昔日的零售之王，如今流動性承壓，數(shù)百億債務(wù)逾期，蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司（ST易購，002024.SZ）正駛向懸崖邊。

據(jù)蘇寧易購2021年審計報告顯示，由于未能履行若干銀行借款協(xié)議中的約定條款而觸發(fā)了部分銀行借款合同中的違約或交叉違約條款，截至2021年底導(dǎo)致相關(guān)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)有權(quán)要求其提前償還共計人民幣191.05億元的銀行借款本金及利息；同時，截至2021年底公司部分應(yīng)付款項共約人民幣328.93億元亦已逾期未支付，主要包括應(yīng)付供應(yīng)商款項、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付租賃款、應(yīng)返還投資款等。

基于此，不僅普華永道中天會計師事務(wù)所（特殊普通合伙）為蘇寧易購2021年年度財務(wù)報告出具了帶與持續(xù)經(jīng)營相關(guān)的重大不確定性段落的無保留意見審計報告，而且也引來監(jiān)管“問候”。

面對數(shù)百億的資金“窟窿”，蘇寧易購也很是“頭痛”。

從業(yè)績方面來看，2020年以來持續(xù)虧損，2021年更是虧出了天際；從融資方面來看，股票已于今年5月6日開盤被實施其他風(fēng)險警示，變成“ST易購”，融資渠道收窄；再從股東支持方面來看，自2021年7月原控股股東、實控人張近東及其一致行動人以88.25億元將所持公司16.96%的股份轉(zhuǎn)讓給江蘇新新零售創(chuàng)新基金二期（有限合伙）以來，公司處于無控股股東、無實際控制人狀態(tài)。

作為國內(nèi)家電行業(yè)零售的領(lǐng)先企業(yè)，蘇寧易購以前靠什么實現(xiàn)破圈？如今“敗”在哪里？數(shù)百億的資金“窟窿”又該如何填？能熬過“至暗時刻”嗎？

01

成也擴(kuò)張，敗也擴(kuò)張

起家于空調(diào)經(jīng)銷業(yè)務(wù)的蘇寧易購，2010年之前一直以“穩(wěn)”字打頭，但或許由于京東的快速崛起并逐漸蠶食著國內(nèi)電器的市場，對蘇寧易購實現(xiàn)了反超，迫于壓力實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，于2013年正式向互聯(lián)網(wǎng)零售轉(zhuǎn)型，加之2015年蘇寧易購和阿里巴巴（9988.HK）換股之后又引入激進(jìn)的資本，蘇寧易購此后基本上整個戰(zhàn)略和經(jīng)營思路就出現(xiàn)了一種激進(jìn)發(fā)展的狀態(tài)，步入高速的、多業(yè)態(tài)的、全場景的拓展期，業(yè)務(wù)分支也已從單一的零售業(yè)延伸至金融、地產(chǎn)、物流、文體等領(lǐng)域。

據(jù)“搜狐財經(jīng)”報道，自2013年以來，蘇寧易購“豪擲”近400億元將37家萬達(dá)百貨門店、家樂福中國80%股份收入囊中，同時投資PPTV、龍珠直播、國際米蘭等文體項目，并不斷開發(fā)蘇寧酒店、寫字樓等商業(yè)地產(chǎn)項目。

通過一系列“買買買”后，蘇寧易購早在2013年營收便破千億，資產(chǎn)總額也隨之大漲，截至2021年末為1707.38億元，較2013年末的830.44億元翻一番。

有人不禁會問，蘇寧易購激進(jìn)擴(kuò)張的資金從何而來？

以2021年末蘇寧易購資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，總負(fù)債1397.09億元，資產(chǎn)負(fù)債率81.83%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額41.62億元。對比2013年末資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，彼時總負(fù)債543.58億元，資產(chǎn)負(fù)債率65.46%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額151.18億元。

不難看出，蘇寧易購“豪擲”的資金并非源于自身資金投入，而是通過大舉借債實現(xiàn)的。

然而，在激進(jìn)擴(kuò)張期間，蘇寧易購主業(yè)早已不賺錢了，且自2014年開始已連續(xù)8年扣非凈利潤虧損。

那為何蘇寧易購財報看起來沒有那么“糟糕”？

這就不得不佩服原實控人張近東巧妙的“手段”，在償債和賬面盈利的雙重壓力下，通過“賣子”手段來“美化”業(yè)績。

據(jù)歷年財報顯示，2015年至2019年蘇寧易購所獲的資本性收益合計217.9億元收益，占利潤總額比例的149.31%。其中就包括2017年、2018年這兩年內(nèi)靠賣阿里巴巴股權(quán)分別獲益32.85億元、110.12億元。

據(jù)“BMR商學(xué)院”報道，第三方獨立研究機(jī)構(gòu)透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清指出，“從最近幾年的整體財務(wù)數(shù)據(jù)來看，蘇寧易購整體利潤幾乎全部來自各種各樣的資本性收益，其在主營業(yè)務(wù)端持續(xù)造血能力就要受到質(zhì)疑。因為這些賬面變動是不帶來任何現(xiàn)金流的，通過這種方式去‘制造利潤’只能得到賬面的盈利，但不可能因此產(chǎn)生持續(xù)盈利能力，關(guān)鍵還是看自己的主營業(yè)務(wù)的造血能力。”

但值得一提的是，早在蘇寧易購和阿里巴巴在換股合作之時，蘇寧易購資金壓力就已經(jīng)比較吃緊，加之仍在持續(xù)推動購物中心、蘇寧超市、蘇寧小店等線下業(yè)務(wù)以及社交電商、社區(qū)團(tuán)購、直播電商等線上領(lǐng)域，流動性問題如影隨形。

直到2021年，激進(jìn)擴(kuò)張的“后遺癥”徹底暴雷。

據(jù)官網(wǎng)顯示，在零售業(yè)經(jīng)營受到疫情防控、成本上升等各方面打擊的影響下，蘇寧易購針對應(yīng)收賬款、商譽(yù)和長期股權(quán)投資等合計計提了254.75億元的減值損失。

而這些資產(chǎn)便來自于此前激進(jìn)擴(kuò)張所得。

比如，此前收購天天快遞以及家樂福中國業(yè)務(wù)后，蘇寧易購積累了巨額商譽(yù)。但如今面對天天快遞持續(xù)虧損、家樂福中國收入增長不達(dá)預(yù)期，2021年蘇寧易購合計計提減值準(zhǔn)備近40億元。再比如，蘇寧易購分別持有深圳恒寧、上海星圖金服股份49%、41.26%，面對前者出現(xiàn)重大財務(wù)困難，后者巨虧98.27億元，2021年蘇寧易購?fù)瑯哟箢~計提減值準(zhǔn)備。

受上述因素影響，加之2021年6月以來因流動性持續(xù)不足，商品庫存嚴(yán)重不足，銷售和采購規(guī)模大幅下降，采購成本提高，導(dǎo)致經(jīng)營利潤大幅下降，蘇寧易購2021年虧出了天際，全年虧損520.73億元，較2020年的虧損額69.01億元成倍擴(kuò)大。此外，2022年一季度延續(xù)虧損，虧損額12.27億元。

02

現(xiàn)金儲備不足，增量來源受阻

對于一家持續(xù)巨額虧損、主業(yè)造血不足的公司而言，現(xiàn)金儲備就顯得格外重要。然而，蘇寧易購不僅現(xiàn)金類資產(chǎn)大幅下滑，而且受限比例持續(xù)很高。

據(jù)歷年財報顯示，蘇寧易購現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額持續(xù)3年為負(fù)，2019年至2021年凈減少額分別為125.35億元、62.86億元和72.34億元。截至2021年底，蘇寧易購貨幣資金余額179.67億元，其中受限金額137.05億元，有26.48億元存放在境外，而用于償還債務(wù)的非受限貨幣資金僅42.62億元，但短期負(fù)債1102.73億元，如此懸殊之下，引來監(jiān)管“問候”。

5月23日，蘇寧易購收深交所2021年年報問詢函，涉及扣非凈利下跌、現(xiàn)金流量凈額連續(xù)5年為負(fù)、借款違約、受限資金等在內(nèi)的10項問題。

除業(yè)績虧損外，蘇寧易購股票“帶帽”，融資渠道收窄，資金“供血不足”。

因最近三個會計年度扣非前后凈利潤孰低者均為負(fù)值，且持續(xù)經(jīng)營能力存在不確定性，股票已于今年5月6日開盤被實施其他風(fēng)險警示，變成“ST易購”，當(dāng)日隨即跌停報收3.07元/股。

事實上，縱觀蘇寧易購整體資本市場表現(xiàn)，當(dāng)下可謂是“至暗時刻”。截至5月26日，蘇寧易購最低股價2.33元/股，跌至16年來最低水平，距離2015年高光時刻更是跌去近九成，市值“蒸發(fā)”1900億元。

資料來源：富途牛牛。

03

“換擋”進(jìn)行中

但值得慶幸的是，蘇寧易購開始重視流動性承壓問題，一改之前激進(jìn)擴(kuò)張的模式，取而代之的是“瘦身”模式，“換擋”進(jìn)行中。

蘇寧易購加快了虧損門店和非戰(zhàn)略業(yè)務(wù)調(diào)整，針對紅孩子母嬰店面公司予以全部關(guān)閉，優(yōu)化門店店面面積，加大力度推進(jìn)減租、轉(zhuǎn)租，提高店面坪效，聚焦核心家電3C零售業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮線上線下融合的體驗優(yōu)勢、服務(wù)優(yōu)勢，展現(xiàn)公司在家電、家裝領(lǐng)域的專業(yè)性和服務(wù)的差異化，鞏固家電行業(yè)市場地位。截至2021年底，蘇寧易購線下渠道擁有各類門店超1.1萬家，其中自營門店2103家，蘇寧易購零售云加盟店9178家。

受益于龐大的人口基數(shù)、收入水平提升及政策利好的共同推動，下沉市場對整體家電市場的貢獻(xiàn)增加，并展現(xiàn)出巨大潛力。2021年，我國下沉市場家電市場規(guī)模達(dá)到2775億元，同比增長8.9%。

另據(jù)官網(wǎng)顯示，2021年7月初在江蘇省、南京市政府的支持下，蘇寧易購引入新的戰(zhàn)略投資人，在新董事會的帶領(lǐng)下，公司積極開展恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營，內(nèi)部貫徹落實“做好零售服務(wù)商、做強(qiáng)供應(yīng)鏈、做優(yōu)經(jīng)營質(zhì)量”三大戰(zhàn)略，推進(jìn)增收、降本、提效工作，2021年三、四季度的經(jīng)營業(yè)績環(huán)比改善，逐步恢復(fù)經(jīng)營。

此外，2021年8月下旬，隨著銀企合作的穩(wěn)定以及江蘇銀行、南京銀行等增量授信，在各大品牌商的支持下，蘇寧易購流動性逐步恢復(fù)。與此同時，蘇寧易購嚴(yán)格精細(xì)化管理，嚴(yán)控各項費用，精簡組織提高人效，四季度總費用環(huán)比三季度持續(xù)下降13.6%。

財報中也提及，“零售市場的各類主體都在思考如何提升自身的核心能力、如何打造自身的品牌心智、如何提升自身的經(jīng)營效率，粗獷式的燒錢補(bǔ)貼，片面短期追求規(guī)模的發(fā)展方式不可持續(xù)。”

擴(kuò)張是把“雙刃劍”，后續(xù)蘇寧易購如何償還違約借款尚需市場給出答案，博望財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。