2024新年伊始，宜聯生物就與羅氏官宣BD喜訊，羅氏將以10億美元的總金額獲得宜聯生物下一代c-MET靶點的ADC管線YL211。

買家還是MNC，買的還是ADC管線，中國藥企的ADC管線已經成為MNC的供給站。不論是傳統藥企，還是Biotech，但凡手上ADC管線數據還不錯，MNC就會出手掃貨。這種狂躁的氛圍，甚至已經超過了當年MNC對于中國PD-1管線的關注，中國ADC管線悄然成為全球最具投資價值的前沿資產。

圖：主要ADC管線BD交易一覽，來源：錦緞研究院

復盤中國頭部創新藥企崛起史，PD-1紅利是關鍵的核心動能。無論是百濟神州，還是信達生物，它們被MNC認可依靠的是PD-1，獲得投資者認可同樣也是依靠PD-1。

如今ADC已經接過了PD-1的大旗，成為MNC集中布局的下一代平臺技術。按照之前的邏輯，ADC如此盛世之下，這些國內參與者中一定也會誕生出新的王者。

誰會從眾多參與者中殺出重圍呢？誰又會成為中國創新藥的新王呢？

01

榮昌生物：中國最早的ADC玩家

中國ADC耀眼舞臺的帷幕，是由榮昌生物率先拉開的。

在DS-8201尚未獲得“大魔王”稱號的2021年，榮昌生物就已經完成了核心ADC管線維迪西妥單抗的BD出海。當年8月，榮昌生物與Seagen達成BD交易，以2億美元首付款，26億美元總交易金額獲得了迪西妥單抗的海外權益。這一事件讓世界看到了中國創新藥企的ADC實力，讓MNC開始關注來自于東方的創新力量。

作為首款上市的國產ADC藥物，雖然其已經獲批兩年半的時間，但維迪西妥單抗卻仍是唯一一款實現商業化的國產ADC產品，這足以表明榮昌生物的戰略前瞻性。

目前，維迪西妥單抗已獲批胃癌、尿路上皮癌兩個適應癥，且都已進入醫保。基于巨大的先發優勢，維迪西妥單抗上市首年就賣了8400萬元，雖然進入醫保后單價下降72%，但卻銷量卻同比增長1513.23%，保持極為迅猛的增長勢頭。

盡管維迪西妥單抗增長迅猛，但投資者也不應忽略其所面臨的挑戰。由于尚未在海外上市，因此維迪西妥單抗的銷售場景主要為國內市場。在HER-2靶點最大的乳腺癌適應癥中，“舊王”Kadcyla和“大魔王”DS-8201展開激烈拼殺，迫于壓力Kadcyla只能連續降價。雖然維迪西妥單抗以適應癥差異性守住了一定市場份額，但卻也需要面臨來自于“大魔王”的強大威壓，進擊乳腺癌適應癥更是難度頗大。

縱觀榮昌生物后續ADC布局，依然以拓展維迪西妥單抗適應癥為主，同時布局更多新興ADC靶點。

圖：榮昌生物ADC研發管線，來源：公司公告

針對維迪西妥單抗，榮昌生物布局了多達11條研發管線，涵蓋單藥治療乳腺癌、婦科惡性腫瘤、黑色素瘤，以及聯合PD-1治療膀胱癌、宮頸癌。除此之外，榮昌生物布局了6條后續ADC管線，涉及MSLN靶點（RC88）、c-MET靶點（RC108）、Claudin 18.2靶點（RC11）。

從這些管線布局看，Claudin18.2、c-MET靶點是市場關注度較高的ADC靶點，極有可能成為下一個產業焦點。不過，榮昌生物后續ADC管線的臨床進度較慢，暫未獲得更多MNC的認可。

中國ADC的崛起離不開榮昌生物的拓局，可僅依靠維迪西妥單抗一款產品顯然是不夠的，仍需孵化更多的后續潛力產品。

02

科倫博泰：默沙東即價值

如果說榮昌生物是中國ADC的開端，那么科倫博泰則是榮昌生物后的第一個重要推手。

在2022年中，科倫博泰創紀錄的實現連續BD交易，與默沙東訂立了多達九項ADC資產的許可及合作協議，交易總金額高達118億美元。默沙東幾乎買了科倫博泰所有的在研管線，與默沙東的深度綁定也成為科倫博泰最大的投資價值。

圖：科倫博泰ADC研發管線，來源：國聯證券

成也蕭何，敗也蕭何。科倫博泰原以為綁定默沙東后就可以高枕無憂，但卻沒有想到后者居然是一個“渣男”。

2023年10月，默沙東宣布放棄科倫博泰兩項合作中的臨床前ADC管線，轉而與“新歡”第一三共達成了總額220億美元的新合作。被第一三共“插足”后，科倫博泰幾乎沒有任何反制手段，讓不少投資者開始擔憂起科倫博泰的未來。

雖然默沙東管理層表示，對于科倫博泰和第一三共間的合作會一碗水端平，但從交易金額看，其實默沙東早已心中有數。默沙東從第一三共引進的三個ADC靶點涵蓋HER3、B7-H3、CDH6，屬于新興靶點；而從科倫博泰引進的Trop2和Claudin18.2靶點布局玩家已經不少，屬于即將兌現的靶點。

對于科倫博泰而言，未來兩年或是一次大考。如果默沙東所引進的Trop2和Claudin18.2管線不能搶得有利身位，那么默沙東極有可能轉為側重與第一三共的合作。默沙東與科倫博泰的BD交易雖然總額較高，但首付款較低，因此并不需要付出太多的沉沒成本。

默沙東之外，科倫博泰其實也有自己的布局。2023年5月，CDE網站公示了科倫博泰HER2-ADC（A166）的上市申請，用于治療晚期HER2+實體瘤，不過HER2靶點已經較為慘烈，后來者科倫博泰能獲得多少份額需要畫上一個問號。

科倫博泰的投資價值源于默沙東，但自身卻并沒有太多話語權，唯有拼命研發才能留住后者的芳心。

03

恒瑞醫藥：老大哥的倔強

PD-1之后，恒瑞醫藥已經在創新藥領域沉寂了很長時間，急需一款爆款產品破局，大熱的ADC藥物無疑給老大哥提供了契機。

在ADC領域，恒瑞醫藥布局已久，但卻并未開花結果。距離獲批最近的是HER2靶點ADC（SHR-A1811），已四次被CDE納入突破性治療品種，分別用于治療HER2陽性的復發或轉移性乳腺癌、HER2低表達的復發或轉移性乳腺癌、HER2突變的晚期非小細胞肺癌和HER2陽性晚期結直腸癌。

但由于HER2靶點已經較為擁擠，恒瑞醫藥想要獲得市場肯定，就必須直面“大魔王”DS-8201的挑戰，可想要依靠療效戰勝對方，這并不是一件簡單的事情。在強勁對手的壓力下，通過藍海適應癥破局或是最佳方法。去年12月27日，恒瑞醫藥就啟動了SHR-A1811治療結直腸癌的III期臨床研究，以期獲得一席之地。

除SHR-A1811外，恒瑞醫藥還布局了TROP2靶點（SHR-A1921）、c-Met靶點（SHR-A1403）、Claudin 18.2靶點（SHR-A1904）、CD79b靶點（HR-A1912）及多款未披露靶點的ADC藥物。

圖：恒瑞醫藥ADC研發管線，來源：國聯證券

從這些布局不難看出，恒瑞醫藥對于ADC這項平臺技術充滿期待。雖然錯失了HER2靶點的先發優勢，但卻仍希望通過大規模布局來獲得突破。作為曾經的“制藥一哥”，恒瑞醫藥擁有成熟的臨床推進體系以及成熟的商業化團隊，這是其他創新藥企所不具備的。即使在立項上慢了一步，但它依然具備依靠臨床執行力來進行彌補。

對于恒瑞醫藥來說，ADC或將是一次比PD-1更重要的機遇。在現階段進度不具有優勢的情況下，如果它能后來居上，那么是極有可能重新獲得投資者青睞的。

04

百利天恒：驚鴻一瞥

早在2015年，百利天恒開始投身創新藥，申請了第一個雙抗專利、第一個ADC專利。不過這些都不足以體現百利天恒的激進，研發管線里一堆四抗藥物才是投資者咋舌的主要原因。全球范圍內，進入臨床研究的四特異性抗體僅有百利天恒的三款“先驅”，一家默默無聞的公司憑什么如此前沿，也因此備受質疑。

但冷眼與嘲笑，在2023年底被終結。

12月11日，百利天恒與BMS達成天價BD交易，以8億美元首付款，84以美元總交易額，完成了EGFR×HER3雙抗ADC管線BL-B01D1的授權。這筆交易也刷新了中國創新藥史上單個項目的License-out交易記錄。

BL-B01D1作為全球首創的EGFR×HER3雙抗ADC，從結構上說，確實具有諸多優勢。大分子抗體部分為SI-B001，是基于百利天恒SEBA技術平臺自主研發的重組人源雙抗，該雙抗臨床已推進至II期，相對成熟安全；

小分子毒素部分為ED04，是基于百利天恒的小分子毒素技術平臺合成的、具有自主知識產權的喜樹堿類似物；連接子方面，基于自身的全鏈條一體化ADC藥物研發核心技術平臺。

在2023 ESMO大會上，百利天恒公布了BL-B01D1治療非小細胞肺癌（NSCLC）的I期研究，各項數據表現優異。

百利天恒身上充滿想象空間，但另一面也意味著，存在太多不確定性。

05

邁威生物：重注ADC

全年125%的股價漲幅，這或許是對于邁威生物重注ADC藥物的最好認可。

ADC平臺爆發之前，邁威生物被市場認可更多的標簽在于“生物類似藥”。2022年是邁威生物的商業化元年，阿達木單抗生物類似藥和地舒單抗生物類似藥2個產品獲批上市，開始產生正向收益。但這樣的表現卻并未俘獲投資者的心，公司股價在2022年暴跌58.5%，成為無數投資者心中的痛。

從邁威生物的研發管線和發展策略看，走的依然是以生物類似藥為切入點，繼而發展創新藥的路線。這一路線的典型成功代表為復宏漢霖，其余還有博安生物、百奧泰等。

這一路線的確“穩妥”。一方面，由于并不需要創新，類似藥的研發難度要小很多；另一方面，由于幾大重磅單抗專利剛剛到期，有著巨大的可替代市場，并且國內類似藥剛剛起步，尚處藍海。

但對于投資者而言，它們更關注創新，而邁威生物就是很好的抓住了ADC的崛起契機。在創新管線的布局上，邁威生物布局了多個差異化靶點，其中包含三款ADC資產：Nectin-4靶點（9MW2821）、TROP2靶點（9MW2921）、B7-H3靶點（7MW3811）。

這其中，9MW2821是最為核心的資產，為國內首款、全球第二款進入臨床的靶向Nectin-4 ADC藥物。根據II期臨床研究數據顯示，至少完成1次腫瘤評估的尿路上皮癌受試者共12例，其客觀緩解率（ORR）為50%，疾病控制率（DCR）為100%；此外，至少完成1次腫瘤評估的宮頸癌受試者共6例，ORR為50%，DCR為100%，安全性方面整體良好可控。

隨著公司重點轉向ADC，邁威生物也進入新的發展階段，投資者也開始有了新的期待，但最終能夠兌現幾分，依然需要經過時間的檢驗。

06

翰森制藥：綁定GSK

整個2023年的License-out事件中，翰森制藥的ADC授出最讓人意外。

先是在去年10月，翰森制藥與GSK達成了BD交易，以0.85億美元首付款，14.85億美元總交易款，將B7-H4靶點ADC產品HS-20089的海外權益授予GSK。而就在兩年月后，翰森制藥再次與GSK達成BD交易，以1.85億美元首付款，17.1億美元總交易款，將另一款B7-H3靶點ADC產品HS-20093再次授予GSK。僅這兩項交易，就收獲了2.7億美元首付款，交易總額更是高達32.8億美元。

圖：B7-H4 ADC產品臨床布局情況，來源：國聯證券

對于翰森制藥這樣的BigPharma來說，國際化戰略通常都是選擇自己努力，很少License-out給國際同行。或許是GSK的價格足夠美麗讓翰森制藥動了心，亦或許是其國際化戰略發生了變化。

這樣的變化其實在恒瑞醫藥身上也已顯現，2023年以來，恒瑞醫藥也在頻繁地對外授權。僅10月份，恒瑞醫藥就對外達成了3筆License-out交易。

翰森制藥與恒瑞醫藥有著千絲萬縷的關系，它們態度的轉變也意味著傳統藥企不再固執。

07

更多的可能

除了以上一眾資本市場熟悉的面孔外，2023年的ADC對外BD交易案中，還出現了許多強勁的“黑馬”。

映恩生物研發管線里的ADC資產幾乎被一掃而光，繼2023年4月BioNTech花費16.7億美元引進其兩款ADC后，8月再度共同推進第三個ADC候選藥物DB-1305的開發；而百濟神州給出13億美元的總交易合同，才只拿到一款臨床前ADC藥物，可見其實力之強大。

宜聯生物是由科倫博泰出走的ADC研發團隊創建，其實力也被BioNTech所認可，斥資10億美元拿下了其中一款HER3靶點ADC產品；羅氏也在2024年初搶下c-MET靶點的ADC產品。由技術平臺TMALIN形成的ADC具有許多優點，已在多個體內藥效模型與大動物毒理評價實驗中，展現出相比于現有ADC技術更寬的藥物治療窗。

樂普生物雖然股價持續下跌，但其卻在ADC領域布局較深。2023年2月，樂普生物/康諾亞合作研發的CLDN18.2 ADC在研產品CMG901被阿斯利康相中，以6300萬美元首付款和超過11億美元里程碑付款的代價收入囊中。同時，樂普生物還布局了EGFR靶點和HER2靶點的ADC產品，也已經進入臨床后期。

禮新醫藥也是不可忽視的強大存在，目前已建立了以CCR8、GPRC5D、Claudin 18.2及SIRPα為核心靶點的4個臨床及多個臨床前管線。其中Claudin 18.2 ADC項目LM-302獲美國FDA三項孤兒藥資格認證；LM-108是國內首個獲批正式開展臨床研究的CCR8靶向抗體；LM-305是全球首款獲批IND的靶向GPRC5D ADC。

此外，國內Biotech還有包括啟德醫藥、信諾維等都展現出ADC領域非凡的研發實力。

一批新勢力正在崛起，而以百濟神州和信達生物為代表的中國Biotech第一梯隊，雖然也布局了不少ADC項目，但主要精力似乎都不在于此，頗有錯失風口的感覺，這讓投資者甚是遺憾。

從各大MNC瘋狂掃貨的態勢看，一個屬于ADC的時代即將到來，其顯然已成為決勝未來的關鍵性平臺技術。在這個過程中，注定會有人成為贏家，甚至成為引領中國創新藥研發走向的新一代王者。