出品/公司研究室

文/淮上月

4年前的2021年2月23日，洋河股份（002304.SZ）董事會選舉張聯東擔任董事長。

在次年的洋河封藏大典上，張聯東曾發出“靈魂三問”：“明天還能‘活’下去嗎？明天還能‘活’得更好嗎？明天還能‘活’得更有尊嚴嗎？”

當時，面對洋河業績下滑的現狀，不少投資者對這位“空降兵”抱著厚望，希望他能重振洋河藍色雄風。但是，他們期盼的奇跡沒有出現。

2024年，洋河的業績出現斷崖式下滑，并最終丟掉行業前三地位。

張聯東上任第4年，洋河丟掉行業前三地位

這些年，除了貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）穩居行業營收冠亞軍外，頭部白酒其余位次很不穩定。其中，洋河股份、瀘州老窖（000568.SZ）、山西汾酒（600809.SH）對于行業老三的爭奪，近乎白熱化。

張聯東上任的2021年，洋河股份年度總營收253.5億元，排在行業第三；瀘州老窖206.4億元，山西汾酒199.7億元，分別排在第四、第五。

不過，洋河股份這個業內老三的含金量已經不足：一是其當年的歸屬凈利潤只有75.08億元，比瀘州老窖少了4.48億，業內排行第四；二是其營收增速不及山西汾酒，汾酒當年營收增速高達42.75%，遠遠超過洋河股份的20.14%。

當時就有人估算，照此下去，山西汾酒營收超越洋河股份要不了幾年。

一語成讖。

2024年財報顯示，洋河股份營收下滑，終于丟掉行業第三的寶座。

這一年，洋河營收288.8億，跌出300億俱樂部，不僅低于山西汾酒、瀘州老窖，而且只比這兩年奮勇追趕的古井貢酒（000596.SZ）多了53億。

與此同時，瀘州老窖凈利潤134.7億，山西汾酒122.4億，洋河凈利潤僅66.73億，只比古井貢酒高11億。

到了這時候，洋河股份在頭部白酒中的掉隊，已經遮掩不住了。

無論年度總營收，還是凈利潤，洋河股份都在TOP6白酒中淪為第三陣營：貴州茅臺、五糧液屬于第一陣營；山西汾酒、瀘州老窖是第二陣營；洋河股份、古井貢酒排在后列。

營收增速連續7個報告期下跌，利潤增速連續12期滑落

冰凍三尺非一日之寒。

事實上，洋河業績的滑落，并不是自今日開始，甚至也不是從張聯東上任后出現。早在2012年后，其營收就再未出現上市初期動輒50%以上的快速增長。

張聯東上任后，洋河業績表現并不穩定，尤其是利潤增速大起大落。

2021年，洋河股份凈利潤增長僅0.34%；第二年強勁反彈，增速高達24.91%。就在許多投資者開始憧憬洋河業績復興時，第三年公司凈利潤增速跌到個位數，只有6.8%；第四年，洋河利潤竟然不增反降，下滑33.37%，2025年1季度更是跌了39.93%。

毋庸諱言，2024年白酒行業非常困難，頭部白酒業績增速均出現滑坡。

年報顯示，五糧液、瀘州老窖的營收與利潤增速都跌到了個位數；2025年1季度，瀘州老窖利潤增速僅剩0.41%，但好歹還在增長。

TOP6白酒中，只有洋河股份的2024年年報與2025年1季報，業績均出現負增長。

追溯往期財報，可以發現，洋河股份業績下滑，其實早就有跡可循。

財報顯示，截至2025年1季度，洋河股份的營收增速已在7個報告期連續下跌，凈利潤增速也同步下滑。直到2024年3季報，營收與利潤增速同時出現負增長時，才引起市場廣泛關注。

事實上，洋河股份凈利潤增長“拉胯”更早，截至2025年1季報，已有10個報告期連續下滑。這家江蘇名酒的業績曲線，讓人真正見識到啥叫“量變引起質變”。

銷售費用占比逐年升高，但藍色旋風效應已不再

白酒圈曾有“茅臺品牌有溢價，洋河渠道有溢價”的美談。當年，洋河股份掀起“藍色旋風”，在全國攻城略地，營收增速一度高達90%。

這些年，公司在營銷上并沒有懈怠，不僅滿世界打廣告，渠道建設也繼續發力。

以2024年為例，洋河股份實施“省內精耕+省外突破”雙輪驅動。當年，公司在江蘇省內的經銷商增加39家，江蘇省外經銷商增加38家，全國總計增加77家。

與此同時，公司營銷也舍得花錢。

2023年，洋河營銷費用53.87億，同比增加28.9%。其中，全國性廣告費用4.08億，地區性廣告費用7.03億，合計11.12億。

2024年，洋河銷售費用55.16億元，占比19.1%。數據顯示，自2018年以來，洋河股份銷售費用幾乎逐漸增加，銷售占比也在不斷提高。

因此，張聯東執掌洋河后，并沒有削減洋河股份的銷售費用。相反，公司在廣告投入上可謂“一擲千金”，不然，也不會出現“蛇年春晚洋河董事長閨女坐前排”的謠言。

那么，當初藍色旋風席卷全國的營銷效應為何不再？

業內人士認為，原因或許是多方面的，但根本因素恐怕還是洋河品牌建設沒有跟上。

公開信息顯示，在品牌建設方面，洋河目前以“雙名酒、多品牌、多品類”為核心，重點圍繞“綿柔品質”和“年份老酒”定位下足功夫，系統布局從高端引領到大眾消費的立體化產品矩陣。

不過，這種多維發力的品牌建設，效果似乎不盡人意。

有圈內人感慨：“這么多年，洋河始終沒有能培育出能打開高端市場的大單品，哪怕有一款飛天茅臺、五糧液普五、國窖1573這樣的國民品牌，樹立起價格標桿，公司整個營銷局面就完全不一樣。”

這一點，從銷售費用占比上就可以清晰看出。

銷售費用占比越少，說明品牌影響力越大，廣告投入也越有成效。

在營收200億以上的頭部白酒中，除了古井貢酒，洋河股份銷售費用占比最高。也就是說，每賣1瓶酒，洋河就要比茅臺、五糧液、汾酒、瀘州老窖多花不少錢。

這也從側面證實，洋河股份的品牌影響力不及上述4家公司。

中高檔產品賣得不好，張聯東任上這塊短板依舊

洋河產品矩陣中，中高端缺乏百億大單品，這種窘境其實早就存在。

2023年4月，第108屆全國糖酒會上，針對有專家提出公司高端產品還有很大市場空間，張聯東回應稱：目前“洋河股份弱在高端”。

他表示，面對行業的變化，在夢9+等高端產品方面，洋河股份也在全力發展。“我們已經在規劃，超高端我們占10%，一千價格帶我們占10%。”

但是，要實現這兩個10%目標，談何容易？

年報顯示，洋河股份中高端產品的營收增速很不穩定。

僅以張聯東上任這4年為例，2021、2022年，中高檔酒營收增速均超過20%；2023年增速大跌，同比僅增加8.82%；2024年，中高端白酒銷量不僅沒有增加，反而出現下滑，當年銷售金額243.17億，比上一年減少42億，同比下滑14.79%。

在2024年年報中，洋河股份表示，白酒行業存量競爭態勢持續演進，市場競爭愈發激烈，逐步由多元分化競爭轉向頭部企業集中，強集中、強分化特征更為顯著，公司主力產品集中的中端和次高端價位段承壓較大。

一家白酒中高端產品賣得如何，直接影響公司毛利率。

財報數據顯示，洋河股份的毛利率，在頭部白酒中也一直不高。

2021——2024年，洋河股份的銷售毛利率，不要說與貴州茅臺、瀘州老窖相比差一大截，即使是與山西汾酒、古井貢酒這樣的同一陣營品牌相比，也始終沒有優勢，而且有被落下的風險。

以2024年為例，洋河股份的毛利率僅74.06%，在頭部白酒TOP6中倒數第一。

顯然，張聯東上任以來，洋河股份在中高端產品上的短板，基本上沒什么改變，業績也就很難有什么突破，導致資本市場對公司股價中長期走勢看淡。

Chioce數據顯示，張聯東上任后，自2021年4月底發布頭一年年報起，到今年4月底發布2024年年報，4年間洋河股份市值下跌61%。

在此期間，一直持有洋河股票到目前的投資者，損失可謂慘重。

身為公司掌門人，張聯東是否還記得當初的“靈魂三問”？他又如何讓這些投資者在親友面前“活”得更有尊嚴呢？