出品｜公司研究室IPO組

文｜曲奇

4月6日，馬斯克在其社交媒體平臺上發文稱，特斯拉計劃于8月8日推出無人駕駛出租車。受此影響，近日A股智能駕駛板塊表現活躍。

近期，多家與智能駕駛相關的企業向港交所遞交或更新招股書，如廣汽集團旗下的如祺出行、智能駕駛芯片提供商地平線、黑芝麻等。

3月26日，智能駕駛賽道的超級獨角獸企業地平線正式向港交所遞交上市申請。自2020年以來，地平線曾多次被外界報道有上市意圖，上市目的地從A股科創板轉變成美股，最終選定港交所。

IPO前，地平線共進行過11輪融資，按最后一輪融資額估算，地平線投后估值超過600億元人民幣。

智能駕駛縱然是一條明星賽道，但地平線600億元的估值是否有虛高成分？公司技術與英偉達、高通等芯片巨頭相比又有多大差距？

01、創始人余凱算法出身跨行做硬件

地平線成立于2015年，是國內一家整合了算法、軟件和處理硬件的智能駕駛芯片供應商，為智能汽車提供高級輔助駕駛（ADAS）和高階自動駕駛（AD）解決方案。

地平線創始人余凱是一位算法人員出身，在慕尼黑大學拿到計算機科學博士學位后，余凱先后在微軟亞洲研究院、西門子公司和美國NEC研究院工作。2012年，余凱回國加盟百度，先后負責百度多媒體部和百度深度學習研究院。

在此前的學習和工作經歷中，余凱的研究方向從未與芯片產生過交集。但2015年39歲的余凱離開百度創業時，卻打破了思維慣性選擇了芯片行業。

當時，有人建議余凱做手機芯片或者云計算芯片，但他卻選擇了做當時稍顯冷門的汽車智能駕駛芯片。

在近期的一次媒體采訪中，余凱對當初的選擇做了解釋。

余凱稱，“2015年手機芯片比賽都快鳴金收兵了，那時沖進去還不如在大公司當高管?！倍朴嬎阈酒惖?，要跟AMD、英特爾、英偉達等云計算特別強的公司競爭，他直言“直面競爭是很傻的?！?

作為一家成立不足十年便融了11輪、估值超600億元的獨角獸，地平線雖然也曾有2016年尋求A輪融資時見了六七十個投資人一分錢沒拿到的“碰壁”情況。但整體而言，一路走來地平線融資較為順利。

余凱曾回憶說，當時他從百度離職還未創辦地平線時，便與五源資本合伙人劉芹在北京四季酒店見面，從晚上8點聊到凌晨3點多，“聊了機器人、芯片的未來，特別興奮。”

2015年7月，地平線成立之初，余凱也順利拿到了創新工場、線性資本、真格基金、紅杉中國、高瓴資本、五源資本的天使輪融資。

2021年，地平線的C輪融資共進行了7輪，投資機構超30家，包括今日資本、比亞迪、寧德時代、京東方等，甚至有投資人稱，“第一次聽說竟然還有C7輪?！?

2022年，地平線完成來自上汽和大眾汽車的D輪融資后，公司估值估值達到620億元人民幣。從2015年至2022年的8年間，地平線累計融資額約23.6億美元，約合170億元人民幣。

從融資額和估值來看，地平線儼然是國內智能駕駛芯片領域的一只“吸金獸”。這只“吸金獸”為何能不斷拉到融資，它是否值得市場和投資人對它的期待？

02、汽車芯片需求激增

過去，芯片是一個很“爛”的生意，芯片的開發、測試、驗證周期特別長。至于車規級芯片的周期則更長，且市場需求相對較小，在應用領域中汽車芯片占比不到10%，種種原因導致國內廠商并不愿意入局汽車芯片。

然而，“爛”生意有時候會變成好生意。

2020年疫情開始后，全球車企大多都經歷了大約3年的“缺芯潮”。大眾、福特、本田等國際車企因缺芯停產，國內新勢力“蔚小理”曾因缺少芯片交付量下滑。

這期間國內新能源車的快速普及，進一步加劇了國內汽車芯片市場的緊張。因為

國內汽車芯片的市場需求全面激增。

中汽協數據顯示，傳統燃油車所需汽車芯片數量為600-700顆/輛，電動車所需的汽車芯片數量將提升至1600顆/輛，而智能汽車對芯片的需求量將有望提升至3000顆/輛。

而長期以來，國內汽車芯片的自給率一直較低。中國電動汽車百人會副理事長兼秘書長張永偉在2022年時稱，“國內汽車芯片的自給率不足10%?！被旧?，每一輛國產汽車90%以上的芯片都來自進口或外資的本土公司。

張永偉預計，2030年中國汽車芯片行業的規模約為300億美元，年需求量約為1000億顆到1200億顆，需求越大缺口越大。

面對高需求和低國產化率，在國家政策的扶持下，汽車芯片逐步實現國產替代化是大勢所趨，國產汽車芯片迎來發展窗口期。據統計，目前中國有近300家公司開發汽車芯片產品，主要聚焦在智能座艙、智能駕駛、智能網聯等領域。

如今在汽車銷售端，自動駕駛系統屢屢被當成新車“賣點”，已成為智能化汽車的主流配置。2023年，帶有高級輔助駕駛系統的汽車在全球及中國乘用車市場的滲透率均已超過50%。

市場需求的增長，顯然是支撐地平線、黑芝麻這類芯片初創公司得到投資人青睞的重要原因。

03、入局早商業化速度快

智能駕駛的熱度不斷提升，當前智駕芯片這個賽道是否有些擁擠？

對于行業競爭，余凱曾做過如下描述，他稱“地平線所從事的領域很難，但競爭就沒有那么激烈，身邊的同行者并不多。”

即便智駕芯片競爭不算激烈，但有些同行的發展并不像地平線這般順利，比如寒武紀旗下的行歌科技。

這家頭頂著寒武紀光環的智駕芯片公司，在首款產品尚未量產交付前，或許就要退出賽場。

2023年7月，據新浪科技報道，“行歌科技軟件人員裁了一半左右，新項目也突然停了，目前看是只準備維護下老的產品。”

行歌科技的裁員或許與寒武紀被美國制裁有關，但也有行業人士稱，首款芯片產品遲遲不能交付是因為錯過了最佳卡位時間點。

行歌科技成立于2021年，從時間上看，比地平線晚了6年。余凱說過，“我們也是征程2、3出來后大家才關注。如果在2024年的當口，假設誰要來做芯片，2028年見吧。”

目前，地平線在車規級芯片方面推出了征程系列，包括征程2、征程3和征程5，主要客戶包括上汽、廣汽、比亞迪、理想、蔚來、哪吒等。

截至2023年末，征程系列產品總出貨量達500萬片，智駕方案被24家OEM旗下的31個品牌超230款車型采用。

根據招股書，目前地平線是比亞迪最大的智能駕駛芯片供應商，也是理想汽車最大的、最主要的智能駕駛芯片供應商。

在比亞迪和理想等主要客戶新能源車銷量增長的帶動下，過去3年，地平線的收入也實現了爆發式增長。

2021年至2023年，地平線收入分別為4.7億元、9.1億元、15.5億元，年復合增長率為82.3%。

有行業內工程師表示，相比英偉達，國內智駕芯片公司誰都不算有特別完善的工具鏈，地平線能夠領跑在于兩個方面：速度和投入度。落地速度更快，意味著可以更早地了解到客戶的需求和自己的短板，才能更好地規劃自己的產品和商業模式。

在國內汽車芯片需求爆發前入局，商業化速度快或許是支撐地平線600億估值的另一個重要因素。

04、前期投入大3年虧損46億

從合作方面看，理想汽車和地平線的關系較為緊密。

2021年5月，理想ONE首發了基于征程3的智駕系統；2022年9月，理想L8 Pro首發了基于征程5的智駕系統。2021年和2022年，理想汽車一直是地平線的最大客戶。

余凱曾在采訪中提到，理想ONE的項目地平線一開始投入100多人，雙方團隊一起日夜兼程做了8個月左右。

有行業人士表示，在市場發展的初期階段，誰愿意進行更大的投入、更深服務主機廠，誰就有更大的機會拿到比亞迪、理想等頭部新能源車企的訂單。

然而，由于每家車企的需求不盡相同，地平線這般服務客戶對人才的需求很高。2023年末，地平線共有1478名全職研發員工，占員工總數的71.5%。

此外，造芯是一個前期需要高額投入的事業，縱然地平線收入倍增，以及有著較高的毛利，但公司目前仍沒有形成規模效應。

2021年至2023年，地平線毛利率分別為70.9%、69.3%和70.5%。而2023年，國際巨頭Mobileye毛利率為50.4%，國內智駕芯片服務商黑芝麻毛利率則只有24.7%。

2021年至2023年，地平線研發費用分別為11.4億元、18.8億元和23.7億元，遠超當年收入規模。

高額的研發投入及尚未形成規模效應導致地平線仍處于虧損之中。

2021年至2023年，地平線經調整虧損凈額分別為11.0億元、18.9億元、16.4億元，3年累計虧損46.3億元。

余凱稱，經營的核心是要保證一個特別健康的現金流?！癝tay in the game.”

然而，2021年至2023年，地平線經營現金流凈額分別為-11.1億元、-15.6億元和 -17.4億元，公司主要是靠不斷融資來維持經營活動。

05、憑征程2、3從美日巨頭中突圍

目前，全球主要智駕芯片廠商包括高通、日本瑞薩電子、Mobileye、德州儀器、英偉達、特斯拉等。這幾年，華為、地平線、黑芝麻的芯片慢慢開始走向市場，給國內車企提供了另一個選擇。

根據招股書，按2023年裝機量計算，地平線是中國第四大高級輔助駕駛和高階自動駕駛解決方案提供商，市場份額為9.3%，市占率較2022年增加7.0%。

第一名為Mobileye市占率29.2%；第二名則是高通市占率24.0%；第三名為瑞薩電子市占率19.9%；第五名為德州儀器市占率5.1%。國內市場仍然是被美國、日本、歐洲的幾家傳統汽車芯片巨頭占據。

地平線的智駕解決方案可以分為三種，分別是Horizon Mono、Horizon Pilot和Horizon SuperDrive。

Horizon Mono具有基礎L2功能，主要搭載征程2、征程3芯片。

Horizon Pilot也就是高速自動領航（NOA）解決方案，相比Horizon Mono可以完成更高階的駕駛任務，如在高速公路上自動駕駛，主要搭載征程5芯片。

Horizon SuperDrive則是指高階自動駕駛解決方案，可以在更復雜的城市場景中實現自動駕駛功能。

從招股書介紹來看，地平線能在Mobileye、瑞薩電子等傳統汽車芯片廠商中突圍，主要依靠搭載征程2、征程3的Horizon Mono搶占了中算力市場的份額。

截至2023年末，Horizon Mono解決方案被超過200款OEM車型采用，但Horizon Pilot解決方案只被包括理想L9 Pro在內的超過25款車型采用，至于Horizon SuperDrive被多少款車型采用，招股書則未提及。

地平線的征程5于2022年9月首發，到2023年9月出貨量僅有20萬片。在2024年3月份的采訪中，余凱透露，征程2、征程3是出貨主力，征程5大概也有幾十個定點，但是量都很小。

余凱的話和招股書披露的數據實現了互相印證。

06、靠性價比和英偉達搶NOA市場

NOA作為落地智能化的重要路徑，已成為檢驗各大車企/車型競爭力的關鍵指標。NOA功能最早由特斯拉推出，隨后“蔚小理”等也相繼推出類似功能。

根據高工汽車數據，在2023年國內高等級自動駕駛NOA解決方案市場中，英偉達以48.9%的份額居市場第一，地平線以35.5%的份額居市場第二。

從市占率來看，地平線似乎可以和英偉達“掰手腕”，實際從技術水平來看則不然。

余凱曾透露，征程5的算力雖然比不上英偉達Orin，但價格不到對方的一半，有很高的性價比。

搭載地平線芯片實現NOA功能的車型價格帶主要位于15萬到40萬區間，其中榮威RX5是業內首款把NOA拉到15萬價位的燃油SUV；而英偉達Orin系列芯片集中搭載于40萬以上的車型。

顯然，這兩家公司存在一定的價格錯位。

以地平線的主要客戶理想為例，雖然起售價42.98萬的理想L9 Pro搭載了一顆地平線征程5輔助駕駛芯片，但高配版的理想L9 Ultra和理想L9 Max則搭載來兩顆英偉達Orin—X輔助駕駛芯片。

導致價格錯位的原因在于芯片性能。

根據汽車之家的數據，低配版的L9 Pro總算力為128 TOPS；L9 Ultra和L9 Max總算力則達到508 TOPS。

1TOPS代表芯片每秒鐘可進行一萬億次操作，征程5和Orin—X算力差距是很大的。

征程5的128TOPS算力僅僅能夠支持高速NOA，英偉達的Orin平臺則可以支持高速NOA和對算力有更高需求的城市NOA。

性能方面，2023年初，有理想L9車主在夜間駕駛時發現，中控屏里顯示有人在后方追。針對此事，李想本人在相關視頻下評論稱，“J5（地平線征程5）光感算法的一個BUG，下雨的時候出現，等一版OTA吧。”

此前，地平線對外界披露將于2024年4月推出新一代智駕芯片征程6系列，最高算力可達560TOPS，將是目前算力最高的國產智駕芯片。相比征程5，征程6的算力實現大幅躍升。

不過，英偉達下一代超級智駕芯片Thor將算力標準提升到了2000TOPS，相當于每秒2000萬億次計算。目前，已經確定極氪品牌將成為首個搭載Thor芯片的車企，比亞迪部分車型也將采用Thor。

在英偉達這家全球芯片巨頭面前，地平線仍是一個追趕者的姿態。