供應鏈，比如比亞迪。 

理論上，新能源汽車廠商有更高的盈利能力。比亞迪的騰勢品牌下的MPV車型騰勢D9由于沒有太多的競爭，月銷量1萬，每輛車40多萬的售價，可以做到20%的銷售凈利率，單車凈利潤8萬。按照一年10萬銷量計算，騰勢D9一款車給比亞迪貢獻的凈利潤就是80億，這相當于一年賣100萬輛的長城汽車的年凈利潤。 

第四、中國汽車零配件公司有著肉眼可見的大成長空間 

這個問題我們只需要一張圖。上圖是2021年全球汽車零部件百強榜前20，中國只有1家，那就是延鋒。嚴格意義上講，延鋒也不算是純中國自主零配件公司，他的主體是華域與各家國際零配件公司的合資公司，通過收購合資公司的股權得來的。

按照中國新能源汽車目前高度內卷，攻城拔寨的氣勢，前20至少應該有三分之一，6家汽車零配件公司上榜。這就意味著千億收入級別的汽車零配件公司。而目前我們龍頭汽車零配件企業(yè)，比如拓普集團、中鼎股份，年收入只不過是百億級。未來至少有相當一大批汽車零配件公司，會突破年收入千億的門檻。 

最后，目前新能源汽車還處于成長期，并不太需要考慮其周期性。

03

現(xiàn)有汽車股兩種估值法下的終極市值 

終極市值是對一個行業(yè)成長空間的拷問。

不管是燃油還是新能源，最終的結果都是大消費，都是可選消費。消費股的估值思路就是PB-ROE估值，終局狀態(tài)的汽車企業(yè)一般收入基本穩(wěn)定，行業(yè)格局穩(wěn)定，PB-ROE這種穩(wěn)定的估值方法正合適。 

我們可以從靜態(tài)的角度給出ROE與PB的參考對照關系。假如ROE按照現(xiàn)在的水平可以保持10年，權益8%的折現(xiàn)率，那么ROE對應的合理的PB分別是：

一般來說，對于ROE10%左右的整車廠，給予1.2倍左右的市凈率，是一個比較合理的估值。比如豐田汽車現(xiàn)在的ROE就是10%左右，目前市凈率在1.0-1.3左右。

PB-ROE是汽車整車廠穩(wěn)態(tài)時的估值方法，但對我們估算上市公司的終極市值時參考作用不大。我們大概可以推斷，新能源汽車行業(yè)的ROE水平可能會高于傳統(tǒng)燃油車，但是凈資產(chǎn)的估計就比較難，因為隨著利潤的不斷累積，凈資產(chǎn)也會增加。

我們選擇采用市銷率指標。市銷率是一個可以將傳統(tǒng)價值股估值和科技股估值統(tǒng)一起來的方法，問題只在于PS（市銷率）到底需要取多大。

PS等于1，這是傳統(tǒng)可選消費的估值。既沒有什么成長性，也很難提價。其內涵是銷售凈利率10%，市盈率10倍。

PS等于10，這是科技股的估值。對應的是特斯拉的邏輯，汽車公司每年銷售收入分成兩部分，一部分是整車銷售，這一部分沒有利潤，另一部分是售后服務費用比如自動駕駛服務費，這一部分是純利潤。注意這個地方的S（銷售額）是整車銷售收入，如果是全部收入，PS應該等于5。因為對于大部分企業(yè)來說，售后服務費用目前還是一個想象出來可能存在的東西。PS等于10，代表的意義也是10倍市盈率。

我們首先測算特斯拉的市值上限。假設特斯拉真的能完成馬斯克宣稱的2000萬輛年銷量，單車按照15萬人民幣計算，3萬億年收入，傳統(tǒng)可選消費的估值，PS=1就是3萬億，當前市值已經(jīng)到頂了。如果假設特斯拉將來主要的利潤來自于FSD，也就是售后服務費用，那PS=10，對應的市值就應該是30萬億，現(xiàn)在還有10倍空間。

比亞迪作為當下最火熱的中國新能源品牌，我們假設終局是1000萬輛年銷量，對應的年收入大約在1.5萬億人民幣左右。按照傳統(tǒng)可選消費的估值，PS=1，市值上限就是1.5萬億。應該說1.5萬億的市值，對于比亞迪來說是一個大概率可以實現(xiàn)的目標。比亞迪當前市值7000億出頭，當下的估值也是各個市場參與者在比較冷靜的狀態(tài)下給出的結論。不算高估，當然拉長看也沒有低估。

特斯拉和比亞迪的市值，彈性都非常大。如果我們按照現(xiàn)在的狀態(tài)去線性估算，空間都不算大。這兩個估值，都建立在當前的以美元為主的國際貨幣體系上。

現(xiàn)在已經(jīng)很確定，美國新能源汽車市場打算關起門來自己玩，比亞迪在除美國之外市場的競爭力也基本無可匹敵，基本面上大家并沒有太多的爭議。

最大的變數(shù)反而來自于國際貨幣體系的改變。一旦發(fā)生變化，中國股市會迎來大批長期投資資金，那就是妥妥的雙向奔赴了。

現(xiàn)在看這個變化發(fā)生的可能性非常大。(作者：愚老頭)