2020年至今，中國的美妝產(chǎn)業(yè)充斥著劇烈的變化：

先是那些擁有無限表達(dá)空間的臉，在長達(dá)兩年的時(shí)間里被遮擋在了口罩之下；隨后剛剛摘下口罩，就又跌進(jìn)“打工人是否足夠努力”的定價(jià)拷問中；緊接著，又是愈演愈烈的渠道競爭，無論是達(dá)播還是自播，背后堆積的成本增速都已遠(yuǎn)超收入的增速。

一系列因素疊加之下，我們看到很多美妝企業(yè)或者增收不增利，或者業(yè)績膨脹卻市值回落。

而這樣的大語境下，少數(shù)逆行者的身影才彌足珍貴，仔細(xì)尋找，我們可以看到一些美妝企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期與產(chǎn)業(yè)演變之間，完成了初步的價(jià)值兌現(xiàn)。

比如本文主角：科思股份。

科思股份是一家化學(xué)防曬劑與合成香料制造商，起步于2000年。在國貨替代的內(nèi)卷趨勢下，科思將原料出口生意做的風(fēng)生水起，帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克、強(qiáng)生、高露潔等各大跨國美妝、個(gè)護(hù)企業(yè)為科思貢獻(xiàn)了主要的營收。

據(jù)已經(jīng)發(fā)布的2023年業(yè)績預(yù)告，科思股份2023年扣非凈利潤或?qū)⒊?億元，單年增速達(dá)85%-96%。一言蔽之，科思的崛起，得益于防曬劑品類乃至美妝產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)鏈遷移所帶來的新機(jī)遇。

管中窺豹，在這條邏輯中還暗含著美妝產(chǎn)業(yè)諸多競爭與投資機(jī)會(huì)。所以我們研究科思并非研究科思本身，而是通過這一標(biāo)的對(duì)背后邏輯進(jìn)行引申分析，從國貨美妝從追隨、到滲透、再到引領(lǐng)的發(fā)展路徑中，洞悉新階段的競爭錨點(diǎn)。

01

國際化妝品的新挑戰(zhàn)

過去市場普遍認(rèn)為美妝品牌，以世紀(jì)為時(shí)長單位打通產(chǎn)品、渠道、品牌的通路就足以保證永續(xù)增長，以此積累下的市場地位與份額令后來者難以撼動(dòng)。

但今天我們看到全球美妝市場日趨成熟的同時(shí)，市場容量的擴(kuò)張速度也在放緩，公開信息顯示，2013年-2022年十年間，全球化妝品市場規(guī)模從20286億元增長到22381億元，這10年行業(yè)容量復(fù)合增長率僅1.10%，在此期間，美妝企業(yè)正面臨新的發(fā)展挑戰(zhàn)。

其一是“增長困境”。我們統(tǒng)計(jì)了橫跨個(gè)護(hù)、美妝行業(yè)的6家公司（以市值排序?yàn)椋簭?qiáng)生、寶潔、聯(lián)合利華、高露潔、科蒂）過去10年的營收，發(fā)現(xiàn)它們已集體陷入增長困境：十年CAGR（年復(fù)合增長率）最高的也就6.1%，中位數(shù)為2.04%

圖：6家跨國化妝品公司營收及CAGR，來源：錦緞研究院

其二曰“競爭新業(yè)態(tài)”。隨著行業(yè)走過教育期、普及期，進(jìn)入成熟期，企業(yè)間的競爭更接近零和博弈，消費(fèi)者對(duì)于化妝品的購買決策不再是簡單的“yes or no”，而是“A or B”。直觀的信號(hào)是，化妝品營銷從過去向往性的明星代言，到如今新增了諸多測評(píng)式的KOL推薦。

伴隨著KOL入場的競爭新業(yè)態(tài)是渠道的多樣化，從比營銷、到比渠道、再到比產(chǎn)品，如今化妝品企業(yè)之間的競爭已經(jīng)到了刺刀見紅時(shí)，單一要素的比較優(yōu)勢已經(jīng)很難從友商手中奪得用戶，多因素競爭之下是數(shù)量級(jí)增長的成本，所以現(xiàn)階段各品牌比拼的實(shí)際是對(duì)眾多要素的戰(zhàn)略配置能力。

其三為“地域遷移”。簡單看來，在化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中，上游為化妝品制造（原料），中游為化妝品商業(yè)包裝（品牌），下游為化妝品銷售（渠道），說到底，化妝品行業(yè)還是以產(chǎn)品流轉(zhuǎn)為終極目的，故而其商業(yè)模式競爭的錨點(diǎn)也樸實(shí)的落到了制造業(yè)的本質(zhì)上，反復(fù)敲打計(jì)算器后，化妝品企業(yè)開啟了地域遷移。

制造業(yè)的普遍規(guī)律是當(dāng)主要地區(qū)發(fā)展成熟，企業(yè)開始尋求地域間的遷移，身邊的例子是汽車、手機(jī)等等，化妝品也不例外?？梢钥吹?，銷售端每當(dāng)一個(gè)國家/地區(qū)經(jīng)濟(jì)騰飛，就會(huì)伴隨國際美妝品牌的溢入，在以前的報(bào)告中，我們已多次提及，本文不再贅述。

更深層次的信號(hào)是，受制于資源配置的壓力，帝斯曼、寶潔、雅詩蘭黛等國際品牌正悄然進(jìn)行生產(chǎn)端的地域遷移，開始向亞太地區(qū)采購化妝品原料，以上地域遷移在一些發(fā)展成熟的美妝品類上表現(xiàn)更為明顯，如防曬劑。

02

時(shí)代洪流下，善泳者正在上岸

人類的防曬史，可以說史一部分類對(duì)紫外線的認(rèn)知進(jìn)化史：

· 1894年，Paul Unna和Dubreuilh發(fā)現(xiàn)了紫外線與皮膚癌之間的關(guān)聯(lián)，皮膚癌可能是由于長時(shí)間反復(fù)暴露在陽光下引起的；

· 1969年，美國皮膚科醫(yī)生Albert Kligman描述了陽光照射如何對(duì)皮膚造成結(jié)構(gòu)性損傷，這種損傷可以與內(nèi)在老化過程區(qū)分開，為此Kligman首先創(chuàng)造了“光老化”這個(gè)詞。

以上兩個(gè)主要的研究結(jié)論足以讓愛美女士“聞紫色變”，萬千少女的恐懼催生了一個(gè)龐大的防曬市場。目前看來，防曬市場從消費(fèi)端認(rèn)知、到供給端量產(chǎn)，再到政策端規(guī)范都已形成清晰明確的體系。

一方面，認(rèn)知端已達(dá)成共識(shí)。紫外線根據(jù)波長劃分為短波紫外線（UVC)、中波紫外線（UVB）和長波紫外線（UVA)：其中UVA可直達(dá)肌膚真皮層，加速黑色素的形成，是令皮膚老化變黑的元兇；UVB可以在短時(shí)間內(nèi)將皮膚曬紅、曬傷，暗沉；UVC則因被臭氧層阻隔，有較少機(jī)會(huì)到達(dá)地表對(duì)人體造成傷害。

圖：紫外線劃分，來源：公開網(wǎng)絡(luò)

另一方面，政策規(guī)范下，供給端呈現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)單一化、產(chǎn)品同質(zhì)化的特征。

根據(jù)基本原理劃分，防曬劑可分為化學(xué)防曬劑和物理防曬劑。物理防曬劑作用機(jī)理在于物理性阻隔紫外線接觸皮膚，主要有氧化鋅和二氧化鈦，其效果明顯，但由于附著于皮膚的防曬劑容易堵塞毛孔，而在防曬市場占比較小。

再看化學(xué)防曬劑，其作用原理在于將紫外線吸收后再以熱能或其他能量釋放出來，根據(jù)我國《化妝品安全技術(shù)規(guī)范（2015年）》中批準(zhǔn)使用的防曬劑共有27中，除了前邊提到的兩種物理防曬劑外，其余25項(xiàng)均為化學(xué)防曬劑。目前看，消費(fèi)端與品牌們喜愛的成分已經(jīng)十分明確：

1）UVB防曬劑為甲氧基肉桂酸乙基己酯、甲氧基肉桂酸異戊酯、二苯酮-3、胡莫柳酯等；

2）UVA防曬劑為阿伏苯宗、二乙氨羥苯甲?；郊姿峒乎?；

3）同時(shí)吸收UVA和UVB的防曬劑為奧克立林、甲酚曲唑三硅氧烷、亞甲基雙-苯并三唑基四甲基丁基酚。

而以上化學(xué)防曬劑主要系從原油中提取出甲苯、異丁烯等中間產(chǎn)物，在經(jīng)過一系列的化工合成工藝，添加到各種防曬霜/防曬噴霧中。產(chǎn)業(yè)端長期驗(yàn)證下，產(chǎn)業(yè)鏈下游客戶對(duì)防曬劑原料的要求唯“穩(wěn)定”二字——穩(wěn)定的質(zhì)量、穩(wěn)定的產(chǎn)量和穩(wěn)定的價(jià)格，而上市后的科思剛好完美符合以上審美。

質(zhì)量方面，目前市場制備工藝上代際差距并不明顯，因此供給端企業(yè)的競爭主要來自于規(guī)模與價(jià)格。

產(chǎn)量方面，2020年上市的科思股份，是當(dāng)時(shí)A股市場的防曬劑原料稀缺標(biāo)的，在資本市場獲得融資后，產(chǎn)量方面再次進(jìn)行了擴(kuò)張，2021年底科思股份的合計(jì)產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到43620噸，產(chǎn)能利用率僅68%，足以承接額外的訂單，在我國原料企業(yè)以小廠、單一品類為特征的環(huán)境下，科思顯得較為出眾；

價(jià)格方面，無論是原油價(jià)格還是人工成本，我國防曬劑原料對(duì)比歐洲大廠都有絕對(duì)優(yōu)勢，因此成為國際美妝品牌的新選擇。

而過去一段時(shí)間里，從俄烏戰(zhàn)爭到以紅海事件，都導(dǎo)致了歐洲大廠能源短缺減產(chǎn)，進(jìn)而催化了國際美妝品牌的采購訂單轉(zhuǎn)移，防曬劑供應(yīng)商科思股份就是在此間崛起的。

從科思股份的歷年年報(bào)來看，其業(yè)績的增長節(jié)點(diǎn)主要在2018年及2022年，且兩次增長的主要助力均來自于大客戶訂單：

· 2018年的增長系科思與大客戶科斯曼加深合作事項(xiàng)，其為后者獨(dú)家提供的新型防曬劑P-S、P-M產(chǎn)品開始量產(chǎn)，導(dǎo)致大客戶銷售額提升，進(jìn)而營收放量，也就是在這一年，科思股份的前五大客戶收入占營收比達(dá)到了峰值（68%），隨后逐步減低；

· 再看2022年，國際間地域沖突導(dǎo)致包含帝斯曼、拜爾斯道夫、寶潔、歐萊雅、默克等化妝品/化擴(kuò)展了產(chǎn)能（安徽生產(chǎn)基地）的科思股份，成了最佳的選擇，同年科思的大客戶銷售額占營收比重再次沖高至61.88%。

圖：科思股份大客戶訂單情況，來源：歷年財(cái)報(bào)

03

一面是理想，一面是荊棘

根據(jù)財(cái)報(bào)，科思股份的海外訂單貢獻(xiàn)了九成收入，擁有天時(shí)、地利的科思股份在性價(jià)比的優(yōu)勢下成為了國際美妝品牌的新選擇，這為處于微笑曲線底端的諸多原料企業(yè)帶來了新希望。

但無論是果鏈、汽車鏈、還是科思本身的歷史經(jīng)驗(yàn)都表明，靠做血汗工廠換來的短期訂單仍有諸多變數(shù)，要想真正走出微笑曲線底部還有很長的路要走。

一方面，化學(xué)防曬劑原料的技術(shù)工藝還有進(jìn)步的空間。目前來看，包括科思股份的拳頭產(chǎn)品阿伏苯宗（光穩(wěn)定性不足）在內(nèi)幾種常用化學(xué)防曬劑均存在不同程度的缺點(diǎn)，因而限制了行業(yè)與公司規(guī)模的增長空間。

原料端技術(shù)創(chuàng)新的缺失倒逼品牌方進(jìn)行配方創(chuàng)新，進(jìn)而瓜分了本該屬于原料企業(yè)的利潤。目前品牌常用的做法是是各取所長，多品類原料配合打組合拳進(jìn)行防曬。例如ISDIN等廠商將光穩(wěn)定性較差的阿伏苯宗與二氧化鈦、P-S等防曬劑組合，資生堂等日系防曬產(chǎn)品使用氧化鋅搭配穩(wěn)定性較好的PA、P-S等防曬劑，以增強(qiáng)其產(chǎn)品的整體防曬效能。

可以預(yù)見的是，化學(xué)防曬劑原料端的創(chuàng)新一旦突破，將會(huì)帶領(lǐng)整個(gè)行業(yè)進(jìn)行利潤的再分配，而引導(dǎo)創(chuàng)新的企業(yè)有望徹底走出微笑曲線底部。

另一方面，如果說成熟的單項(xiàng)業(yè)務(wù)與大客戶依賴問題會(huì)面臨諸多變數(shù)，那么分散風(fēng)險(xiǎn)將成為唯一的應(yīng)對(duì)法則。

從科思股份來看，發(fā)展策略有二：一是積極擴(kuò)展國內(nèi)中小訂單客戶，以攤平大客戶問題帶來的直接波動(dòng)；二是布局更多產(chǎn)業(yè)，如合成香料。科思股份的主要產(chǎn)品為鈴蘭醛，是香料香精和牙膏等個(gè)護(hù)產(chǎn)品的香味添加劑，科思是全球唯三具有該原料生產(chǎn)能力的企業(yè)，主要客戶包括奇華頓、芬美意、德之馨、高露潔等。

以上分散風(fēng)險(xiǎn)的策略還尚未在業(yè)績上有充分展現(xiàn)，效果如何，需要密切觀察。