年輕人的消費(fèi)風(fēng)向標(biāo)——泡泡瑪特(HK:09992)，被按下了暫停鍵：3月末公布的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年內(nèi)，泡泡瑪特收入為46.17億元，同比增長(zhǎng)2.8%，凈利潤(rùn)5.83億元，同比降低49.3%。

圖：泡泡瑪特營(yíng)收及增速；來(lái)源：公司年報(bào)

這樣的數(shù)據(jù)變化，似乎可以用疫情因素所解釋。但如果你深諳泡泡瑪特所在的這個(gè)市場(chǎng)，你就會(huì)對(duì)這樣的論調(diào)有所警惕。

實(shí)際上，泡泡瑪特的走衰早有跡象，無(wú)論是存貨周轉(zhuǎn)等賣(mài)方指標(biāo)，還是人均消費(fèi)水平等買(mǎi)方指標(biāo)，都早在暗示著，這場(chǎng)宏大的潮玩消費(fèi)敘事，已經(jīng)到了回歸到經(jīng)濟(jì)常識(shí)的時(shí)刻。

01

非剛性消費(fèi)品的經(jīng)濟(jì)周期律

顧名思義，“盲盒”即使消費(fèi)者不能提前得知具體產(chǎn)品款式的玩具盒子。當(dāng)一件商品為消費(fèi)者帶來(lái)的是延遲滿(mǎn)足的快樂(lè)，隱含的意思就是說(shuō)：此項(xiàng)消費(fèi)并不是必須的。

日本著名社會(huì)學(xué)家三浦展的著作《第四消費(fèi)時(shí)代》，闡述了日本社會(huì)對(duì)于消費(fèi)認(rèn)知的變化趨勢(shì)。映射到我國(guó)，當(dāng)前則正從第三消費(fèi)時(shí)代追求高端化、定制化，逐漸向第四個(gè)時(shí)代——理性主導(dǎo)的買(mǎi)方市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。

第四消費(fèi)時(shí)代的消費(fèi)者，在理性支配下，更加追求性?xún)r(jià)比。尤其是那些不是滿(mǎn)足迫切需要的支出。因此在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期，消費(fèi)者在非剛需消費(fèi)品上的預(yù)算也隨之收緊。

近三年來(lái)，我國(guó)居民消費(fèi)信心指數(shù)因?yàn)楹暧^(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響，出現(xiàn)了明顯的下滑。與之相對(duì)應(yīng)的，是非剛性消費(fèi)品的集體疲軟。

圖：消費(fèi)者信心指數(shù)；來(lái)源：證券之星

近幾年興起的球鞋、手辦等存在衍生二級(jí)市場(chǎng)的非剛性需求消費(fèi)品，都出現(xiàn)了不同程度的下跌。以球鞋為例，國(guó)際時(shí)尚權(quán)威媒體《BoF》發(fā)現(xiàn)，球鞋的轉(zhuǎn)售市場(chǎng)交易價(jià)格原先顯著高于零售成本，但在近幾個(gè)月來(lái)，這種溢價(jià)的情形逐漸下降。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2022年全球運(yùn)動(dòng)鞋銷(xiāo)售額總計(jì)為1524億美元，同比增長(zhǎng)2.7%，與2021年19.5%的增速相比大幅放緩，溢價(jià)率也下降了16pct左右。

而泡泡瑪特所處的潮玩領(lǐng)域，亦是如此。我們可以根據(jù)泡泡瑪特外部市場(chǎng)的情況結(jié)合財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)兩個(gè)方面，看清潮玩與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系。

1）市場(chǎng)反應(yīng)情況 

當(dāng)一件產(chǎn)品面向市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)其的態(tài)度可以從新增會(huì)員數(shù)量、平均會(huì)員消費(fèi)水平等指標(biāo)中反映出來(lái)，一般兩者持續(xù)增加，表示品牌具有強(qiáng)勁生命力，市場(chǎng)對(duì)其也時(shí)刻關(guān)注。

會(huì)員數(shù)量一個(gè)會(huì)員數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)的品牌，往往代表市場(chǎng)對(duì)其是接納的態(tài)度，對(duì)應(yīng)的其擁有更多的盈利空間。

圖：新增會(huì)員情況；來(lái)源：公司年報(bào)

泡泡瑪特的注冊(cè)會(huì)員數(shù)量仍保持上升，但增速逐漸減低，這從一定程度上代表市場(chǎng)對(duì)其仍保持接納態(tài)度，但受眾用戶(hù)有逐漸觸達(dá)天花板的趨勢(shì)。

個(gè)人消費(fèi)意愿 從人均消費(fèi)水平可以看到消費(fèi)者對(duì)一個(gè)品牌的態(tài)度，當(dāng)人均消費(fèi)水平（總收入/會(huì)員數(shù)）高時(shí)，意味著總體人們?cè)敢鈱⒔疱X(qián)花費(fèi)到品牌產(chǎn)品上去。

圖：人均消費(fèi)情況；來(lái)源：公司年報(bào)

會(huì)員復(fù)購(gòu)率 可看出品牌消費(fèi)者粘性，一般企業(yè)消費(fèi)者復(fù)購(gòu)率高代表消費(fèi)者對(duì)品牌具有更高的關(guān)注度。

圖：會(huì)員復(fù)購(gòu)率；來(lái)源：公司年報(bào)

我們可以從會(huì)員數(shù)量、人均消費(fèi)和復(fù)購(gòu)率三項(xiàng)指標(biāo)看出，泡泡瑪特均處于快速下跌的趨勢(shì)，與經(jīng)濟(jì)周期下行不謀而合。

2）運(yùn)營(yíng)情況 

高效的運(yùn)營(yíng)是公司高速發(fā)展的前提，通過(guò)收入、周轉(zhuǎn)率等情況來(lái)窺探公司是否處于完善且向上的管理運(yùn)營(yíng)能力。

收入端：泡泡瑪特近三年?duì)I收保持增長(zhǎng)，但2022年?duì)I收增速大幅收窄，公司主要解釋為新冠疫情影響導(dǎo)致的線(xiàn)下零售店?duì)I業(yè)受到影響，線(xiàn)上旗艦店受到物流影響。

圖：近三年?duì)I收；來(lái)源：公司年報(bào)

即便是低增速的營(yíng)收，也是泡泡瑪特通過(guò)高昂的費(fèi)用率所換取的，我們從泡泡瑪特的成本端可以看出，潮玩市場(chǎng)的日子并不好過(guò)。

成本端：泡泡瑪特成本主要為兩塊，營(yíng)銷(xiāo)成本（生產(chǎn)產(chǎn)品本身的成本）及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，2022年其毛利率降低，主要系此兩部分成本增加。

營(yíng)銷(xiāo)效率方面，泡泡瑪特一直在以加大營(yíng)銷(xiāo)投入的方式來(lái)獲取客戶(hù)，但從數(shù)據(jù)上我們可以看到，營(yíng)銷(xiāo)成本持續(xù)加大，但單用戶(hù)獲取成本卻在逐步加大（營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用/新增會(huì)員數(shù)量），再次驗(yàn)證了前邊我們提出的其用戶(hù)增長(zhǎng)逐步觸及天花板，進(jìn)入增長(zhǎng)瓶頸。

圖：拉新成本：來(lái)源：公司年報(bào)

那么面對(duì)周期風(fēng)險(xiǎn)，泡泡瑪特是怎么做的呢？

02

泡泡瑪特低估了周期的力量

經(jīng)濟(jì)和潮水一樣，也有漲潮和退潮。

根據(jù)基欽周期理論，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)以庫(kù)存變動(dòng)為周期，也就是說(shuō)企業(yè)應(yīng)當(dāng)在經(jīng)濟(jì)低落時(shí)期，一般廠(chǎng)商會(huì)生產(chǎn)過(guò)多從而增加庫(kù)存，進(jìn)而減少生產(chǎn)，因此循環(huán)往復(fù)從而經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)三到四年的周期性波動(dòng)。聰明的廠(chǎng)商應(yīng)當(dāng)選擇順應(yīng)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，在衰退期選擇收縮生產(chǎn)、控制庫(kù)存、降低負(fù)債率。

以泡泡瑪特的財(cái)報(bào)來(lái)看，其反映稍微有點(diǎn)滯后，亦或者說(shuō)低估了周期力量，在生成銷(xiāo)售端略顯樂(lè)觀(guān)。

1）開(kāi)店情況

從時(shí)間線(xiàn)來(lái)看，泡泡瑪特自2016年推出molly開(kāi)始出圈，2017年至2019年恰逢經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，泡泡瑪特增加生產(chǎn)規(guī)模并大舉開(kāi)店以擴(kuò)大影響力。

而2020年至2022年，新冠疫情下線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景受到限制、消費(fèi)者消費(fèi)意愿低迷，但前期泡泡瑪特仍保持原有開(kāi)店節(jié)奏，導(dǎo)致企業(yè)存貨增加，進(jìn)一步引致周轉(zhuǎn)率降低。

數(shù)據(jù)：泡泡瑪特年報(bào)，圖：線(xiàn)下渠道情況

值得注意的是，泡泡瑪特在2020年起，逐步探索品牌出海，在海外地區(qū)開(kāi)設(shè)大量門(mén)店與機(jī)器人商店。截至2022年末，泡泡瑪特在中國(guó)港澳臺(tái)及海外共計(jì)產(chǎn)生4.54億收入，占總收入的9.8%。

直到2022年，泡泡瑪特才停止了對(duì)外擴(kuò)張的腳步。而在此之前，泡泡瑪特開(kāi)店的節(jié)奏表示對(duì)未來(lái)市場(chǎng)看好，加大了生產(chǎn)規(guī)模，但由于銷(xiāo)量并未與生產(chǎn)同比例增加，最終導(dǎo)致其存貨周轉(zhuǎn)率下降。

圖：存貨情況，來(lái)源：泡泡瑪特年報(bào)

2）負(fù)債率情況

相較于規(guī)模較小的非剛需消費(fèi)品企業(yè)，泡泡瑪特資本端的優(yōu)勢(shì)還是很明顯，比如負(fù)債率情況，泡泡瑪特在高速擴(kuò)張下的負(fù)債率也沒(méi)有超過(guò)20%，所以說(shuō)對(duì)于目前的泡泡瑪特而言，還具備充足的調(diào)整空間。

數(shù)據(jù)：泡泡瑪特年報(bào)，圖：負(fù)債率情況

那么對(duì)于泡泡瑪特來(lái)說(shuō)，在經(jīng)歷了“周期劫”影響后，透過(guò)財(cái)報(bào)我們能看出什么新趨勢(shì)？

03

透過(guò)泡泡瑪特看可選消費(fèi)上下之“變”

面對(duì)周期風(fēng)險(xiǎn)，可選消費(fèi)企業(yè)也一直試圖尋找抵御風(fēng)險(xiǎn)的方法論。

一種是向上，將產(chǎn)品定位拔高，以實(shí)現(xiàn)更大化的提價(jià)、溢價(jià)甚至定價(jià)能力。根據(jù)凡勃倫效應(yīng)，將滿(mǎn)足需求改為滿(mǎn)足消費(fèi)心理，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品價(jià)值溢價(jià)和品牌溢價(jià)來(lái)抵御周期，畢竟即便是周期下行，LVMH掌門(mén)人伯納德·阿諾特依舊能坐穩(wěn)世界首富。

另一種是向下，提高可選消費(fèi)品性?xún)r(jià)比，從而刺激消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)欲。就像前段時(shí)間車(chē)市的名梗：20萬(wàn)的雪鐵龍充斥老氣橫秋，12萬(wàn)的雪鐵龍盡顯法式浪漫。

而這兩種可選消費(fèi)低于周期的方法，泡泡瑪特也均有嘗試。

1）可選消費(fèi)也重視性?xún)r(jià)比

可以為泡泡瑪特提供參考的是十九世紀(jì)八十年代興起于日本的扭蛋，當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)背景是日本經(jīng)濟(jì)處于鼎盛期，扭蛋迅速擴(kuò)張線(xiàn)下門(mén)店，且IP種類(lèi)十分豐富，包括動(dòng)漫形象、寵物、食物、甚至美妝等。

在日本掀起熱潮后，萬(wàn)代多美、Happinet、Furyu、壽屋、SK Japan等公司也紛紛推出扭蛋產(chǎn)品，多種因素互相的正向作用下，上至五十歲的上班族，下至小學(xué)生都成為了扭蛋文化的消費(fèi)者。據(jù)統(tǒng)計(jì)，近四年來(lái)日本扭蛋產(chǎn)業(yè)規(guī)模仍保持11%的平均增長(zhǎng)率，目前日本全國(guó)擁有約60萬(wàn)臺(tái)自動(dòng)販賣(mài)扭蛋機(jī)。

但對(duì)比來(lái)看，日本扭蛋的均價(jià)為100-300日元，購(gòu)買(mǎi)力相當(dāng)于1至3個(gè)蘋(píng)果；泡泡瑪特大部分產(chǎn)品價(jià)格集中在59-79元，購(gòu)買(mǎi)力相當(dāng)于一箱蘋(píng)果。從市場(chǎng)推廣角度看，這或許也從一定程度上勸退了部分消費(fèi)者。

但是，如果泡泡瑪特卷入價(jià)格戰(zhàn)，勢(shì)必會(huì)對(duì)以及形成的潮玩二級(jí)市場(chǎng)形成打擊，因此，泡泡瑪特選擇性?xún)r(jià)比的方式，從卷價(jià)格變?yōu)榫碣|(zhì)量。

潮玩作為非剛性消費(fèi)品，除了IP外，本身并不具備護(hù)城河。層出不窮的市場(chǎng)迫使泡泡瑪特提升產(chǎn)品質(zhì)量，往日依靠IP帶來(lái)高毛利的生意模式，最總還是走向了“卷”工藝這條路。從泡泡瑪特的披露數(shù)據(jù)來(lái)看，為了追求更優(yōu)質(zhì)的工藝，其不得不一步步壓縮毛利率。自上市以來(lái)，泡泡瑪特的毛利率出現(xiàn)了明顯的下滑。

數(shù)據(jù)：泡泡瑪特年報(bào)，圖：毛利率情況

只不過(guò)，就目前披露的財(cái)報(bào)而言，泡泡瑪特的低增速印證了潮玩市場(chǎng)似乎并不是性?xún)r(jià)比導(dǎo)向的市場(chǎng)。而且低利潤(rùn)率有悖于二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于潮玩高毛利屬性的認(rèn)知，因此向上突破改革也成為泡泡瑪特和部分可選消費(fèi)產(chǎn)品的必經(jīng)之路。

2）泡泡瑪特的凡勃倫美夢(mèng)

泡泡瑪特的新產(chǎn)品，似乎越賣(mài)越貴，而新IP卻容易偃旗息鼓。

2021年泡泡瑪特推出首款陶瓷高端產(chǎn)品線(xiàn)——MEGA系列，定價(jià)高達(dá)899元甚至4999元，一度被傳在二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格炒到了上萬(wàn)元。截至4月19日，閑魚(yú)未拆封產(chǎn)品交易價(jià)格已不超過(guò)1000元。

除此之外，從運(yùn)營(yíng)角度看，泡泡瑪特自2016年推出Molly后開(kāi)始掀起國(guó)內(nèi)消費(fèi)熱潮，至今一直處于擴(kuò)張期，中間經(jīng)歷了其他品牌的崛起與追趕，也經(jīng)歷了新冠疫情的蔓延和消散；IP運(yùn)營(yíng)角度看，泡泡瑪特正努力擺脫被市場(chǎng)詬病的IP依賴(lài)癥，開(kāi)始將更多注意力轉(zhuǎn)移到IP多樣化上。

從信達(dá)證券研發(fā)中心的數(shù)據(jù)可以看出，泡泡瑪特內(nèi)部的設(shè)計(jì)人員兩年翻了一倍。成果上內(nèi)部設(shè)計(jì)師團(tuán)隊(duì)在2020年推出IP小甜豆，2021年推出IP小野，2020年推出小小的使壞系列等。

不過(guò)還是就結(jié)果論而言，短期來(lái)看泡泡瑪特還無(wú)法產(chǎn)生凡勃倫效應(yīng)——無(wú)論出了多少I(mǎi)P亦或是更貴的系列，泡泡瑪特的營(yíng)收貢獻(xiàn)最主要的還是頭部三大IP，且越來(lái)越集中，份額接近50%。

圖：IP情況；來(lái)源：公司年報(bào)，

產(chǎn)品端高端化的MEGA也是出道即巔峰，從其二手交易價(jià)格就可看出，消費(fèi)者關(guān)注度正在下降，產(chǎn)品也慢慢回歸沉寂，而剛出道的高端產(chǎn)品本質(zhì)上還是以來(lái)原有IP。而除了頭部三大IP外，其余IP也沒(méi)有掀起任何波瀾。也就是說(shuō)，潮玩市場(chǎng)目前看的一定是IP深度，而不是廣度。

一言蔽之，無(wú)論是向上還是向下，泡泡瑪特帶領(lǐng)的潮玩行業(yè)，還沒(méi)有找到抵御周期的答案。