闊別資本市場7年之后，“一代鞋王”百麗再闖港股。

近日，百麗時尚向港交所遞交上市申請，美銀和摩根士丹利擔任聯席保薦人，這也是自2022年3月百麗時尚沖擊港交所IPO折戟后的卷土重來。

據弗若斯特沙利文數據，以2022年零售額計，百麗時尚是中國領先的時尚潮流公司及規模最大的時尚鞋履公司：分別以1.5%的市場份額位居中國時尚潮流企業第四，以12.3%的市場份額位居中國時尚鞋履企業第一。

7年前，百麗國際因業務轉型而私有化退市，高瓴、鼎暉聯合百麗管理層出價531億港元“接盤”，創下港交所史上規模最大的私有化交易記錄。

當時，這筆投資并不被外界看好，高瓴資本也被不少人評價為“瘋了”“人傻錢多”。

如今，終于到了驗收成果的時候，百麗時尚能否給投資者帶來新的驚喜？市場風云變幻，港股IPO市場也并不景氣，此番IPO背后，又藏著百麗時尚怎樣的謀求與算計？

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“一代鞋王”百麗到底什么來頭？

“凡是女人路過的地方，就有百麗皮鞋。”曾幾何時，百麗時尚盛極一時，女人們為之瘋狂，資本也為之歡呼。

百麗的故事，始于香港。

1981年，百麗時尚前身“麗華鞋業”在香港創立，最開始從事鞋履貿易業務，1992年將時尚鞋履業務拓展至中國大陸。

早在2007年，百麗就成功在港交所上市。百麗巔峰時期，門店數量破2萬家，市值約1500億港元，是名副其實的“鞋王”。 我們在商場里經常看到的百麗（Belle）、他她TATA、天美意teenmix、百思圖BASTO都是百麗旗下的品牌。

憑借時尚超前的設計，以及龐大直營渠道帶來的良好消費體驗，百麗在激烈的行業競爭中脫穎而出。2007年—2013年，百麗營收從116.72億元上漲至430.67億元，增長近4倍；歸母凈利潤從19.79億元增長到51.59億元，增長近3倍。

但是自2014年起，百麗就開始走下坡路。由于電商興起，專攻線下門店運營的百麗“門可羅雀”，其業績大幅下滑。資料顯示，百麗凈利潤由2015年的2.6億元近乎直線地下滑，2018甚至虧幅達3.87億元。

商業環境在不斷變化，即使多年站在行業頂峰的企業，也可能迅速陷入困境。百麗也曾嘗試轉型電商，但未能獲得成功。當時百麗CEO盛百椒頗為悲情地表示，百麗未來一兩年收入和盈利都沒有逆轉可能，如果不轉型，只會慢慢死去。

除了固守線下傳統渠道令百麗節節敗退之外，百麗也還面臨著自身的品牌形象老化、設計和款式落后、性價比低等問題，在多種因素的影響下，這位昔日的“鞋王”走向退市。

2017年，上市公司百麗國際私有化退市，由高瓴資本集團、鼎暉投資以及百麗國際執行董事組成的財團以531億港元“接盤”，轟動一時。

這筆杠桿交易，創造了當時港交所有史以來最大的私有化交易，也成為中國最大的一起由PE機構發起的私有化。其中，高瓴資本為百麗的私有化投資約302億元。

百麗私有化之后，高瓴資本持股57.6%，鼎暉投資持股11.9%，參與私有化的管理層持有其余30.5%。而兩位創始人鄧耀與盛百椒分別套現約110.3億港元和31.77億港元離場。

高瓴資本因早期成功投資京東一戰成名，此后多次成功投資互聯網科技公司，但這次突然轉向，大手筆投資了業績走下坡路的傳統企業百麗著實令外界看不懂，外界紛紛評價高瓴資本及張磊“又瘋了”“接一把落下的飛刀”

但張磊并不這么想，他堅信“傳統企業與高科技結合，大有可為”，而百麗也開始了全面轉型。

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闊別資本市場7年后，百麗拿什么交卷？

百麗變革的第一步，是管理層的調整。

兩位創始人鄧耀與盛百椒逐漸淡出日常管理，從年輕時代就進入百麗的一批年富力強的中年干部，開始成長為公司的管理核心，為日后的轉型奠定了組織基礎。

第二步，是分拆運動部門上市。

2019年，百麗時尚分拆運動部門滔搏國際控股有限公司獨立上市。滔搏是國內最大的阿迪、耐克經銷商，旗下還有彪馬、匡威、北面、銳步、亞瑟士等諸多品牌的國內經銷權，上市后市值一度超過700億港幣，幾乎已相當于私有化前公司巔峰時整體市值的一半。

第三步，是對傳統時尚女鞋板塊的徹底變革，這也是百麗轉型真正重頭戲。簡單理解，就是推動營銷渠道深度變革。

一方面，百麗時尚大量關停線下門店，其鞋履門店從2017年的超1.3萬家，減少至截至2023年11月底的7444家。

另一方面，開拓線上渠道，進駐各大電商平臺，以及搞直播等。百麗時尚線上銷售渠道的收入貢獻也從2017年的7%左右增至2022年底的23.6%。

截至2023年11月底，增至27.7%。而同期，百貨商場渠道鞋履業務的收入貢獻從超70%降至不足40%。

世上無難事，只怕有心人，此前讓百麗節節敗退的電商短板，目前已經成為百麗線下網絡十分重要的補充以及主要增長驅動力。

與此同時，百麗也進行了全面的數字化改造。目前，在產品設計、商品管理、生產、DTC零售等全價值鏈的各個環節，百麗均已實現全面數字化應用。

2024年1月，百麗時尚取得由工信部牽頭制定的數據管理能力成熟度評估模型四級企業等級證書，是唯一獲此級別證書的消費零售公司。

百麗轉型的成功也體現在財報上。根據招股說明書，截至2023年11月30日的九個月，百麗時尚營收和凈利潤均實現雙位數增長——營收同比增長12.8%至161.1億元，凈利潤同比大漲92.7%至20.6億元，凈利潤率達到12.8%，是業績期內最高水平。

而私有化之前的那個財年，百麗鞋履分部（主要利潤來源）的收入同比下降10%。

據弗若斯特沙利文數據，百麗時尚在時尚鞋類連續十余年穩居全國市場份額第一，市場份額由2020年的占比11.2%，進一步擴大至2022年的12.3%。

商業市場是殘酷的，曾經風靡一時的鞋業品牌很多都陷入谷底無法自拔：達芙妮全面退出實體行業，貴人鳥從鞋服類轉戰糧食貿易，富貴鳥和德爾惠相繼破產。

不得不說，相比于這些昔日同行，百麗的轉型是成功的，但是想要恢復之前的榮光，恐怕也并不簡單。

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上市為了還債？百麗有苦難言

從招股書來看，百麗時尚還是有很多風險。

其一，百麗時尚的業務太單一。招股書顯示，百麗時尚主要經營12個自有品牌和7個合作品牌（包括授權經營品牌及代理品牌），全國有8361家直營門店。

盡管百麗時尚也在進行多元化的經營，但從收入構成來看，其超86%的收入依賴于鞋履，服飾的收入占比近年來一直在13%—14%左右。隨著鞋履市場競爭的日益激烈，百麗時尚的前景并不明朗。

其二，百麗時尚的業績不穩。招股書顯示，2021財年-2023財年前三季度，百麗時尚的收入分別為235.10億元、192.10億元、161.12億元；凈利潤分別為27.35億元、12.57億元、20.58億元。

不難發現，在2022財年，百麗時尚收入同比下滑超18%，而凈利潤更是直接腰斬。

作為百麗國際旗下另一家上市公司，滔搏業績也呈現波動。2023財年，滔搏收入和凈利潤也雙雙呈現小幅下滑。

其三，百麗時尚的存貨周轉天數也居高不下。

截至2023年11月末，百麗時尚的存貨周轉天數為192.88天，2022財年和2023財年分別為169.45天、195.52天。也就是說，公司的產品平均需要六個月左右的時間才能賣出，存在一定的庫存積壓風險。

即便是與同行相比，百麗時尚的存貨周轉天數也非常高。以A股上市公司紅蜻蜓為例，截至2023年9月30日，紅蜻蜓存貨周轉天數為120天，而2021年和2022年均為140天左右。

其四，百麗時尚的債務問題不可小覷。招股書顯示，截至2024年1月31日，百麗時尚約有48.51億元銀行借款，包括長期境外借款22.91億元、短期境外借款6.5億元、短期境內銀行借款19.1億元。這些債務壓力主要來自7年前百麗國際私有化交易的余波。

居高不下的借款又催高了資產負債率。Wind數據顯示，2021財年至2023財年前三季度，百麗時尚的資產負債率分別為77.45%、84.64%、83.87%，直追以高負債率著稱的房企。作為對比，退市前的百麗國際的資產負債率只有16%。

高息貸款之下，是百麗時尚持續多年的大額派息。資料顯示，截至2022財年、2023財年以及2023年11月末止，百麗時尚分別向股東宣派了20億元的股息，然而這幾個財年中百麗時尚合計實現凈利潤60.5億元，剛好勉強覆蓋這部分派息。從某種意義上來說，百麗時尚早已經成為股東們的“提款機”

也因此，百麗時尚不得不赴港IPO。據其招股說明顯示，百麗時尚的募資用途包括償還銀行借款；投資技術創新、數字化轉型；以及補充營運資金。其中，償還借款被列在了募資用途的首位，足見還債壓力之大。

頗具玩味的是，早在兩年前，百麗就曾沖刺港交所，但不過半年時間就以失效告終。而這一次，百麗時尚能否順利上市，對高瓴資本至關重要。

根據弗若斯特沙利文的預測，2022年至2027年，鞋履的復合年增長率僅有4.3%。市場增長有限，留給百麗時尚的時間不多了。