出品|公司研究室地產(chǎn)組

文|曲奇

幾度被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假的中國奧園（03883.HK），終究還是爆雷了。

圖片來源@視覺中國

12月2日，中國奧園發(fā)行的投資產(chǎn)品被曝逾期兌付，3日凌晨中國奧園在官網(wǎng)緊急發(fā)布了《致投資人的一封信》。中國奧園在信中承認(rèn)了部分投資產(chǎn)品出現(xiàn)逾期兌付的問題。根據(jù)公開信，目前中國奧園相關(guān)的基金和定融產(chǎn)品總額約60億，第三方公司管理的定融產(chǎn)品約24億，涉及投資人約1500人，其中員工及親戚占669人。

債務(wù)違約、理財(cái)爆雷、股債雙殺，是多數(shù)內(nèi)地房地產(chǎn)股的現(xiàn)狀。如今，中國奧園也陷入了泥沼。接下來的日子，中國奧園是能自救上岸，還是繼續(xù)在泥沼中掙扎？

01.初現(xiàn)苗頭：頻繁對即期債務(wù)尋求展期

中國奧園是一家有爭議的公司，在今年債務(wù)違約、理財(cái)逾期前，奧園的表外負(fù)債就是被投資人質(zhì)疑的對象。如今，奧園的債務(wù)展期似乎證實(shí)看了外界對它質(zhì)疑的正確性。

根據(jù)中國奧園半年報(bào)，2021年6月末，中國奧園現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物有606.5億，一年內(nèi)到期的有息負(fù)債為517.2億，現(xiàn)金尚足以覆蓋短期有息負(fù)債。此外，中國奧園還可以通過銷售回款補(bǔ)充現(xiàn)金流，短期債務(wù)似乎不應(yīng)該成為奧園的困擾。

然而，自11月以來，市場上頻頻出現(xiàn)奧園出售資產(chǎn)的傳聞，奧園的現(xiàn)金流或許并不像財(cái)報(bào)上說的那般寬裕。中國奧園構(gòu)成實(shí)質(zhì)性債務(wù)違約前，就已經(jīng)有現(xiàn)金流緊張的苗頭出現(xiàn)了。

11月中旬，中國奧園為“中山-奧創(chuàng)二期”ABS尋求展期，這只ABS發(fā)行規(guī)模為8.16億元，債券到期日為2022年5月20日。奧園的首次展期申請未獲得投票通過，不過11月22日，奧園發(fā)布公告稱，該ABS的展期方案已獲通過，行權(quán)日為2021年11月22日。

看起來奧園可以暫時(shí)為一筆半年后到期的債券松口氣的時(shí)候，火卻已經(jīng)燒到了奧園的家門口。

11月24日，奧園的一筆供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款票據(jù)也獲得了展期，這筆票據(jù)規(guī)模為5.5億。與前面尋找展期的“中山-奧創(chuàng)二期”ABS不同，這筆票據(jù)若無法獲得展期，極有可能構(gòu)成違約，因?yàn)樗牡狡谌帐?021年11月26日。

接著11月29日，中國奧園一筆1.5億規(guī)模的境內(nèi)債獲得展期，原定到期日為2021年12月3日。連續(xù)兩筆即期的債務(wù)尋求展期，表明了奧園短期現(xiàn)金流已經(jīng)十分緊張。奧園努力地化解債務(wù)問題，但有時(shí)候僅靠努力是不夠用的。

02.危機(jī)暴露：員工理財(cái)逾期兌付

10月份，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等評級公司就已經(jīng)對中國奧園信用情況進(jìn)行預(yù)警，進(jìn)入11月后，更是頻繁下調(diào)奧園評級。標(biāo)普認(rèn)為，大量債務(wù)即將到期以及現(xiàn)金生成能力減弱，奧園可能面臨巨大的短期流動(dòng)性壓力。

單是惠譽(yù)就在11月份3次下調(diào)奧園評級，11月3日，惠譽(yù)先將中國奧園的長期外幣發(fā)行人違約評級從“BB”下調(diào)至“B+”；接著19日，又將長期外幣發(fā)行人違約評級從“B+”下調(diào)至“B-”；24日，再由“B-”下調(diào)至“CCC-”。

評級被下調(diào)和奧園的債務(wù)危機(jī)形成了負(fù)反饋，讓問題變得更為復(fù)雜和嚴(yán)重。

真正讓奧園現(xiàn)金流問題暴露出來的是理財(cái)產(chǎn)品逾期。12月2日，市場有傳聞稱，奧園部分員工理財(cái)兌付逾期。12月2日晚，奧園發(fā)布的《致投資人的一封信》證實(shí)了這一傳聞。信中顯示，截至目前公司相關(guān)的基金和定融產(chǎn)品總額約為60億元，第三方公司管理的定融產(chǎn)品約24億元。據(jù)媒體報(bào)道，這筆理財(cái)涉及全部投資人大概1500人，其中員工及親戚占669人。

12月5日，奧園公布最終兌付方案，所有理財(cái)產(chǎn)品提前至2023年6月底前全部完成兌付；實(shí)物資產(chǎn)兌付增加回購選項(xiàng)，即投資人可選擇與中國奧園簽訂遠(yuǎn)期回購協(xié)議，約定在投資人簽訂協(xié)議2年后按原價(jià)回購，物業(yè)已辦理網(wǎng)簽或已轉(zhuǎn)售的除外；奧園表示，若未來房地產(chǎn)市場銷售和回款恢復(fù)到今年上半年情況，公司將提前結(jié)清所有理財(cái)。

這個(gè)兌付方案，讓部分奧園的投資者一下子變成了“房東”。

奧園在信中稱，公司面臨的流動(dòng)性困境危機(jī)是暫時(shí)的，整體環(huán)境趨暖，基本面和生產(chǎn)經(jīng)營均沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。不過，2021年11月，奧園的銷售額僅71.5億，同比下降53%。在銷售無力，奧園經(jīng)營現(xiàn)金流大幅縮水的情況下，公司經(jīng)營狀況實(shí)際上是在惡化的。

03.深入泥沼：美元債或已構(gòu)成違約

下半年以來，奧園之外還有一些房企的員工理財(cái)也出現(xiàn)了爆雷，但除非到了無力償還的地步，鮮少有房企公開市場債券尤其是美元債出現(xiàn)違約，因?yàn)檫@會(huì)影響到房企再融資。

12月2日，中國奧園公告稱，公司接到債權(quán)人的通知，總額約6.512億美元的融資因評級下調(diào)而要求償還。奧園還指出，上述的未還款可能觸發(fā)相關(guān)債權(quán)人有權(quán)要求中國奧園提前償還若干其他境外融資安排。

緊接著12月6日，標(biāo)普宣布將中國奧園集團(tuán)股份有限公司長期發(fā)行人信用評級從“CCC”下調(diào)至“SD”，未償高級無抵押票據(jù)評級從“CCC-”下調(diào)至“CC”。不過，在奧園的公關(guān)下，12月7日，標(biāo)普公布稱應(yīng)中國奧園要求撤銷其評級。

然而，標(biāo)普剛撤銷評級，惠譽(yù)的下調(diào)又來了。惠譽(yù)將中國奧園長期發(fā)行人違約評級由“CCC-”下調(diào)至“C”，高級無抵押評級從“CCC-”下調(diào)至“C”。惠譽(yù)表示，其認(rèn)為中國奧園違約或類似違約的過程已經(jīng)開始，奧園收到債權(quán)人要求償還融資的通知后，公司透露尚未付款或與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議。

倘若美元債違約坐實(shí)，奧園在公開市場融資或?qū)⒆兊酶щy。

售賣資產(chǎn)回籠現(xiàn)金是一個(gè)選擇，11月16日，中國奧園公告稱，擬9億港元出售香港燕貽大廈部分物業(yè)，預(yù)計(jì)確認(rèn)出售事項(xiàng)的估計(jì)虧損約1.77億港元。在此之前，11月3日，奧園還曾發(fā)過公告，其正與若干第三方就出售奧園健康股權(quán)一事進(jìn)行初步討論。但出售奧園健康股權(quán)一事暫無下文。

標(biāo)普認(rèn)為，奧園出售物業(yè)管理業(yè)務(wù)和其他項(xiàng)目的進(jìn)展“緩慢”，公司能否避過違約，視乎其另類集資活動(dòng)，如出售資產(chǎn)計(jì)劃，以及與債權(quán)人就償債展期的談判結(jié)果。

目前，中國奧園創(chuàng)始人郭梓文旗下的上市公司包括港股上市的中國奧園和奧園健康，以及A股上市的奧園美谷。如今，物業(yè)板塊的奧園健康是為了挽救地產(chǎn)主體的潛在出售對象，那么屬于醫(yī)美賽道的奧園美谷會(huì)成為下一個(gè)變現(xiàn)對象嗎？