在當(dāng)下這個(gè)最艱難的時(shí)期，輔助生殖的生意自然也就不好做，這本是無(wú)可厚非的事情。但錦欣生殖似乎并不愿意接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)，而是執(zhí)意進(jìn)行逆勢(shì)擴(kuò)張。這么做其實(shí)就是用黃金賽道的潛力去對(duì)抗宏觀環(huán)境的波動(dòng)。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著后續(xù)民眾生育意愿的提升，輔助生殖的春天也必定會(huì)來(lái)臨。輔助生殖在我國(guó)仍屬于一條黃金賽道，具備極大的增長(zhǎng)空間：我國(guó)有輔助生殖需求的人數(shù)超過(guò)1200萬(wàn)人，但目前選擇輔助生殖服務(wù)的患者僅70萬(wàn)，市場(chǎng)滲透率僅有7%，與美國(guó)近30%的滲透率相比有較大差距。

滲透率提升將成為輔助生殖行業(yè)最核心的增長(zhǎng)動(dòng)力，錦欣生殖的信心恰來(lái)自于此。對(duì)于輔助生殖這樣持續(xù)增長(zhǎng)的賽道來(lái)說(shuō)，投資者正常情況下是無(wú)需焦慮的，因此即使疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成了影響，錦欣生殖也沒(méi)有暫停發(fā)展的步伐。

由于國(guó)內(nèi)輔助生殖業(yè)務(wù)的天然準(zhǔn)入壁壘，進(jìn)而使得資本很難在這個(gè)領(lǐng)域快速擴(kuò)張，企業(yè)想要業(yè)績(jī)?cè)鏊俸每矗①?gòu)就成為了唯一的選擇。

錦欣生殖的前身可以追溯到2003年在四川成都成立的錦江生命試管嬰兒（IVF）中心，它是當(dāng)時(shí)四川最早獲得輔助生殖服務(wù)許可證的醫(yī)療機(jī)構(gòu)之一。

在2010年的時(shí)候，錦欣生殖創(chuàng)立西囡婦科醫(yī)院，并在三年后獲得了IVF牌照。僅6年時(shí)間，新成立的成都西囡婦科醫(yī)院年利潤(rùn)就已破億，可見(jiàn)中國(guó)輔助生殖業(yè)務(wù)的潛力有多大。也正是看到了擴(kuò)張帶來(lái)的利益，錦欣生殖不顧一切的投身到擴(kuò)張之中。

為了獲得更高的擴(kuò)張效率，錦欣生殖開(kāi)始引入一大批資本入場(chǎng)。如2016年引入中信證券、四川養(yǎng)老基金；2017年引入華平投資、紅杉資本、信銀投資；2019年引入高瓴資本、匯橋資本、奧博資本。集合了如此多的資本大鱷后，IPO上市也就成為一件水到渠成的事情。資本加持之下，錦欣生殖開(kāi)啟了“買買買”模式。

2017年，以6億元收購(gòu)深圳中山泌尿外科醫(yī)院73.98%股權(quán)；

2018年，收購(gòu)位于美國(guó)洛杉磯最大的生殖中心-美國(guó)加州HRC生殖中心，進(jìn)入美國(guó)加州市場(chǎng)；

2020年2月，收購(gòu)老撾瑞亞國(guó)際醫(yī)學(xué)中心，建立錦瑞醫(yī)療中心，以規(guī)避部分倫理監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，為國(guó)內(nèi)病人提供更多選擇；

2020年7月，收購(gòu)武漢黃浦中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院，更名為武漢錦欣中西醫(yī)結(jié)合婦產(chǎn)醫(yī)院；

2021年9月，收購(gòu)香港生育康健中心和香港輔助生育中心，拓寬粵港澳市場(chǎng)；

2022年6月，完成云南九洲醫(yī)院、昆明和萬(wàn)家醫(yī)院控股權(quán)收購(gòu)，并更名為云南錦欣九洲醫(yī)院、昆明錦欣和萬(wàn)家婦產(chǎn)醫(yī)院，進(jìn)一步擴(kuò)展西南地區(qū)版圖。

通過(guò)收購(gòu)這些業(yè)務(wù)，錦欣生殖迅速殺入全國(guó)空白市場(chǎng)，由一家省級(jí)公司迅速蛻變成為全國(guó)型公司。

除了橫向擴(kuò)展商業(yè)版圖，錦欣生殖還縱向拓展輔助生殖價(jià)值鏈。

通過(guò)增設(shè)健康管理科，為患者提供一站式檢查服務(wù)，并提供營(yíng)養(yǎng)指導(dǎo)、心理輔導(dǎo)等增值服務(wù)；增設(shè)男科、婦科業(yè)務(wù)，與輔助生殖業(yè)務(wù)共享客戶資源，實(shí)現(xiàn)雙向引流；配套輔助醫(yī)療服務(wù)，增設(shè)中醫(yī)科、生殖免疫科實(shí)現(xiàn)全方位治療不孕不育。

然而，這些大手筆的收購(gòu)和擴(kuò)展，在疫情和低生育率的沖擊下，并未轉(zhuǎn)化為真金白銀的收入。2020年-2022年，雖然公司業(yè)績(jī)由14.26億元增長(zhǎng)至23.64億元，但歸母凈利潤(rùn)卻由2.52億元驟降至1.21億元，呈現(xiàn)出顯著的增收不增利的情況。

資本原本是一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，利用它公司可以借助外延并購(gòu)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張。然而，如果一切操之過(guò)急的話，那么就只會(huì)適得其反，事倍功半。

在瘋狂買買買后，錦欣生殖成本劇增，僅攤銷一項(xiàng)數(shù)額就已經(jīng)由2018年的0.423億元飆升至2022年的3.318億元，短期并購(gòu)所帶來(lái)的陣痛已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

圖：錦欣生殖各項(xiàng)攤銷，來(lái)源：錦緞研究院

雖然宏觀層面影響了錦欣生殖的業(yè)績(jī)?cè)鏊伲珔s絕不是最核心的關(guān)鍵因素。錦欣生殖完全可以用一種更溫和的方式進(jìn)行擴(kuò)張，完全沒(méi)有必要逆勢(shì)并購(gòu)。大量的并購(gòu)雖然堆起來(lái)了短期的營(yíng)收，但同時(shí)也會(huì)增加各項(xiàng)成本。而且這些攤銷成本并不會(huì)輕易消失，而是隨著時(shí)間的推移逐漸減少。

過(guò)于激進(jìn)的操盤方式讓錦欣生殖陷于被動(dòng)，再加上當(dāng)下暫時(shí)性的“躺平”思維，這次是造成市場(chǎng)中投資者心灰意冷的真正原因。

順境時(shí)，高舉高打可以迅速提升公司業(yè)績(jī)，甚至可以短時(shí)間內(nèi)打造一家明星公司；逆境時(shí)，盲目擴(kuò)張只會(huì)讓公司逐漸丟失利潤(rùn)，最終外延擴(kuò)張反成雷。

勝天半子，唯賭徒爾。

03

時(shí)代洪流面前，不存在善泳者

沒(méi)有成功的企業(yè)，只有時(shí)代的企業(yè)。這是海爾當(dāng)家人張瑞敏的警世名言。

回過(guò)頭來(lái)看，錦欣生殖選擇外延并購(gòu)的發(fā)展模式并沒(méi)有錯(cuò)，因?yàn)檩o助生殖是一個(gè)政策壁壘和技術(shù)壁壘雙高的行業(yè)，并購(gòu)可以最高效的獲得增長(zhǎng)。

截至2022年底，全國(guó)也不過(guò)只有539家IVF機(jī)構(gòu)，而其中持照民營(yíng)機(jī)構(gòu)更是僅有44家，占比不到10%。相比美國(guó)市場(chǎng)，我國(guó)輔助生殖牌照審批標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、流程長(zhǎng)。獲取第一、二代試管嬰兒牌照正常需要4-5年，第三代試管嬰兒牌照則需要在此基礎(chǔ)上，至少再運(yùn)營(yíng)4-5年才能獲取。

牌照定量發(fā)放，且條件嚴(yán)苛，大部分民營(yíng)機(jī)構(gòu)也只能通過(guò)收購(gòu)或合作等形式去拓展業(yè)務(wù)版圖。錦欣生殖一個(gè)又一個(gè)的異地并購(gòu)成功案例，也證明了這種模式是走得通的。

但在疫情之下依然盲目擴(kuò)張，這就顯得有些操之過(guò)急，畢竟中國(guó)輔助生殖醫(yī)院相當(dāng)于一個(gè)存量盤，并不會(huì)短時(shí)間內(nèi)發(fā)生劇變。而且，生育也是一個(gè)較為長(zhǎng)期的事情，企業(yè)的業(yè)績(jī)并不會(huì)因疫情消退而迅速反彈。

即使是餐飲這樣與疫情強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)，也很難實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)擴(kuò)張。疫情之前，海底撈是港股最耀眼的明星，其熱度堪比茅臺(tái)。就算是疫情爆發(fā)的2020年，海底撈股價(jià)依然單年暴漲91%。強(qiáng)勢(shì)的股價(jià)讓張勇信心爆棚，促使其作出了“勝天半子”的錯(cuò)誤決斷。

2020年和2021上半年，海底撈逆勢(shì)新開(kāi)544家和299家門店，實(shí)現(xiàn)門店翻倍。但勝利的天平卻沒(méi)有傾向于海底撈，2021年疫情持續(xù)肆虐，不少海底撈門店都受到了影響，導(dǎo)致其2021年巨虧41億元，幾乎賠掉了之前三年的總利潤(rùn)，最終不得不瘦身自救。

現(xiàn)階段錦欣生殖最大的問(wèn)題不在于宏觀環(huán)境，而在于短期內(nèi)的盲目冒進(jìn)。即使后續(xù)年輕人不再“躺平”，整個(gè)產(chǎn)業(yè)重拾高增長(zhǎng)，可錦欣生殖急于擴(kuò)張所積攢的病根還在，依然會(huì)影響后續(xù)的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?

錦欣生殖想要打造一個(gè)一體化的輔助生殖帝國(guó)，采取外延并購(gòu)方式收獲增長(zhǎng)是一條不錯(cuò)的途徑，但過(guò)于激進(jìn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略還是為未來(lái)的發(fā)展埋下隱患。很多時(shí)候，慢即是快。懂得在彎道減速，遠(yuǎn)比盲目橫沖跑的更快。在時(shí)代洪流面前，是不存在善泳者的。