2024年開年，卡游向港交所遞表。卡游這家公司，成年人未必認識，卻是廣大小朋友的心頭好——奧特曼卡牌在中國青少年領域大流行的造就者。

過去市場對卡游從來是只聞其聲、未見其人，更不曾有機會客觀的了解這家公司。如今隨著招股書的公開，“集換式卡牌龍頭”的形象終于擺脫神秘，變得有血有肉起來：

一批批從浙江開化縣發往全國各地的卡牌，憑借不足1.8元/單位的均價，一年輕松賣出41億元；多銷的另一面卻是暴利，就是這樣的低廉的商品仍保持接近70%的超高毛利率；然而，高歌猛進的背后，也有艱深晦澀的增長隱憂，以及隱晦曲折的發展困境。

我們今天來討論下，卡游是家怎樣的公司？集換式卡牌是門怎樣的生意？卡游能給IP運營企業哪些啟示？

01

產業鏈視角下的卡游

卡游對自身的定位描述為泛娛樂產品行業從業者，根據招股書披露的兩年一期（2021年、2022年及2023年Q3，下同）財報，其主營收入包括兩塊：玩具（集換式卡牌、人偶、其他玩具）和文具，其中文具類的集換式卡牌對總營收的貢獻在八至九五成水平，是卡游的起家之根、也是立家之本，因此，本報告著重研究集換式卡牌。

站在產業鏈視角，卡游的變現流程主要包含獲取IP、設計與生產卡牌、銷售卡牌三步。

1）IP授權：通過制作/運營/授權代理獲得IP授權。

圖：卡游主要IP情況，來源：招股書

目前來看，卡游貢獻營收的核心IP為奧特曼，五年推出了274個集換式卡牌系列和28個文具系列。奧特曼IP獲得方式為授權，來自奧特曼IP的國內版權總代理上海新創華。根據披露的合同條款，IP授權有效期一般為1-10年，到期后雙方同意則續約。費用安排方面，是卡游現付授權預付款，然后再根據銷量表現或產量支付特許權使用費。

同樣地，葉羅麗、斗羅大陸、蛋仔派對IP同樣來自于授權，卡游兩年一期的版權費分別為1.66億元、2.11億元及1.13億元，對應占總營收的比例是7.2%、5.1%及5.8%。這個比例并不低，同收入量級的泡泡瑪特核心專利的獲取方式為買斷，因此其專利費是卡游的零頭（2020年為0.31億元）。

沒有一個IP運營企業不想擁有自己的IP，卡游也不例外。不過，無論是奧特曼還是哈利波特，一次性買斷顯然不現實，卡游選擇的是自研+合作，其中23年4月上線的卡游三國是其寄托厚望的自有IP，是與國畫家戴郭邦先生合作的，面世不足半年產生了1.11億元的收入，是否能成功商業化尚需驗證。

2）產品設計與生產：圍繞IP，提煉出具有象征意義的符號（如人物形象），設計出符號之間的關聯關系（游戲規則），并將這些符號附著在實體卡牌上。

目前卡游生產線有三條，分別為：在浙江省開化縣的集換式卡牌生產基地，在2020年8月投產；在廣東省義烏市的文具生產基地，在2023年3月投產；在廣東省東莞市的包裝生產基地，在2023年4月投產。目前主要運作的是開化集換式卡牌生產基地，兩年一期的產能利用率為68.1%、78.7%及52.5%，完全可以應付當前的產銷量市場。

3）商品銷售：通過合理的方式引導消費者購買收集、互動游戲，彼此交換。卡游的主要銷售方式是經銷為主、直營和零售為輔，目前擁有的230個經銷商覆蓋了30個省份，貢獻總收入的96.8%、92.7%及81.2%。不過，卡游會給經銷商大批次商品返利，這一比例大概在1%-2%。

總體來說，1.8元的卡牌中，版權方收取0.1元版權費，出版權費外的生產環節成本是0.36元，再將0.2元分給經銷商做渠道費用，最后刨除公司日常運營開支后，剩下的0.79元是卡游凈利，小本生意大量買賣，算上21億元的銷量乘數，那就是16億元的經調整凈利潤。

上游IP靠授權，下游銷售靠經銷，低成本、高回報的卡游確實活成了泡泡瑪特最向往的樣子。不過細細看來會發現一切都很合理，畢竟，光是圈層營銷這一點，卡游就比泡泡瑪特出彩太多了。

02

圈層營銷拿捏“小孩哥”

波士頓Delphi創始人、波士頓、大學兼職教授托馬斯·M·科洛波洛斯，在《圈層效應》中提出“圈層效應”這一說法，指的是自我意識強烈，擁有自己的評判事物的標準，以自己的感受和價值觀為準繩的群體，他們會因為相同的愛好和價值觀聚在一起的消費現象。

后來，越來越多的商家發現了蘊藏在圈層效應中的巨大商機，開發出一系列針對目標客戶特定興趣、需求或購買行為等因素分類，進行針對性的營銷活動，使其進行影響、互動和交流，這就是我們常說的圈層營銷。

圈層營銷十分常見，比如各品牌車友會、高爾夫球和網球比賽等，再比最初自稱二次元愛好者社區的B站，以及號稱聚集游戲愛好者的TapTap等。說到底，圈層消費的底層驅動力在于尋求身份認同。

同樣地，卡游商業模式的核心在于圈層營銷，不過，由于核心客群的獨特“純粹性”，其生意模式要比前邊提到的都輕松許多。

1）圈層營銷之要點：根據《中國消費者興趣圈層白皮書》，圈層可分為內圈層與外圈層，圈層營銷的成功并不止限于圈層活動的實際參與者，而是內圈層和外圈層共同造就的，即圈層內的人對于身份的認同，除了對IP本身的內涵外，實際上和圈層外的人對于圈層內的向往是強相關的，是圈層外對IP精神層面附加值的進一步渲染。

這意味著成功的圈層都有傳播廣泛、入門門檻低、但進階難度高的特征。這樣看來，奧特曼受眾基礎大于MOLLY，單價1.8元的門檻遠低于79元，集換式卡牌玩法比單純收集的盲盒規則復雜。至此，就不難理解為什么一塊八的卡游能賣出跟79元的泡泡瑪特同水平銷售額了。

2）圈層營銷之運營：每個圈層都有擁有好口碑、高知名度、高號召力的重量級人物（KOC），這個人物代表絕對權威。以KOC為核心發動消費群體，并持續提供IP文化輸出，像落入水中的物體一樣，IP文化的影響力會逐漸向外擴展，如同一圈圈泛起的漣漪。

因此，在圈層內的人追求的是向圈層中心流動，無限接近KOC，以此完成圈層內的身份認同。而社會交往越密集的群體里，圈層的結構就越緊縮，對應地，中心層對邊緣層、圈層內對圈層外的鄙視鏈就越清晰。

再來看卡游，主要客群是小學生，這是一個信息來源單一，社交密度高的群體。因此，一旦構成某種圈層，KOC的影響力將無限大。就像卡游接受媒體所描述的那樣，創始人李奇斌是最懂小朋友的人。

圖：經銷商合作模式，來源：招股書

卡游的具體做法是通過打透分布在客群周邊的經銷商（報亭、小賣部等）來拿捏客群。從招股書來看，其銷售的流程主要可以概括為：尋找優質位置的經銷商、將玩法規則培訓給經銷商、經銷商發揮影響（傳遞游戲規則、構建品牌意識），最后形成銷售行為。

這邊成年人一言不和對消費主義去魅，小朋友卻在圈層消費里瘋狂上頭。

小賣部老板說只有卡游的奧特曼卡牌才是真的，別的都是假的，那他們就會瘋狂嘲笑買到其他品牌卡牌的小朋友，嘲笑到你哭為止；小賣部老板說卡牌稀有度分不同等級，擁有越稀有的就越酷，那他們就會瘋狂復購，不給買就鬧，鬧到你買為止。

一來二去，在230個經銷商的360度立體環繞式宣傳下，卡游的品牌壁壘立住了，圈層粘性和剛性立住了，營收和利潤也就有保障了。

03

圈層消費的擴張悖論

然而，任何圈層消費都逃不過擴張悖論。如果說身份認同是圈層消費的終極訴求，那核心圈層與邊緣圈層、圈層內與外就必然有明確邊界，這進一步決定了圈層消費一旦進入大眾領域，就會導致圈層吸引力的弱化。

常見的例子是奢侈品消費，購買奢侈品包包也是一種身份認同，隨著人均購買力的提高，所謂的奢侈品帶來的身份認同也會隨之降低。通俗的說，如果每個人都用奢侈品，那么奢侈品就不算奢侈品了。因此我們會看到為了維護圈層屬性，各奢侈品牌的經典款會常常提價。

回顧卡游的發展，前期憑借著低入門門檻和高密度經銷商的優點，卡游影響力與營收都在瘋狂增長；但隨著集換式卡牌游戲進入到下半場，擁有卡牌/擁有稀缺卡牌的小朋友變多了，圈層營銷所強調的酷就變得不那么酷了。

圖：卡游兩年一期收入表現，來源：招股書

這一點在卡游的營收表現上有十分明顯的印證，兩年一期的收入來看，卡游營收（尤其是經銷商渠道收入）在2022年Q4開始逐漸收縮，同時存貨周轉天數從2021年的85.1天增加到2023年Q3的128.7天，種種跡象表明卡游超發通脹，小顧客們小學還沒畢業就下頭了。

銷路不順，卡游的經銷商數量也從凈增轉變為凈減，兩年一期其經銷商分別凈增94家，凈減36家及凈減60家。

目前來看，卡游解困增長難題的方法是提高產品升級難度與增加IP豐富性。

其一，低價策略已定，卡游選擇的是效仿奢侈品牌的做法，拔高核心產品獲得難度。卡游在招股書中是這樣說的，“我們的集換式卡牌通常可分為普通卡、常規稀有卡、超級稀有卡、特級超稀有卡、光柵稀有卡和極度稀有卡。部分集換式卡牌系列會引入更細微的稀有度等級，如鉑金珍藏及Q版稀有卡。”

或許，未來我們會看到集換式卡牌將從普通卡到極度稀有卡的跨度，拉長為從普通卡到超級無窮極度稀有卡。不過，小學生的耐性是否經得住考驗是一個值得反復推敲的問題，畢竟眼下手機游戲、短視頻也各有瞄準這一群體的內容。

其二，通過豐富IP庫的方式來填平單一IP帶來的現金流波動。但卡游的下一個奧特曼會是誰？現在還很難下定論，斗羅大陸、葉羅麗與蛋仔派對等授權IP，其收入規模似乎還沒到能在招股書中提及的程度，自有IP卡游三國的億元收入，也遠足以支撐當下的收入頹勢。

說到底，集換式卡牌是一個管理現金流的生意，這種現金流與IP產品的生命周期息息相關，低入門的產品雖然擴散極快，但其現金流變動的坡度也極其顯著。如我們所見，再高貴的卡游也有跟資本和解的一天，或許懂小朋友的卡游明白，再高調的奧特曼也有歸隱的一天，留給卡游變現的截止日期正在逼近。