蕉下沖刺港股的消息一出，就吸引了眾多關注。

有觀點稱，蕉下是收割了中產的“智商稅”。從招股書來看，蕉下的確存在一些硬傷，代表了淘系品牌普遍面臨的困境，這些問題源于先天基因，治本很難。

無論上市成功與否，蕉下的前景都不樂觀。

蕉下走的路，和新消費品牌如出一轍

智商稅有一層意思是定價高，且利潤高。而蕉下的定價自不必說，雨傘普遍高出競品2-3倍，防曬服和帽子定價也遠高于一般水平。同時，其毛利率在服飾行業屬于中上水平。

制圖：貝多財經

高定價高毛利，這套打法已經被很多新消費品牌玩透，并被證明行之有效。例如，完美日記、御泥坊、三只松鼠等脫胎于電商的品牌，與蕉下的成功道路如此相似，其實就是乘了消費升級的東風。消費端涌現了差異化需求，拉動了高端市場的增長，隨著電商浪潮，為眾多新品牌的興起提供了機會。

據了解，如同天堂鳥這樣的雨傘生產企業，過去都是把雨傘當作日用品在做，主要滿足擋雨的基礎需求。廠家生產后自己做總分銷，再到批發零售，如天堂鳥還在各省都有銷售分公司，沿用了傳統的供銷模式。過去的日用品企業，主要靠規模化生產+傳統通路，講究薄利多銷。

而隨著消費升級，防曬市場開始增長。據灼識咨詢數據，2021年國內防曬服飾市場規模達611億元。而天眼查數據則顯示，超5成防曬相關企業成立于5年內。

蕉下切中時機，在電商平臺推出防曬涂層傘，率先解決便攜和防曬的消費痛點，填補了市場空白。明晰的產品定位是關鍵，折疊、便攜和顏值高，都打在新生代消費人群的點上。日用品就算再高端，號稱“XX中的愛瑪仕”，絕對價格也不算貴，大部分人都能買得起。于是，中產們愿意為差異化需求而付出溢價，支撐了蕉下的高定價。

蕉下持續通過營銷推廣，把自己標榜成高科技有檔次的品牌。如：找名人代言防曬服和遮陽傘，強調科技面料和防曬功效，找各平臺的KOC來帶貨，做測評，強化在功能性服飾方面的專業形象。

蕉下把大部分的毛利都花在了營銷上，銷售費率雖然逐年下降至40%，但仍超行業平均水平，導致蕉下的凈利率只有5%左右。

KOL/KOC發聲背書及直播帶貨

蕉下的硬傷在哪？

一、過度依賴線上渠道

盡管蕉下不曾聲稱自己是淘品牌，但不可否認，成就蕉下的就是淘寶天貓，但也因此被困住了腳步。

電商被印在蕉下的基因里，導致其過度依賴線上渠道。蕉下在招股書中反復標榜DTC模式（即“自營直銷”），在一定程度上排擠了經銷商，與其它積極擴展線下分銷渠道的品牌，如完美日記、三只松鼠等，形成了鮮明的對比。

制圖：貝多財經

蕉下的電商店鋪全部自營，加上線下門店，約七成銷售渠道都是自營，而分銷占比僅有16%。這種線上直銷的模式較輕，但是也付出了代價。線下目前仍是防曬服飾的主流渠道，雖然比例逐年下降，2021年仍占60%以上。

來源：國盛證券

蕉下放棄了線下這塊大蛋糕，恐怕也是無奈之舉。傳統通路一般要分走消費品定價的大頭，相當于把蕉下的毛利全部吃掉，再沒有余力維持高額的營銷支出。

特別說明的是，蕉下的創始人并不出身于服飾或制造業，兩個85后理工男帶領的團隊，難說擅長經銷體系的建立和管理。也許是意識到這個問題，蕉下2021年引入出身于服飾行業的資深高管，負責實體零售業務，蕉下線下的表現有望改善，不過大概率仍會以自營為主。

不過線下的路不好走，投資大、回報慢。自營門店受制于租金和人力成本，將拉低毛利率，而且為了不和線上打架，需要推出不同的SKU，進一步增加成本。此外，在疫情影響下，不確定性也在增加。

以三只松鼠為例，其線下收入占比一度超40%。受疫情影響，三只松鼠的直營（投食店）和加盟店擴張停滯，2021年分別關店43家和288家，期末門店數為140家和925家，事實上宣告了2019年制定的“萬店計劃”的失敗。

二、質控能力較弱

作為典型的電商品牌，蕉下專注于研發和營銷，對產業鏈上游參與度低。不僅生產是采用OEM代工模式，連倉儲也是全外包的，省心倒是省心了，卻導致了兩個問題：

首先是營業成本相對較高。如果是對上游把控力較強的新消費品牌，會自行采購原料和包材，再交給代工廠加工，例如舒客就是這么做的，所以其代工成本占生產成本不到10%，而蕉下把全部生產環節都交給制造商們，后者分走了蕉下四成的營收。

其次是加大了質控難度。蕉下的代工生產很分散，與166家合約制造商有合作，2020年前四名制造商的采購額只占銷貨成本的30%有余，間接反映出代工廠的專業水平不高，小規模廠商居多，對質控團隊提出了很高的要求。

然而蕉下對供應鏈把控能力不足，致使產品質量不穩定，差評和投訴屢見不鮮。

事實上，代工模式是新消費品牌的普遍做法，也是更高效的模式。例如，電動牙刷、電吹風、掃地機器人等上百個品牌，絕大部分都不是自產。但并不是所有品牌都像蕉下那樣，受質量投訴困擾。

從這個角度來看，OEM并不是原罪，質量管控能力才是關鍵。

與其它服飾品牌相比，質量問題對于蕉下更加致命，因為蕉下采用的是高端爆品策略，近三年有22款產品累計銷額超3千萬，占了營收大頭。爆品策略的好處是庫存周轉快，目前蕉下的周轉天數達62天，高于服裝行業平均水平。壞處是爆品對口碑尤為敏感，一旦有質量問題，推廣力度越強，負面傳播得越快，對品牌傷害較大。

三、研發的科技含量低

蕉下引以為傲的研發能力，更多的是為了營銷定位服務，其實科技含量不高。

雖然在招股書中，蕉中聲稱掌握六項核心技術，真正擁有的其實是一項面料加工工藝和一項折疊設計而已。其研發投入占比逐年降低，2021年為3%，已降至高新技術企業所要求的下限。

蕉下擁有的專利數與天堂傘接近，大都是外觀設計專利，含金量不高。天堂傘擁有實用新型專利28項，發明專利46項，有多項涉及生產工藝技術；蕉下則擁有實用新型專利27項，發明專利申請20項（有3項還是電動牙刷的專利），大部分尚未通過審查。

制圖：貝多財經

據智慧芽數據顯示，蕉下的主要經營主體——深圳減字科技有限公司共有157項專利申請信息，其中外觀專利為107項，占比高達68%，算不上核心技術。通過算法分析，該公司的專利布局主要集中在防曬服、電動牙刷等。

另外，蕉下也未參與任何生產或研發標準的制定。而像水羊股份、素士、三只松鼠等新消費企業，普遍參與了多次國家標準和行業標準的制定，這幾乎成為新銳品牌的標配。

未來蕉下還能繼續增長么？

對比來看，蕉下近兩年的迅速增長，其實是來自于傘具到服飾的品類擴展，從0到1會讓整體數據很好看。其中，優勢子品類——傘具的收入，近三年的變化相對較小。這說明蕉下的增長，并不是因為產品競爭力變強了。而是因為蕉下通過對傘具的持續營銷，已經在防曬品類占據了消費者心智，借勢擴展到服飾品類。

制圖：貝多財經

但防曬服飾品類的門檻并不高，玩家眾多，戶外運動品牌、休閑快時尚品牌乃至連鎖日用品店，都紛紛推出防曬服飾，競爭將越來越激烈。加上防曬服飾單價不高，消費者嘗新容易，每年一換，沒有品牌忠誠度。一旦質量有問題，復購是不可持續的。

而且冰袖面罩等配飾多采用ODM貼牌模式，導致VVC、Ohsunny、UV100等各家產品越來越趨同，把品牌擋上根本區分不出來，使用體驗上也沒有明顯差異。蕉下如果不能維持面料等核心技術優勢，將很難建立產品差異化，會更加依賴營銷推廣來維持市場份額。

而目前互聯網進入存量時代，線上獲客成本不斷攀升，依賴廣告拉動的模式，可能會進一步影響蕉下的利潤。而電商增長放緩，線上空間越來越小，如果不在線下經銷體系有所突破，蕉下將很快會陷入增長停滯或是增收不增利的泥潭。

制圖：貝多財經

總體來說，蕉下受困于電商基因，過度依賴線上直營，過度依賴新媒體推廣，在供應鏈能力和線下渠道方面都有弱勢，限制了蕉下的發展。

針對這些弱點，蕉下需要回歸產品端，鉆研面料等核心技術，不斷推陳出新，保持產品差異化，用功能而不是營銷支撐高毛利；重點要解決的問題是生產質控，集中采購原料，優勝劣汰代工廠后選擇少數精品廠商合作，按嚴格生產標準來管理供應鏈，降低生產成本同時提高產品質量。

線下未來兩年發展受阻的情況下，蕉下另一條出路是借勢成熟的新零售運營經驗，代理國外產品的線上業務，走水羊股份的路，該領域毛利率更高，可以分散一部分風險。

如果不能從根本上改變現有模式，目前很可能就是蕉下的巔峰時期了。隨著防曬品類的增長，各個子品類新品牌將不斷涌現，會極大地擠壓蕉下的利潤空間，5%的凈利率也岌岌可危，蕉下的日子可能會越來越難過。